利率下行阻力加大

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最近，美元指数迅速上涨，很有可能国王会回来。随着美元利率和汇率的上升，新兴市场再次面临资本外流的压力。从管理汇率预期和稳定资本流动的角度来看，仍有必要保持中美之间的“适度”价差。最近，中国债券市场收益率已经连续下跌，没有足够的动力继续下跌。如果美元继续走强，将进一步加大对债券市场收益率下降趋势的约束。

为三月做好准备，拍一部大片。自4月17日以来，美元指数已从低于90上升至接近93，突破了89-90的运行区间。

这可能不是一次普通的上涨。在反弹之前，美元指数已经稳定在近三个月的低位，这使得本轮市场明显不同于此前的“熊市反弹”。更重要的是，美元走强伴随着利率的快速上升。

根据汇率平价，利差决定了汇率的相对变化。归根结底，美元的强势反映了美国和非美国经济在经济基本面和货币政策上的差异，或者说是美元相对扩散的趋势。

最近，美元的相对利差扩大了，支持了汇率的上升。自今年年初以来，美国国债收益率已上升50至60个基点。目前，10年期美国国债收益率接近3%，5年期接近2.8%，2年期超过2.5%，远高于德国、日本等主要非美国经济体。10年期美国国债和德国国债的息差接近240个基点，两年期国债的息差超过300个基点，均达到历史最高水平。

相对利差的扩大增强了美元的吸引力。利率的过度上升抑制了风险偏好，并帮助美元在情绪上走强。

此外，最近美元相对利差的扩大反映了两个变化。

首先，美国国内的通货膨胀和其他因素刺激了政府债券的利率急剧上升。最近国际油价飙升、就业市场吃紧、减税和其他政策正在推高美国的通胀水平和预期。通胀加剧的趋势可能促使美联储加快加息，这一切都指向美国债务利率的上升趋势。美国税制改革、基础设施建设和美联储收缩对美国国债供求的影响也推高了利率。

其次，全球经济增长差异再次扩大，美国经济表现好于欧盟和日本等主要非美国经济体。2017年，美元大幅下跌主要是由于欧洲和日本的经济基本面和货币政策预期与美国趋同。现在出现了相反的变化，这自然有利于美元的走强。

从这两个方面来看，美元的升值可能还没有结束。空仍在上调美国债务利率，这可能会进一步推高美国债务利率，如通胀预期增强、加速加息的预期上升以及国债供应增加。与此同时，美国在经济增长和货币政策调整方面继续表现出相当大的领导力。市场普遍认为，美联储将在6月份再次加息，一年加息4次的可能性正在增加。

美元是世界上各种资产的定价货币，它的强势对各种资产都有很大的影响，同时也会影响全球的资本流动。美元可能是下一阶段最引人注目的宏观变量。

从历史上看，一旦美元走强，尤其是持续走强，将对一些新兴市场产生重大影响。美元走强可能导致新兴市场资本外流、汇率贬值和资产价格波动，从而影响经济运行。在2014年至2016年美元强劲升值期间，这些问题困扰着许多非美国经济体。

最近，新兴市场资本外流的压力已经显现。Epfr全球数据跟踪基金趋势显示，自4月底以来，新兴市场经历了资本撤出，投资者从新兴市场债券基金撤出了12.8亿美元，这是今年2月中旬以来最大规模的撤出。

美元走强也可能给中国经济和金融市场带来一系列潜在影响。最直接的影响是人民币对美元的双边汇率。从历史趋势来看，美元对人民币的汇率与美元指数的走势高度相关。如果美元指数继续上升，人民币在过去一年对美元升值超过10%后，也不是不可能分阶段贬值。

值得注意的是，今年以来，中美两国债券市场发生了变化，导致利差迅速收窄。在过去的10年里，中国和美国之间的利差一度下降到约55个基点，目前约为70个基点。去年11月下旬，利差达到160个基点，今年年初，也达到150个基点。

利差收窄意味着人民币的相对吸引力下降。如果对汇率贬值的预期上升，资本外流的压力可能会再次增加。因此，从管理汇率预期和稳定资本流动的角度来看，仍有必要保持中美之间的“适度”价差。货币政策的放松可能受到限制，中国人民银行今后仍可能跟随美联储继续小幅上调公开市场的操作利率。从这个角度来看，在当前美国债券利率上行风险大于下行风险的情况下，美元的持续走强也将制约人民币债券利率的下行趋势。

需要指出的是，美元走强并不一定会导致人民币债券利率上升。如果美元走强，将损害经济运行，甚至可能有利于人民币债券利率的下降趋势。然而，就目前来看，中国债券市场的收益率已经下跌了一轮，没有足够的势头继续下跌，而中美之间的利差已经收窄得多。如果美元继续走强，将进一步加大对债券市场收益率下行的约束，对债券市场过于乐观是不合适的。