货币需求视角下 通胀还是通缩？

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通货膨胀或通货紧缩的衡量标准是什么？目前，宏观经济是复杂的。我们接下来将面临哪些挑战？理清货币政策与资本供求之间的逻辑关系，可以从不同的角度得出不同的结论，这将对宏观政策的取向和力度产生重大影响。

通货膨胀或通货紧缩的量度

通货膨胀或通货紧缩趋势的变化是当今社会宏观调控，尤其是货币政策决策的重要依据。反映通货膨胀的主要指数通常是“社会消费价格指数”，即cpi，它由一些与人民生活水平直接相关并对社会稳定有重大影响的重要消费价格组成。

然而，cpi的变化受多种因素的影响，其中一些是暂时的特殊因素，而另一些则受长期趋势的影响；反周期宏观调控，包括货币政策的实施，往往需要很长时间才能传递给cpicpi的变化是多种因素共同作用的结果，包括供求关系、宏观调控等。简单地根据cpi的实际水平和变化趋势来确定货币政策的方向和力度可能会过于滞后和被动。

因此，在cpi的基础上，人们开始关注上游消费品、工业产品的综合价格，即生产者价格指数(ppi)和采购经理指数(pmi)。Ppi和pmi成为cpi变化的主要指标，因为它们处于消费的上游。只关注cpi，而把注意力放在ppi和pmi上，是宏观调控的一个重要进展。

然而，生产者价格指数和生产者价格指数仍然是社会供求关系的结果，而宏观调控更重要的是调节供求关系，调节人们对价格趋势的预期。因此，即使我们把注意力放在ppi和pmi上，对于宏观调控政策的决策，它在货币供给和权重控制方面仍然是滞后和被动的。观察宏观经济和判断通货膨胀趋势也需要投资于资本供求的变化，包括货币总量或社会融资规模的变化，这不能只停留在cpi上

货币政策与资本供求

在当今社会，货币已经从黄金和白银等贵金属转变为纯信用货币(主权货币、法定货币)。金银等贵金属是社会财富的来源，而货币则成为社会财富的价值象征或价值符号。这一选择的主要目的是尽可能保持一个国家的货币总量与其社会财富规模的基本一致，从而努力保持货币价值的基本稳定，充分发挥货币作为“价值规模”和“交换媒介”的核心地位的基本功能。

在信用货币体系下，货币当局可以更灵活地调整货币供应量和货币总量的变化，从而形成宏观调控中非常重要的“货币政策”，它与“财政政策”一起，成为当今社会宏观调控的两大政策工具之一，发挥着越来越重要的作用。

然而，即使在信用货币体系下，货币供应量和总量的变化也并不像某些人想象的那样，货币当局可以随意控制它，它也受到货币供求变化的影响。

在信用货币体系下，货币投放的渠道主要包括两类:

A.银行购买外汇储备并投入基础货币。

例如，银行购买黄金、白银和其他具有重大社会影响的战略物资，包括国际硬通货(外汇)。这是决定一种货币价值和增强其信用的重要手段，属于“基础货币”范畴。

但是，购买货币储备(它是社会财富的一部分)的规模不是尽可能大，而是应该控制在尽可能低的范围内，否则，就会破坏货币总量与社会财富规模相对应的基本要求。冻结的货币越多，流通中的货币总量超过可交易的社会财富就越大，货币贬值的压力就越大，这甚至可能使货币体系回到商品实物货币或金属本位的老路上去。

即使银行购买外汇储备，也存在储备供求关系受限的问题。如果社会上缺乏货币储备，或者所有者不愿意出售，银行就很难购买。

因此，它涉及到一个国家是否应该实行外汇管制，或者是否可以允许外汇自由流通，以及是否有一个合理的国家外汇储备规模。一般来说，如果允许外汇自由流通，就会影响国内货币需求和货币政策的独立性。因此，大多数国家将严格控制本国的外汇流通。但是，如果不允许外币流通，就会出现外币兑换成本币的环节，外币兑换的管理模式也会出现问题。在一些国家，自由贸易的决策可能完全由市场决定，而在另一些国家，自由贸易可能由中央银行集中进行，或者中央银行可能直接参与外汇交易并适度干预市场汇率的变化。

就中央银行而言，在外汇大量流入的情况下，中央银行不能购买它，减少基础货币的被动投资，并干预外汇流动和汇率变化。然而，如果没有足够的外汇流入，中央银行很难购买外汇来增加储备和扩大本币投资。同样，在市场外汇需求旺盛的情况下，中央银行可以扩大外汇供应以防止汇率过度贬值，也可以控制外汇供应以防止外汇储备过度收缩和货币过度收缩。然而，如果市场对外汇的需求不足，中央银行就很难卖出外汇并收回自己的货币。

B.通过间接融资获得货币。

社会融资方式包括两类:

一种是直接融资，即资金所有者直接投资或贷款给需求方。这样，转让方的资金将直接减少，受让方的资金将增加。从整个社会的角度来看，不会增加新的资金，也不会影响资金的总量。

第二种是间接融资，即货币所有者将钱存入中介机构(如银行)。在此基础上，在确保足够的流动性以满足提款需求后，中介机构可以将剩余资金用于贷款或债券。发行贷款或购买债券是中介的独立行为，不会减少存款人的存款(货币)。然而，在发行贷款或购买债券之后，金融家将获得相应的货币，因此它将衍生新的货币并增加整个社会的货币总量。

在信用货币体系下，货币供应量越来越依赖于间接融资的衍生货币，其在货币总量中的比重越来越高。

直接融资和间接融资都有利于提高社会资源(资金)的利用效率，创造更多的社会财富。因此，我们应该尽可能地促进社会融资的发展。然而，融资的成功取决于双方的意愿和共识。

其中，从货币总量监管的角度来看，货币当局应重点关注间接融资。在社会融资活跃、间接融资加速、货币总量增长过快的情况下，央行可以通过收紧银行间流动性、提高央行资本供给利率来抑制货币总量的过度增长；当资金需求不强，社会融资萎缩，甚至社会主体主动减少负债、投资和消费，可能影响经济增长和社会就业时，央行需要增加流动性供给，降低资金利率，刺激社会资本需求。

然而，当经济面临越来越大的下行预期时，投资回报难以满足预期，社会主体对投资本金能否收回没有信心，企业和家庭部门可能会收缩债务，即使银行提供零利率贷款和其他资金，也可能没有人需要它们。此时，衍生货币将收缩，被动通缩将出现。此时，除非银行承诺贷款本金可以减免，否则很难刺激资本需求。然而，如果贷款本金无法偿还，货币总量可能失控，货币体系可能崩溃。因此，银行可能实施零利率政策，但很难提供更多的优惠。

正因为如此，在当今社会，货币政策很容易起到抑制通货膨胀的作用，但在抑制通货紧缩的同时，可能会遇到瓶颈并存在“利率陷阱”。许多国家都出现了这种情况。其中，日本经济进入下行通道后，为了刺激通胀率达到1%的目标，货币当局尽了最大努力，包括央行对金融机构实行零利率和负利率等量化宽松措施，以及直接购买金融机构资产和大公司股份，这在近20年内几乎不可能实现！

因此，货币政策不仅要影响资金的供求，还要受到资金供求的约束。其中，最令人担忧的是社会资本需求萎缩导致的被动通缩。

挑战是通货膨胀还是通货紧缩？

诚然，通货紧缩似乎从未在中国发生过，因为政府和国有企业一直具有很强的反周期operation/きだよよきだよand能力，而且存在一定的“投资饥渴”。因此，我们应对通货膨胀可能比应对通货紧缩更容易。

但是现在这种情况已经发生了显著的变化。

1999年，中国全面深化住房制度、医疗制度、教育制度改革(“三大改革”)，实施金融整顿和金融改革，促进了明显的经济增长，扭转了1997年东南亚金融危机和1998年中国南方洪涝灾害影响下经济严重滞胀的局面，显示出良好的发展势头，为中国2001年加入世贸组织奠定了重要基础。中国加入世贸组织后，大量国际资本和生产能力涌入中国，促进了中国经济的快速增长和外汇储备的快速增加，成为世界上最大的制造业基地和进出口贸易国，为世界经济增长做出了巨大贡献(自2001年以来，其在新增规模中的比重基本保持在30%以上)。然而，这也使得世界上产能过剩和有效需求不足的问题更加严重。

现在，世界人口增长、地球资源和环境承载能力都面临瓶颈，世界经济呈现“产能过剩、整体下滑、一个接一个”的趋势。中美贸易摩擦升级，世界贸易保护主义抬头，民粹主义抬头，地缘政治矛盾加剧，这些都束缚了中国的外部需求。

2015年以来，中国经济发展呈现出明显的转型调整趋势:

1.财政收入结构发生了根本性变化。财政收入中资源性收入持续快速增长的势头遇到了瓶颈，甚至出现负增长，但财政支出增加的压力却在不断加大。一方面，财政被迫加强税收征管。虽然采取了一系列措施来降低税费以支持经济发展，但人们的实际税收负担似乎并没有减轻。另一方面，财政赤字和政府债务迅速扩大，存管机构对政府的债权(净额)仅从2014年末的5.5万亿元增加到2108年末的25.14万亿元，2019年尤其是第一季度保持了较高的增长速度。债务收入在财政收入中的比重迅速上升，政府债务比例和还本付息压力不断加大。

从下一个发展趋势来看，资源收入不太可能像以前那样增加。

2.货币投放结构发生了根本性变化。货币投资的主要渠道已经从主要依靠央行购汇投资人民币(显示为央行的“外汇账户”)转变为更多地依靠银行贷款等间接融资。

1999年底，央行外汇占款余额为1.41万亿元，2014年5月底达到27.30万亿元的峰值，成为这一时期最重要的货币供应渠道。这种货币投资不会增加企业和个人的债务规模和成本。出售外汇的企业和个人最多要承担一定的外汇费用，这是资金投资最便捷的渠道。从2014年下半年开始，央行外汇账户呈现下降趋势，特别是2015-2016年，央行外汇账户减少近6万亿元，基础货币快速收缩。2017年后，尽管央行的外汇账户没有大幅减少，但也没有反弹。

展望未来，中国央行的外汇账户可能难以大幅增加，保持基本稳定也不容易。

然而，经济和社会发展需要货币总量的一定比例才能增长。在基础货币紧缩的情况下，货币总量的扩张需要更多的间接融资方式，如银行贷款或债券购买，从而取代中央银行的外汇账户作为货币投放的主要渠道。这将促进社会债务规模或杠杆率的迅速增加，增加企业和家庭的债务成本，增加整个社会的融资成本。特别是，一方面，央行冻结了10多万亿元的法定存款准备金，另一方面，为了支持银行扩大贷款规模，不得不扩大资本借贷规模，这使得央行对存款机构的资本借贷规模从2014年底的2.5万亿元迅速增加到2017年底的10.22万亿元和2018年底的11.15万亿元，尽管银行的流动性短缺有所缓解。然而，它增加了银行资金的成本负担:法定存款准备金的年利率为1.62%，但央行借款资金的年均利率不低于3%。两者之间存在巨大差距，这增加了央行的收入，但也增加了银行的负担。此外，中国在2015年引入了存款保险制度，这将不可避免地增加银行的运营成本。银行会尽最大努力将成本转移到外部世界，这样可能会提高整个社会的融资成本率。在这方面，这不利于实体经济的发展。

3.家庭部门净存款的增长趋势已经明显逆转。货币供给结构的重大变化促进了全社会杠杆率的快速提高。其中，家庭部门扣除贷款后的“净存款”增长趋势自2015年以来发生了重大变化:2015年底达到28.26万亿元的历史年末高点，之后迅速收缩，2017年底降至24.68万亿元，2018年底进一步下降至24.55万亿元。这不仅低于2015年底的峰值，也低于2012年底的24.88万亿元，表明2016年以来中国家庭部门新增贷款规模一直高于新增存款规模，虽然这在一定程度上有利于扩大当前家庭部门的投资和消费，刺激经济发展。然而，这是基于相对稳定的经济和乐观的就业和收入预期。一旦经济发展、就业和收入预期下降，居民可能会被迫缩水。

4.社会融资规模增长率明显下降。上述因素使得社会杠杆率上升过快，影子银行发展迅速，操作不规范的隐患极大。债务风险甚至引起了国际社会的关注，空时期的债务和货币投资越来越紧。从2015年底开始，国家正式提出深化“供给侧结构改革”，明确提出“三对一、一减一补”的工作重点，并将去杠杆化、严格监管和风险防范放在突出位置。相应地，社会融资规模和货币总量的增长率一直在下降。其中，社会融资规模2014年增长14.3%，2018年下降至9.8%。2015年总货币增长率为13.3%，2017年降至8.2%，2018年降至8.1%。

根据中国长期以来安排货币总量增长目标的做法，即“m2增长目标=gdp增长目标+cpi控制目标+3%调整系数”，2018年底实际货币总量比2016年以来应达到的规模减少约13万亿元。这是否意味着，近年来，中国的货币并没有超卖，甚至经历了超乎想象的通缩？

在中国的经济总量中，政府和国有投资增长的比重与20世纪90年代相比大幅下降，而民营和外商投资企业的比重大幅上升，个人消费和投资的影响力显著增强。在这种情况下，一旦经济增长下降，投资回报难以为正，企业和个人可能会加速去杠杆化，并主动减少负债。此时，如果政府和国有企业同时推动去杠杆化，有可能整个社会的资本需求将急剧萎缩，银行将无法投入更多的资金，进而可能出现通缩。

2017年中国经济增长开始时，统计结果是增长了6.9%，大大超过了6.7%的预期水平。因此，年底召开的中央经济工作会议进一步强化了“三大战役”和去杠杆化、严格监管、防范风险的要求。各部门都做出了努力。结果，整个社会，特别是私营企业的流动性突然收紧，金融风险暴露得更快。下半年，宏观经济政策被迫进行重大调整，强调需要处理好稳定增长和风险防范之间的关系。2018年，在上年经济增长率由6.9%降至6.8%的基础上，实现了6.6%的增长，基本保持稳定。

在政府加大投入和反周期调控的情况下，2019年一季度经济增长6.5%，社会融资规模和货币总量增速明显回升。在一些特殊因素的影响下，cpi上升了2.5%，许多人开始担心严重的通货膨胀，要求去杠杆化和风险防范的呼声再次高涨。然而，仔细分析第一季度数据显示，除房地产投资增速加快外，制造业投资增速仍很低，社会零售和进出口增速较弱，企业盈利能力持续下降，民营企业难以缓解经营困难。其次，受国内外多种因素的影响，许多原本严重依赖股权质押、清仓和实债、债务投资、多重套现等方式，形成实际高负债的公司或机构，都暴露出金融监管收紧的问题，银行、信托、证券、基金等金融机构也卷入了流动性危机。5月，宝商银行被监管部门接管，对金融业产生了很大影响，可能抑制了银行贷款扩张的意愿。社会融资的规模和货币总量的增长可能会再次下降...

各种因素都在提醒我们——从货币需求的角度来看，长期未遇的“通缩”可能会到来吗？

因此，有必要认真分析和准确把握投融资需求的发展趋势，有必要为可能出现的通缩做好充分准备。在货币政策的把握上，我们不仅要关注cpi的结果，还要关注通货膨胀的预期和货币需求的实际变化。为了取得稳步进展，我们不应急于去杠杆化或进行债转股，而应首先注意稳定杠杆(控制杠杆比率的过度增长)，处理好稳定增长与风险防范的关系，避免方向性错误。

(作者是中国银行前副行长、王海集团首席经济学家)