审慎应对美国经济政策对人民币汇率叠加效应

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2015年，美国货币政策开始正常化，加息和紧缩同时推进。特朗普总统2017年上任后，加息速度略有加快。自2018年以来，美国货币政策正常化的溢出效应再次出现，给全球金融市场和新兴经济体带来新的风险。美国实施贸易保护主义政策会影响中国的国际收支，而美国实施减税政策会影响中国的短期跨境资本流动。美国经济政策的变化将对人民币汇率产生叠加效应，应引起高度重视和认真对待。

□交通银行首席经济学家连平(601328，诊断部)

美国货币政策正常化的溢出效应增加了

随着时间的推移，美国税制改革和基础设施投资计划对美国经济的促进作用将逐渐显现。据预测，特朗普的税制改革后，美国国内生产总值的增长率将在2018年、2019年和2020年分别增长0.8%、0.7%和0.5%。国际货币基金组织发布的最新《世界经济展望》报告预测，2018-2019年美国的国内生产总值增长率将分别为2.7%和2.5%，欧元区将分别为2.2%和2.0%。最近，白宫预算提案项目预测，美国经济在未来十年将增长约3%，包括2019年的3.2%和2021年的3%。2017年，白宫向国会提交了一份基础设施建设投资计划。它计划在未来10年用2000亿美元的联邦资金来刺激1.5万亿美元的地方政府和社会投资，并改造美国破旧的基础设施，如公路、铁路、机场和水利。白宫的计划显示，1000亿美元的联邦资金将用于鼓励地方政府和私人资本增加对基础设施项目的投资。地方政府在自主决策中可以优先考虑基础设施项目。最大限度地调动地方政府和私人资本是申请联邦奖励基金的重要标准之一。尽管这一计划很难在国会获得跨党派的支持，但修订后的计划仍很有可能获得通过。

减税和基础设施投资是特朗普的两大经济政策。尽管人们有理由质疑美国政府财政赤字压力的增加会给政策实施带来不确定性。但是，在支撑力量基本占主导地位的背景下，借鉴商业手段运作和扩大政府财力，初步措施及其积极效果不应受到过分质疑。如果“减税+基础设施建设”这两项政策共同发挥作用，美国未来几年的潜在增长率将提高到3%左右，这将再次拉大美国与欧洲的经济增长差距，并进一步显示出美国与欧洲经济的强弱易位。在这种情况下，美联储将继续推进货币政策的正常化，甚至可能加速货币政策的正常化，与此同时，它将继续推进货币政策的紧缩。

最近，10年期美国国债收益率一度超过3%，达到四年多来的新高。美国债券收益率的大幅上升是长期和短期因素综合作用的结果，包括美国经济的基本走向、对大宗商品价格上涨导致的通胀的担忧、美国政府债券供应按赤字比例扩大，以及美联储加快加息的可能性。考虑到前期的大幅增长，美国债券的收益率可能会在短期内进行调整。与此同时，中东地区伊朗核局势的演变等事件也将导致债券利率的波动。

考虑到联邦基金利率的目标值和美国长期通货膨胀水平的可能变化，10年期美国债券收益率在未来一年可能继续在当前水平上向上运行。随着美联储不断加息，中美利差明显收窄，10年期国债收益率差距从1%以上缩小到0.6%左右。目前，中国经济运行总体稳定，但仍存在一定下行压力。2018年以来，投资增速继续明显下降，消费增速也有所放缓。与此同时，实体经济的融资利率明显提高，企业降低融资成本仍然困难。因此，目前中国经济不具备同步加息的条件，中美利差在未来阶段可能还会进一步收窄。

美元指数今年整体走势可能仍以强势为主，因为美国经济基本导向良好，增长势头强于欧洲和日本，美国债券收益率大幅上升。此外，欧洲央行和日本央行都透露出宽松政策不会轻易结束的信号。但是许多不确定因素的影响是不可忽视的。如果中东地缘政治冲突继续恶化，很可能会引发油价阶段性大幅上涨。2017年底布伦特原油为每桶66.81美元，2018年5月23日上涨至79.80美元，涨幅为19.4%。如果国际油价进一步上涨，将推高发达国家的通胀水平，欧盟、日本等发达国家也可能加息，从而增加发达国家货币政策正常化的溢出效应。

随着主要发达经济体货币政策的逐步正常化，特别是美国利率上升的明显趋势，美国利率的上升和美元指数的上升将导致新兴经济体资本外流和货币贬值的压力进一步加大，甚至会影响国内金融市场。2014年10月，美联储宣布退出量化宽松政策，并于2015年12月开始加息。新兴经济体遭受了资本外流和货币贬值的影响，其国内证券市场也遭受了明显的挫折。当然，“一个人不能两次踏入同一条河。”美联储退出量化宽松并提高利率对新兴经济体的影响肯定不同于2014-2015年。虽然美国货币政策正常化溢出效应的边际影响可能减弱，但当前政策的叠加效应明显强于前一轮，包括几个发达国家同时实施加息和退出量化宽松政策，美国减税政策的效应开始显现，美国经济增长加快，油价上涨可能推高发达国家的利率。

最近，随着美联储加息的前景逐渐明朗，阿根廷比索大幅贬值，资本迅速流出，因此不得不大幅加息来应对。与此同时，土耳其和波兰等新兴市场国家的货币也受到不同程度的影响。如果美元继续走强，一些经济增长动力不足、国际收支逆差较大、政府赤字率较高、美元债务较多的新兴经济体可能面临资本外逃、货币贬值和金融市场动荡等非常严峻的危机局面。

通过扩大美国对中国的出口来改善中美之间的贸易不平衡将有助于推动美国的经济增长。鉴于美国经济仍在良好复苏，近期10年期美国国债收益率已超过3%，以及中东地缘政治冲突引发的油价上涨带来的通胀压力，美联储可能会比此前预期更快加息，这将进一步推动全球资本回归美元资产。然而，全球经济复苏的弱化和失衡，特别是欧盟经济增长的放缓，将导致全球市场风险偏好的下降；特别是中东地缘政治问题继续发酵，美国和俄罗斯之间的代理人战争以及美国和欧洲在伊朗核问题上的针锋相对将导致中东的动荡浪潮。在持续不确定的情况下，投资者倾向于选择美元资产。美国的减税政策正在吸引全球的美国资本，其效果已经开始显现。可以看出，未来一系列因素将推动更多全球资本选择美元资产，这将为美元走强带来动力。因此，这些因素中的许多将对人民币产生贬值压力。4月中旬以后，人民币开始贬值。人民币兑美元汇率从2018年初的最高点6.24降至5月29日的6.42，贬值约2.88%。

美国货币政策正常化的溢出效应增加了

随着时间的推移，美国税制改革和基础设施投资计划对美国经济的促进作用将逐渐显现。据预测，特朗普的税制改革后，美国国内生产总值的增长率将在2018年、2019年和2020年分别增长0.8%、0.7%和0.5%。国际货币基金组织发布的最新《世界经济展望》报告预测，2018-2019年美国的国内生产总值增长率将分别为2.7%和2.5%，欧元区将分别为2.2%和2.0%。最近，白宫预算提案项目预测，美国经济在未来十年将增长约3%，包括2019年的3.2%和2021年的3%。2017年，白宫向国会提交了一份基础设施建设投资计划。它计划在未来10年用2000亿美元的联邦资金来刺激1.5万亿美元的地方政府和社会投资，并改造美国破旧的基础设施，如公路、铁路、机场和水利。白宫的计划显示，1000亿美元的联邦资金将用于鼓励地方政府和私人资本增加对基础设施项目的投资。地方政府在自主决策中可以优先考虑基础设施项目。最大限度地调动地方政府和私人资本是申请联邦奖励基金的重要标准之一。尽管这一计划很难在国会获得跨党派的支持，但修订后的计划仍很有可能获得通过。

减税和基础设施投资是特朗普的两大经济政策。尽管人们有理由质疑美国政府财政赤字压力的增加会给政策实施带来不确定性。但是，在支撑力量基本占主导地位的背景下，借鉴商业手段运作和扩大政府财力，初步措施及其积极效果不应受到过分质疑。如果“减税+基础设施建设”这两项政策共同发挥作用，美国未来几年的潜在增长率将提高到3%左右，这将再次拉大美国与欧洲的经济增长差距，并进一步显示出美国与欧洲经济的强弱易位。在这种情况下，美联储将继续推进货币政策的正常化，甚至可能加速货币政策的正常化，与此同时，它将继续推进货币政策的紧缩。

最近，10年期美国国债收益率一度超过3%，达到四年多来的新高。美国债券收益率的大幅上升是长期和短期因素综合作用的结果，包括美国经济的基本走向、对大宗商品价格上涨导致的通胀的担忧、美国政府债券供应按赤字比例扩大，以及美联储加快加息的可能性。考虑到前期的大幅增长，美国债券的收益率可能会在短期内进行调整。与此同时，中东地区伊朗核局势的演变等事件也将导致债券利率的波动。

考虑到联邦基金利率的目标值和美国长期通货膨胀水平的可能变化，10年期美国债券收益率在未来一年可能继续在当前水平上向上运行。随着美联储不断加息，中美利差明显收窄，10年期国债收益率差距明显缩小，从1%以上缩小到0.6%左右。目前，中国经济运行总体稳定，但仍存在一定下行压力。2018年以来，投资增速继续明显下降，消费增速也有所放缓。与此同时，实体经济的融资利率明显提高，企业降低融资成本仍然困难。因此，目前中国经济不具备同步加息的条件，中美利差在未来阶段可能还会进一步收窄。

美元指数今年整体走势可能仍以强势为主，因为美国经济基本导向良好，增长势头强于欧洲和日本，美国债券收益率大幅上升。此外，欧洲央行和日本央行都透露出宽松政策不会轻易结束的信号。但是许多不确定因素的影响是不可忽视的。如果中东地缘政治冲突继续恶化，很可能会引发油价阶段性大幅上涨。2017年底布伦特原油为每桶66.81美元，2018年5月23日上涨至79.80美元，涨幅为19.4%。如果国际油价进一步上涨，将推高发达国家的通胀水平，欧盟、日本等发达国家也可能加息，从而增加发达国家货币政策正常化的溢出效应。

随着主要发达经济体货币政策的逐步正常化，特别是美国利率上升的明显趋势，美国利率的上升和美元指数的上升将导致新兴经济体资本外流和货币贬值的压力进一步加大，甚至会影响国内金融市场。2014年10月，美联储宣布退出量化宽松政策，并于2015年12月开始加息。新兴经济体遭受了资本外流和货币贬值的影响，其国内证券市场也遭受了明显的挫折。当然，“一个人不能两次踏入同一条河。”美联储退出量化宽松并提高利率对新兴经济体的影响肯定不同于2014-2015年。虽然美国货币政策正常化溢出效应的边际影响可能减弱，但当前政策的叠加效应明显强于前一轮，包括几个发达国家同时实施加息和退出量化宽松政策，美国减税政策的效应开始显现，美国经济增长加快，油价上涨可能推高发达国家的利率。

最近，随着美联储加息的前景逐渐明朗，阿根廷比索大幅贬值，资本迅速流出，因此不得不大幅加息来应对。与此同时，土耳其和波兰等新兴市场国家的货币也受到不同程度的影响。如果美元继续走强，一些经济增长动力不足、国际收支逆差较大、政府赤字率较高、美元债务较多的新兴经济体可能面临资本外逃、货币贬值和金融市场动荡等非常严峻的危机局面。

通过扩大美国对中国的出口来改善中美之间的贸易不平衡将有助于推动美国的经济增长。鉴于美国经济仍在良好复苏，近期10年期美国国债收益率已超过3%，以及中东地缘政治冲突引发的油价上涨带来的通胀压力，美联储可能会比此前预期更快加息，这将进一步推动全球资本回归美元资产。然而，全球经济复苏的弱化和失衡，特别是欧盟经济增长的放缓，将导致全球市场风险偏好的下降；特别是中东地缘政治问题继续发酵，美国和俄罗斯之间的代理人战争以及美国和欧洲在伊朗核问题上的针锋相对将导致中东的动荡浪潮。在持续不确定的情况下，投资者倾向于选择美元资产。美国的减税政策正在吸引全球的美国资本，其效果已经开始显现。可以看出，未来一系列因素将推动更多全球资本选择美元资产，这将为美元走强带来动力。因此，这些因素中的许多将对人民币产生贬值压力。4月中旬以后，人民币开始贬值。人民币兑美元汇率从2018年初的最高点6.24降至5月29日的6.42，贬值约2.88%。

美国税制改革的可能影响

从历史上看，税制改革导致了美国企业大量海外留存利润的回流。2004年，乔治·w·布什政府通过的《家庭与投资法案》给予美国企业在美国投资海外基金免税期。如果这些资金在2005年底前返回美国，它们将享受5.25%的优惠税率，这远远低于35%的法定税率。据估计，2005年，这项措施吸引了美国跨国公司约3000亿美元的海外利润，而前五年平均汇回的利润只有600亿美元左右。海外利润的回报主要来自避税天堂，如欧洲(61.9%)、加拿大(7.1%)、百慕大和开放群岛。短期内大规模国际资本流动方向的改变可能会对国际金融市场产生更大的影响。美国的税制改革也可能导致其他经济体效仿，在税收政策上形成国际竞争，这将给全球资本流动带来更大的不确定性。

随着税制改革政策的实施，美国企业海外利润的汇回可能在一定程度上支持美元。出于避税的目的，许多美国公司选择将部分利润留在海外，以现金或现金等价物的形式持有，或将利润再投资到海外。据统计，美国企业的海外留存利润约为3万亿美元。特朗普的税制改革已将海外遣返现金收益的税率从35%大幅降至15.5%，这可能导致大量海外资金回流美国。据分析，2018年，美国大型科技公司将汇回3000-4000亿美元，其中苹果公司已宣布将把约2000亿美元的海外利润汇回美国。苹果等大型跨国公司的利润回流行为也可能对其他公司产生示范效应，将更多的海外利润带回美国。据估计，在2018年，所有美国企业将遣返总计约8600亿美元。税制改革推动的增量资本回流美国，可能在一定程度上支撑美元。

不可忽视的是，如果美国企业在华直接投资的利润在短时间内汇回，可能会对中国外汇市场产生一定的影响。自2017年以来，中国的跨境资本流动显示出弱平衡。全年银行代客户结汇和售汇的逆差已缩小到690亿美元。自下半年以来，结汇和售汇的月逆差(顺差)平均保持在60亿美元左右。自2018年以来，中国的跨境资本流动延续了这种弱平衡模式，国际收支不太可能出现大规模盈余或赤字。尽管特朗普税制改革导致的美国企业利润回流的总规模相对较小，但短期内不能排除利润集中回流的可能性。在年结售汇净额不大的情况下，如果一年内增加数百亿美元的结售汇净额，特别是在一定时期内有较大的集中汇付需求，可能会分阶段打破跨境资本流动的弱平衡，甚至可能导致短期内人民币贬值的强烈预期，这将导致市场上人民币贬值压力加大，导致境内外人民币汇率周期性震荡。

审慎应对美国经济政策对人民币汇率的叠加效应

近年来，中国监管当局管理资本双向流动的能力日益完善，机制也日益成熟。与过去相比，管理资本外流和货币贬值压力的效率应该大大提高。2015-2016年，在美联储开始加息并结束量化宽松政策的同时，由于中国经济下行压力较大，货币政策实施了多次降息和RRR降息调整，国内长期和短期资本外流压力较大，资本流动管理机制尤其是资本外流管理机制不完善，缺乏预警，导致中国出现大规模资本外流和人民币大规模贬值。目前，美联储货币政策正常化的边际效应正在减弱，中国经济下行压力明显放缓，货币政策稳定中性，内生资本外流需求减弱，特别是跨境资本流动审慎管理明显改善。自2017年以来，外汇储备稳步适度增长。截至2017年底，中国短期外债与外汇储备的比率处于国际公认的安全线以内。目前和未来，资本外流和人民币贬值的压力将明显小于2015-2016年。

自2015年8月以来，人民币兑美元汇率已走出双向波动，具有明显的阶段性特征。在2015年8月11日的汇率改革中，人民币对美元一度贬值约2%，然后继续贬值直至2017年1月，从1: 6.12的最高点到1: 6.95的最低点，贬值幅度为12%。从2017年4月到2018年初，人民币对美元汇率一路升值。从最低点1:6.91到最高点1:6.28，累计升值幅度达到10%。在经济增长相对稳定、货币政策稳定中性、跨境资本流动基本平衡、美国实施贸易保护主义政策的背景下，人民币对美元难以大幅升值，对美元更难以大幅贬值。周期性双向波动可能成为常态，双向波动的幅度将逐渐收敛，波动的可能性更大，在6.2-6.7之间。目前，美元指数已经走强，在5月底突破了94点大关。人民币正面临新一轮的贬值压力，自4月中旬以来，人民币兑美元已贬值逾2%。然而，未来人民币的贬值将相对有限，人民币对一篮子货币的汇率仍将继续上升。

尽管如此，美国和发达国家货币政策正常化的溢出效应、美国贸易保护主义政策的国际收支效应和美国税制改革的短期资本流动效应仍会促进中国资本外流，进而形成人民币贬值的压力。特别是当这三种效应叠加时，在某个阶段可能会形成强大的市场压力。这不应该掉以轻心，而是应该高度警惕，采取预防措施。

总体战略上，今后应继续保持人民币汇率基本稳定，加强跨境资本流动的审慎管理。坚定不移地保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，不应出现一次性大幅贬值。建议继续发挥好调节反周期因素的作用，反周期因素不能完全退出。未来人民币可能会有一定程度的贬值压力，甚至不排除会有很大的阶段性贬值压力。必要时，应及时引入反周期因素来引导市场预期，防止市场形成持续的单边贬值预期。在中美贸易争端的形势下，市场将对人民币贬值抱有强烈的预期，再加上经济下行压力加大和股市下跌。我们要高度警惕贸易顺差收窄、汇率贬值和资本外流相互促进、形成恶性循环的可能风险，并提前做好应对计划。建议不要打汇率战，也不要通过人民币对美元大幅贬值来促进出口，因为这将带来汇率操纵的指控，增加资本外流的压力，并对国内金融体系产生更大的影响。同时，我们不应该在美国的压力下推动人民币大幅升值。在人民币汇率基本处于合理均衡水平的情况下，大幅升值肯定会损害出口行业，重蹈日本的覆辙。鉴于汇率变动时经常项目和资本项目的相反效应，并考虑到目前中国的经常项目和资本项目规模大致相当，未来人民币汇率仍应在有管理的浮动汇率制度下双向浮动，并保持基本稳定。

随着金融市场对外开放的进一步扩大，我们应更加重视跨境资本流动的宏观审慎管理，密切关注资本流动，防止资本大规模外流造成的市场动荡。虽然目前中国所有外债指标都是合理的，但在人民币贬值的压力下，也不排除有些企业会提前偿还外债，导致分阶段集中还款的压力。对此，我们要高度重视，加强监督，有针对性地进行引导、检查和管理。

具体对策包括以下七个方面:第一，对在华美国企业(尤其是大型企业)的留存利润和未来遣返计划进行深入调查，进行有针对性的情景分析和压力测试，并提前采取对策；二是进一步完善境内外，特别是香港、英属维尔京群岛、新加坡和开曼群岛跨境资本流动的监测、预警和控制机制，做好风险监测和预警工作；三是加强反周期相机监管和外汇流动性及跨境资本流动的精确监管。一旦发现资本流动出现异常波动，监管当局应“防患于未然”，合理引导市场预期；第四，保持对离岸人民币市场的适度干预，稳定离岸市场的汇率预期，防止离岸外汇市场的大幅波动影响在岸市场。如有必要，可考虑从境外机构存放在境内清算银行的人民币存款中回收一定比例。储备。第五，不断完善政策和法制环境，为外商投资创造更加完善的制度环境，开放更多领域，逐步降低门槛，保持和巩固中国对外商投资的吸引力；第六，进一步扩大金融市场开放，包括股票市场和债券市场，并动态平衡跨境资本流动；第七，推动人民币跨境使用进一步扩大，提高人民币在跨境资本流动中的比重。