交易所债市探索新模式服务新经济

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□吴峰很清楚

创新驱动发展战略关系到中国经济社会发展的大局。党的十八大提出实施创新驱动发展战略，并于2016年颁布了《国家创新驱动发展战略纲要》。中国共产党第十九次全国代表大会报告强调，创新是发展的第一推动力，是建设现代经济体系的战略支撑。坚定实施创新驱动发展战略，强化创新第一推动力的地位和作用，突出科技创新引领的整体创新，意义重大而深远。

资本市场贯彻国家创新驱动发展战略和新的发展理念，坚持服务实体经济的本源，以问题为导向。近年来，不断丰富市场体系，完善市场体系，夯实市场基础，拓展和深化市场广度和深度，不断增强服务国家战略和实体经济特别是新经济的支撑作用。在债券市场上，交易所债券市场全方位、多角度、立体服务于实体经济，推出可交换债券、绿色债券、可再生债券、熊猫债券、“一带一路”债券、政府与社会资本合作(ppp)资产证券化、住房租赁资产证券化等新品种。特别是结合新经济发展趋势，创新创业公司债券及时成功发行，在支持新经济下企业发展、促进创新创业企业资本有效形成、优化资本结构、促进全要素生产率提高等方面进行了积极有益的探索。

为技术创新服务，帮助建立现代经济体系，增强交易所债券市场为新经济服务的能力

中国共产党第十九次全国代表大会指出:“落实新的发展理念，建立现代经济制度。着力加快实体经济、科技创新、现代金融和人力资源协调发展的产业体系建设。构建现代经济体系，必须以实体经济为重点，以提高供给体系质量为主要方向，显著提升我国的经济质量优势。实施国家创新驱动发展战略，助推新动能，服务新经济，促进经济结构优化升级，进一步发挥资源配置的基础性支撑作用，是外汇债券市场建设和发展的重要方向。

2015年1月，中国证监会修订发布了《公司债券发行与交易管理办法》，推进了公司债券市场化改革，深化了“分销服务”。权力的消减带来了市场发展的多元化，这刺激了外汇债券市场的效率和活力，并显著提高了为实体经济服务的能力。据统计，截至2017年底，外汇债券市场托管面值为9.6万亿元，其中非金融企业债券托管面值为6万亿元，是2014年底的2.2倍。从2015年到2017年，公司债券的发行量分别为2.2万亿元、3.2万亿元和1.9万亿元，远远超过2014年的0.4万亿元。2017年，非金融企业发行企业债券1.2万亿元，净融资额9139亿元，占社会融资增量的5%，净融资比重明显提高(特别是2016年，非金融企业发行企业债券的净融资额为2.5万亿元，占社会融资增量的14%)。2014年，上述比率仅为0.3%)。公司债券发行规模不断扩大，不仅覆盖全民所有制企业、国有企业和民营企业，还覆盖上市公司和非上市公司，覆盖所有行业，特别是制造业、基础设施、服务业、农业和扶贫等国民经济的重点领域和薄弱环节。

在服务创新经济方面，近年来，交易所债券市场也在大力探索和创新。2017年，计算机、通信、生物、媒体等企业在交易所债券市场发行的公司债券约占9%，比2015年增长7个百分点，发行方超过170家。创新型经济企业的特征正逐步从模式创新向集成创新转变。模式创新催生了以batj为代表的平台型企业。集成创新使互联网、人工智能、大数据、信息技术和产业跨境深度融合，引领产业创新发展，催生新经济，培育新增长点，形成新动能。外汇债券市场紧跟新经济的发展趋势。自2016年以来，“创新创业债券”、“创新创业可转换债券非公开发行”、“现代供应链金融资产证券化”、“创新企业资产证券化”等创新品种陆续推出，极大地提升了交易所债券市场服务科技创新、支持新经济发展的能力和水平。

科技创新企业债券融资难

从融资方式来看，债务融资是一种传统的融资方式，它与股权融资一起构成了企业的资本结构。债券的特点是固定收益和“偿还债务”。因此，债务融资一般更注重发行人的资产规模、资产质量和稳定可持续的盈利能力，而传统的债券融资一般偏好资产较重、资本密集型和债务评级较高的企业。相比之下，科技创新企业，尤其是互联网、大数据和人工智能企业，往往将智力和资本融为一体，智力资本比例较高，忽视固定资产，表现为非线性增长，未来发展的不确定性较大，难以准确评估。具体来说，科技型企业的债券融资存在以下困难:

首先，主题评级很低。大量科技企业由于资产规模小、信用基础薄弱，主体评级较低。以北京中关村(000931，诊断学)科技园为例，80%以上的企业被评为aa以下。在债券市场，如果标的评级较低，融资成本不会下降。例如，如果外汇债券市场的主体评级低于aa，融资成本一般在7%以上。

第二，担保成本较高。为了提高债务评级，企业经常使用担保来增加信用。目前，中小企业的担保费一般为1-2个百分点。如果融资成本为7%，担保费通常接近9%或更高。

第三，投资吸引力不足。在调查中，我们还发现债券投资者对投资中小企业债券不感兴趣。一方面，科技企业往往资产规模较小，发展前景和盈利能力存在较大的不确定性，公司治理内部控制不完善，风险定价困难；另一方面，机构投资者内部控制严格，低评级高风险公司债券难以满足风险控制要求，投资收益吸引力不够。

面对这些困难，交易所债券市场有必要在债券品种、信用增级手段、股债结合、风险缓释工具、市场化违约机制、强化中介激励、培育潜在机构投资者等多方面进行制度创新，深化自我革命和自我完善，探索和发展更适合科技创新型企业特点的新型债券融资模式，以更好的制度供给提高服务新经济的能力和水平。

交易所债券市场服务新经济:先行试点，创新制度供给

2016年上半年，中国证监会牵头成立了“创新创业债券”跨部门专项工作小组，成员包括沪深交易所、市场机构和行业专家。按照先行先试的原则，推出了服务于新经济的外汇债券市场新模式。

(一)基本思路

如何使一种新的债券品种为科技创新企业所熟知、熟悉和应用，是一个难点。创新和创业债券的试点应该继续。如何前进、向何处去，是试点专项工作组打破常规、务实推进的需要。近年来，在国家创新驱动发展战略、大众创业创新等一系列政策的支持下，国家“双创新”示范基地、综合创新改革试验区、国家综合配套改革试验区、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区相继繁荣起来，聚集了大量科技企业资源，建立了相对完整的金融支持政策体系，形成了良好的创新创业生态环境。在此背景下，推进创新创业债务试点，要充分利用高新技术园区的创新创业生态环境，促进资源协调和要素整合，着力于现有的创新创业生态，帮助创新创业生态更好地发展。

工作组在主要高新区的推广和引进是试点的基本路径:通过产品方面，逐步培育企业、中介、投资方面和地方政策的参与，在重点园区形成一批高质量的创新创业债券发行者，培养一批具有风险识别和承受能力的合格投资者，对接地方政府财政支持政策，包括债券利息补贴、激励性补贴、风险补偿等。引导作为信用增级主体的地方金融机构或地方担保机构成为试点。

(二)创新制度的供给

在试点经验的基础上，为满足市场需求，充分适应创新型创业公司的实际发展，交易所债券市场在现有制度框架的基础上，进一步创新和完善了适合创新型创业债券的制度框架。2017年7月，中国证监会发布《创新创业型公司债券试点指导意见》，明确创新创业型债券属于公司债券的子类别，发行范围包括创新创业型公司和风险投资机构，募集资金投资创新创业型公司，建立配套的审计和激励机制，允许设立转换条款，鼓励相关部门和地方政府给予政策支持。9月，深交所、邓忠公司和股份转让系统联合发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券实施细则(试行)》，明确了非公开发行可转换公司债券的具体制度安排，并附有创新创业转换条款。主要创新有:

(1)支持设立转换条款，优化资本形成机制。支持创新创业债券设立转换条款，开辟企业债务和股权融资渠道，方便企业更有效、更灵活地运用股权和债务融资，优化资本结构，降低融资成本，避免股权过早稀释，增强产品灵活性和适应性。同时，还为投资者提供了多维空房间，以调查创新和创业企业的发展，从而增强产品的吸引力。

(2)支持风险投资公司发行债券，帮助创新和创业的生态发展。风险投资公司专门从事创新和创业的早期投资，这是创新和创业生态的重要组成部分。近年来，中国风险投资的规模稳步增长。2016年，风险投资规模达到3582亿元，是2015年的1.8倍。与创新型创业公司相比，风险投资公司往往规模更大，融资能力更强，其募集的资金专门用于创新型创业企业的早期投资，有利于间接服务创新型创业企业，支持资本形成。《指导意见》支持和引导风险投资公司发行债券，为创新型风险投资筹集资金，有利于拓宽风险投资公司的资金来源，加大对创新创业的支持力度，优化创新创业生态的形成。

(3)建立中介组织的激励机制。帮助中小企业融资、支持创新创业是证券中介履行社会责任的重要内容。在实践中，由于创新创业债券发行量小、中介成本低，中介机构开展创新创业债券的激励不足。因此，《指导意见》具体建立了激励机制，将证券公司承销创新创业型公司债券作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容，从而提高证券公司开展创新创业型债务业务的积极性。

(4)促进有效的信贷定价。归根结底，中小企业融资难是信贷原因。制度创新逐步推进债券市场的信用分化、风险分层和产品分类，建立和完善信用风险的市场化定价功能，培育功能完备的债券市场，促进刚性赎回的稳定、有序和有效突破。

(3)先试点

2016年3月，苏州方林科技、金鸿燃气和普鲁德发行了第一批创新创业型企业债券，融资总额6000万元。截至2018年4月底，28家公司发行了36只创新创业债券，融资金额为57.18亿元，其中2家风险投资企业发行了4只风险投资债券，融资金额为33亿元。发行人的行业分布在计算机、电子、通信和生物环境保护领域。大部分被调查对象评级低于aa或无评级，且融资金额普遍较小，其中不超过2000万元的有13家，2500-6000万元的有10家，1-3亿元的有9家，超过5亿元的有4家。带有转换条款的创新创业型可转换债券融资成本更低，安排更灵活，受到市场欢迎。截至2018年4月底，已发行5只创新创业可转换债券，融资金额2.9亿元。具体情况如下:

(1)16种德国债券——中国首批“创新创业型公司债券”之一

2016年10月，昆山龙腾光电有限公司和苏州德平医疗有限公司发行了第一批“创新创业企业债券”。其中，苏州德宾医疗科技有限公司发行了16只德宾债券，发行人属于民营企业和高新技术企业，在新三板底层上市。债券由股东担保，发行人可以选择调整票面利率，投资者可以选择在第一年和第二年结束时回购。

(2)17天图01——中国第一只风险投资创新创业公司债券

2017年5月，深圳天图投资发行了首笔风险投资创新创业公司债券。深圳天图投资是专注于中国消费品投资的领先私募股权投资机构。该债券发行金额为10亿元人民币，是目前创新型创业公司发行的最大一笔债券。募集资金主要用于种子期、初创期和成长期创新型创业公司的股权投资。

(3)17伏泰汇——中国首批创新创业型股权可转换公司债券之一

2017年10月，苏州富泰科技等三家企业发行了首批三只单一可转换公司债券，用于创新和创业。其中，17伏转让给苏州富泰信息技术有限公司，发行金额4000万元。发行人属于民营企业和高新技术企业，在新三板创新层上市。债券利率为4%，担保公司和大股东提供无限责任担保；设定股份转换条款为投资机构提供了更灵活的空空间，让它们根据公司的经营状况选择是否进行股份转换。

关于进一步改善创新创业债券投融资环境的建议

随着试点的开展，创新创业债券促进了中小科技型企业的资本形成，产生了一些参考案例，形成了良好的示范带动效应。下一步，在充分吸收试点经验的基础上，建议从以下两个方面进一步深化创新创业债券试点，改善创新创业债券投融资环境。

1.产品方面将从点到点推广风险投资债券、可转换债券、公园债券和风险缓释工具。在实践中，一些创新创业企业通过发行创新创业债券，融资能力较弱，直接融资能力有限。下一步，我们将探索进一步充实创新创业债券产品群，提升对创新创业的立体、多维支持。首先，在现有风险投资企业发行债券和创新可转换债券经验的基础上，探索扩大试点范围。二是探索在创新创业资源集群(高科技园区等)发行债券的融资方式。)。创新创业资源集聚区是创新创业企业的家园和环境基础，对创新创业企业的发展具有重要的孵化和支撑作用。支持它们发行创新和创业债务融资也是支持创新和创业发展的有效途径。第三，研究和推广信用风险缓释工具，以期更有效地管理创新创业企业的信用风险，促进信用识别和信用定价，促进创新创业企业的信用资本化，改善创新创业生态系统。

2.推进统一认定、专项指标和专项部门，推进信用差异化、信用认定和有效信用定价。归根结底，中小企业融资困难是信贷原因。内部原因是信用基础不完善、信用积累不足和信用定价不稳定。外部原因是现有市场机制对中小企业信贷资本化支持不够，刚性赎回没有真正打破，有效的信贷差异化定价不到位，导致中小企业信贷难以转化为资本和融资。

深化创新创业债务试点，在现有统一标识的基础上推进专项指标和相对独立的创新创业债务板块，有利于促进形成适应创新创业企业特点的信用发现、信用识别和信用定价机制。同时，做好市场监管和风险防控工作，分别统计创新和创业债券的违约率，建立和完善有针对性的风险防控和监管体系。逐步推进债券市场信用分化、风险分层和产品分类，建立和完善信用风险市场化定价功能，提升债券市场定价功能和风险管理功能，促进刚性赎回稳步有序有效突破，切实推进市场化法律违约处理机制完善。(作者是中国社会科学院金融研究所副研究员)