李湛：未来债市发展需关注四个问题

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自2018年以来，中国债券市场经历了过山车式的价格波动。从3月中旬到4月份，基金略有松动，市场走出了一个大多数人意想不到的好市场，但随后市场开始急剧转向。随着4月底新资产管理条例的出台，以及近期一系列信用违约事件的影响，债券市场投资者的情绪变得非常紧张。

展望未来，在金融去杠杆化的总体基调下，新出台的新资产管理规定将长期约束债券市场的需求方，同时，企业去杠杆化也将限制债券市场的扩张。

首先，判断债券市场的整体规模，预测未来债券市场将稳步扩张。这一判断主要与中国去杠杆化政策的选择有关。从近期一系列官方声明和相关数据来看，早期去杠杆化效应逐渐凸显。在当前外部不确定性快速上升的时期，经济将逐步进入稳定杠杆阶段，空未来的政策取向变化时间也更加清晰。从中国经济的杠杆率构成来看，中国非金融企业的杠杆率居世界主要经济体之首，是去杠杆化的主要目标；政府部门的负债水平相对较低，居民的杠杆水平仍处于可控水平，但快速增长引起了关注。因此，在杠杆率总体水平基本稳定的前提下，未来稳定杠杆率主要有三种方式:一是去除无效杠杆率；第二，把不好的杠杆变成好的杠杆；第三，杠杆过大，低杠杆部门增加杠杆，引导高杠杆部门降低杠杆。

在消除无效杠杆方面，我们将继续减少中间环节的资本空转移过程，压缩金融业的资本链，并在未来消除一些无效杠杆。在将不良杠杆转化为良好杠杆方面，早期过度释放的影子银行系统资金通过严格监管逐步纳入资产负债表，表外资金回流造成的资金缺口由表内信贷和债券市场填补。更严格的表内信贷风险控制和标准化的债券市场将提高市场透明度，有助于控制金融风险。就杠杆而言，使用必要的跨部门杠杆来确保经济不会停滞可能是不可避免的。

其次，从结构上看，预计未来利率债券的规模和比例将进一步增加，而信用债券的规模将稳步小幅上升，比例可能下降。如前所述，虽然非金融企业，尤其是一些国有企业，以及市场仍然普遍认为政府隐性担保的城市投资部门正在积极去杠杆化，这些部门的债务缺口可能仍然需要政府来填补。这种填补可以通过两种形式的政府加杠杆来实现:第一，当财务进一步理顺时，这些国有企业或城市投资平台的社会公共服务属性功能将被剥离，政府未来将以新支出的形式承担。政府债务比率将相应增加；其次，以政府增加负债的形式，替代了以往承担社会公共服务职能的相关存量债务。然而，可以预计，正如高层官员最近重申的那样，中央政府将不会再次偿还地方城市投资平台和国有企业的一般性债务。

在这一政策逻辑下，预计空未来的利率债务比率仍将有一定程度的上升，其中大部分可能是由于地方政府债务的扩大。

第三，预计未来债券市场的信用结构将进一步梳理，信用评级和收益率分布将更加合理。一是在金融监管强、资金紧张的大格局下，非金融企业债券将经历一个信用评级调整过程，企业债务再融资难度将远远高于前几年债券市场整体快速扩张的难度。第二，随着中央与地方财政事务的重组和地方政府与相关平台公司公共职能的细分，地方政府债务可能继续扩大，地方城市投资债券的市场定位将进行调整。市场对城市投资债券刚刚交换的预期将逐渐消散，城市投资债券评级的分化将加剧。

对于债券市场的未来发展，我们应该注意四个新问题。首先，在处理地方政府相关的股票债务时，有必要建立一个可信的预算约束机制。第二，就监管部门而言，在债券市场普遍进入信用债券到期再融资阶段后，要特别关注实体经济领域的潜在压力，并根据企业行业特点适当协调再融资规模。第三，在未来非金融企业债券市场再融资的过程中，有必要在关键节点“去链接”实体经济企业的债务网络。第四，对于参与债券市场的金融机构来说，债券市场的未来发展为其业务发展提供了新的机遇，但业务发展的逻辑可能需要调整。

(作者是中山证券的首席经济学家)