纪敏：货币数量指标已无法准确反映货币政策态势

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姬敏，中央银行研究局的研究员，自1993年以来一直在中国人民银行研究所工作。参与起草中央经济工作会议、金融业发展和改革“十一五”规划、中央银行货币政策执行情况报告、金融稳定报告等重要文件和报告。他不断跟踪分析中国宏观经济和货币政策以及金融市场，具有深厚的理论基础和丰富的政策研究经验。

经过长期的研究和跟踪，姬敏对货币政策、利率价格和金融市场运行有着深刻的见解。他认为，当前m2、m1和社会融资规模的增长放缓反映出货币量化指标的可靠性持续下降，而价格指标(利率)的状况表明当前货币政策略有松动，因此有必要加快货币政策向价格调控的转变。

中国人民银行研究局研究员姬敏

2018年第一季度，中国经济在保持稳定趋势的同时继续保持增长，国内生产总值增长率为6.8%，与去年第三季度和第四季度持平。但3月份工业增加值同比增长6%，固定资产投资同比增长7.5%，略低于去年第四季度。同时，广义货币(m2)和存量社会融资规模同比增速明显低于去年同期，狭义货币(m1)2月和3月增速也低于m2。一些市场人士认为，当前实体经济已经降温，这与收紧中性货币政策有关。在此基础上，我们做了简要分析，认为当前m2、m1和社会融资规模的放缓反映了货币量化指标的可靠性持续下降，而价格指标(利率)显示当前货币政策略有松动，应加快货币政策向价格调控的转变。

1.m2和社会融资增长率的下降并不意味着实体经济的融资受到影响

货币量是总量的概念，货币供应量取决于不同渠道货币衍生能力的变化。自2017年以来，在金融去杠杆化、加强金融监管和更好地服务实体经济的政策下，金融业内部资金的“空转向”和套现明显减少，这是货币供应量增长率下降的主要原因，货币供应量的下降使m2的增长率总共下降了4个百分点。与此同时，银行债券投资的下降和财政存款的增长超出预期，也在一定程度上减缓了货币供应量的增长速度，m2增速下降了0.7个百分点。考虑到来自银行间渠道货币的部分资金最初是由空在金融系统内转移的，这部分货币供应量下降，这主要减少了金融部门的收入，对实体经济影响不大。如果恢复上述因素，m2的增长率仍将达到13%以上。目前，尽管m2增速和社会融资规模有所下降，但许多指标表明，实体经济的融资仍得到有效满足。2018年3月，短期贷款和票据融资增加1.01万亿元，同比增长0.73万亿元；非金融企业等部门新增人民币贷款3.09万亿元，同比增长0.43万亿元。特别是，在当前金融去杠杆化和表外资金从银行回流的背景下，债券融资大幅反弹。2018年3月，公司债券社会融资规模增加3440亿元，为2017年7月公司债券净融资由负转正以来的最高规模。

更重要的是，在潜在产出增长率呈下降趋势、经济结构趋于缓和的新常态下，经济增长与货币总量之间的需求关系正在发生明显变化。与此前的m2增速相比，它能更好地支撑实体经济实现高质量发展。在过去的一段时间里，服务业已经成为最大的产业，其发展趋势优于制造业。2018年第一季度，服务业同比增长7.5%，增速分别比第一产业和第二产业高4.3和1.2个百分点；服务业对国民经济增长的贡献率为61.6%，比第二产业高25.5个百分点。根据pmi，服务业继续高于制造业，其繁荣程度明显高于制造业。服务业持续快速增长符合消费需求扩大的趋势。2018年第一季度，最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.8%，比总资本形成的贡献率高46.5个百分点。社会消费品零售总额增长8.1%，同比增长1.3个百分点。随着中国经济结构向服务业和消费拉动型闪电转变，其对货币的依赖和资本形成量也将呈现下降趋势。事实上，自2011年以来，中国名义gdp增速呈下降趋势，m2增速也有所下降；然而，自2016年以来，在m2增速加快和下降的同时，名义gdp增速出现反弹，这并不排除经济结构改善带来的货币使用效率提高的影响。

图1中国经济增长结构

其次，m1增速放缓与房地产和地方政府债券互换的政策调控密切相关

目前，货币增长放缓的不仅仅是m2，还有m1。考虑到m1的主要部分是公司活期存款，它引起了对公司交易和投资活动下降的关注。然而，从过去一段时间来看，m1增速与gdp、行业和投资的相关性明显减弱，而M1增速与房地产销售、地方融资平台债券互换等因素的相关性明显增强(图2)。

图2 2014年以来商品房销售同比增长率及m1和m2同比增长率之差

图2显示，自2014年新一轮房地产周期以来，随着商品房销售增速明显加快，m1增速逐步加快。2016年，m1月增长率在20%以上，当年房地产销售最高增长率在55%以上，这与趋势密切相关。计算m1和m2增长率差与房地产销售增长率的相关系数，高达0.82。自2017年以来，随着房地产调控的加强，3月份商品房销售累计同比增长11.4%，同比下降8.8个百分点。同时，从支持房地产销售的贷款增速来看，截至3月底，主要金融机构个人购房贷款余额同比增长20%，与去年同期相比也下降了15.7个百分点。可以看出，房地产销售和融资增速大幅放缓是目前m1增速下滑的一个重要因素。

除了房地产销售和融资放缓，m1增速放缓也是一个重要因素，因为当地融资平台债券互换(bond swap)即将结束。2017年，地方政府置换债券发行2.77万亿元，比2016年减少2.11万亿元；全年地方政府债券发行量为4.36万亿元，比2016年减少1.69万亿元。财政部预计更换工作将于2018年8月底全部完成。因此，受债券互换的影响，当地融资平台的活期存款减少，这也是导致m1增速放缓的一个重要因素。

第三，利率走势表明近期流动性适度宽松

自2017年以来，金融市场流动性扰动因素大幅增加，季节性波动也有所增加，市场利率水平和波动大幅上升。自2017年第四季度以来，根据市场流动性供求和预期变化，各种货币政策流动性工具的套期保值操作明显增强。一是针对市场短期和中长期流动性缺口，在7天反向回购常规公开市场操作的基础上，积极开展长期贷款(slf)和中期贷款(mlf)。2018年第一季度，slf和mlf分别向市场投入1068.9亿元和1.22万亿元，mlf余额为4.9万亿元，为历史最高水平。二是2018年1月，针对普惠金融RRR减量化目标，根据激励相容原则，将不同类型机构的准备金要求下调0.5~1.5个百分点。三是建立临时储备利用安排(cra)应对春节的季节性影响。今年2月，在cra到期后，通过反向回购操作在公开市场上持续释放流动性，覆盖范围从7天到63天。第四，2018年4月25日，大部分金融机构被RRR下调1个百分点，释放资金近1.3万亿元。相关银行同期贷款9000亿元，被净释放近4000亿元抵消。

在各种政策的共同作用下，各种利率指标显示，当前金融市场流动性总体稳定，略有松动。从短期利率水平来看，2018年第一季度，隔夜和7天承诺回购利率分别为2.66%和3.22%，均比2017年第二季度以来的平均水平低约25个基点。与短期利率的明显下降相一致，10年期政府债券的收益率从2018年1月最高的3.94%持续下降到目前的3.65%。考虑到当前新的资产管理法规的约束和各种监管措施加强的背景，当前利率下降表明流动性相对宽松，这与实体经济的生产者价格指数(ppi)和利润增长放缓是一致的。

图3 2017年以来的长期和短期利率(%)

四.政策建议

目前，m2和社会融资增速正在放缓，但实体经济运行良好，这主要与加强金融监管和房地产政策调控有关，也反映了过去一段时期中国经济结构的改善对货币使用效率的提高。应当认识到，随着货币供应量影响因素的复杂性，m2的可测性、可控性和与实体经济的相关性将继续下降，货币数量指标将越来越不适应货币政策调控和高质量经济发展的需要。更加重视利率价格指标，加快货币政策调控方式的转变势在必行。因此，提出以下政策建议。

首先，宏观调控要保持一定的力度，避免季节性和外部冲击。近期对紧缩货币政策和经济增长的担忧，很大程度上是由季节性因素造成的，如银行季末评估、4月中下旬的企业纳税，以及中美贸易摩擦带来的外部冲击。一方面，在保持稳健货币政策的同时，要根据短期形势的变化增强灵活性；另一方面，我们应该认识到，短期冲击和可能出现的长期不确定性都不会影响中国经济转型升级的大趋势，在这种大趋势下，货币政策的最佳态度是保持稳定和中性。

二是淡化量化指标，将其作为货币政策的监控指标。随着科技的进步、经济结构的变化和金融创新的活跃，对货币的需求越来越不稳定，以货币供应量为中介目标的定量调控的可靠性越来越不足。发达国家货币政策注重利率监管的事实也充分说明了这一点。淡化m2、社会融资规模等量化指标，转向以调控政策利率为主要目标的货币政策，是大势所趋。当然，货币量化指标仍包含重要的宏观经济信息，有助于货币科学决策，仍应作为提高货币决策科学性的重要指标进行跟踪和监控。

第三，深化利率市场化改革，加快货币价格管制方式转变。在将货币量目标转变为重要的监测目标的同时，利率应作为调控的中间目标。根据经济金融发展的实际情况和结构优化调整的现实要求，应结合短期宏观调控和机制改革，加快金融市场利率和存贷款利率的并轨。明确短期(隔夜)政策目标利率，完善公开市场操作和利率走廊机制，优化货币政策工具体系，科学进行利率决策，有效进行利率操作，顺利实现货币价格调控方式转变，更好地促进新常态下经济金融优质发展。

(中国人民银行研究局李红军是本文的第二作者)