孙金钜：小米“H股+CDR”发行模式研究

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如果我们参照360后a股的溢价表现，最高市盈率已经超过100倍。假设小米cdr在中国上市后的最高市盈率达到100倍，短期内，小米cdr发行h股的溢价可能会超过150%。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

小米的“h股+cdr”发行模式可以参照以中国电信为代表的“h股+adr”发行模式。小米的首次公开募股将包括三个部分:香港公开发行、国际发行和cdr发行。在定价方面，香港ipo股票的发行价最终将由国际机构投资者在国际发行中通过初步询价和累计竞价询价确定。cdr定价将接受香港股票的ipo定价，在cdr配售过程中可能没有询价环节。在配售方面，cdr是创新型企业在中国上市的方式之一。参照工业福利联(601138)，小米的cdr配售将引入战略配售，部分配售给线下投资者的股票也将有一定的锁定期。

1.小米:第一批“同股不同权”公司+第一家a股cdr发行公司在香港证券交易所新的ipo规则出台后提交

2018年4月26日，香港联合交易所发布了《香港联合交易所有限公司证券上市规则》。新的上市规则于4月30日生效，为亏损的生物技术公司和同一股份中拥有不同权利的公司开辟了上市渠道，并设定了相应的上市监管标准:(1)允许亏损的生物技术公司上市，拟上市公司应在拟上市日前6个月获得相当数量的第三方投资。同时，预期市值不低于15亿港元。此外，公司的产品需要满足一定的要求，包括至少12个月的核心产品研发，至少有一种核心产品通过概念阶段进入第二次或第三次临床试验；(2)在“同股不同权”结构下上市的公司需要达到400亿港元的市值门槛。如果低于这个门槛，公司最近一个财政年度的收入应不低于10亿港元，不同股权的股份的表决权不应超过普通表决权的10倍；(3)以香港为第二上市地点的公司，须是一个创新行业，预期市值超过100亿港元。

5月3日，小米集团向HKEx提交了上市申请，并披露了招股说明书，成为新规发布后首批提交港股ipo申请的“同股不同权公司”。小米的上市前估值(460亿美元)、收入(1146亿美元)以及不同投票权股票的投票权不得超过普通投票权的10倍，所有这些都符合在香港上市的“同股不同权”的要求。

从股权结构来看，小米股票分为a股和b股，a股持有人每股10票，b股持有人每股1票。具体而言，小米集团的所有a股由创始人雷军(4.29亿股)和另一位联合创始人林斌(2.4亿股)持有，雷军还持有2.28亿股b股。根据这一计算，雷军持有小米集团31.4%的股份和55.7%的投票权。

小米采用“h股+cdr”分销模式，或成为首家cdr分销公司。小米在同一个股票中有不同的股权结构和股权结构，不能满足直接发行a股普通股的上市条件。发行cdr是小米快速实现a股上市的有效途径。小米上市前的估值为460亿美元。根据2019年的预期净利润(23-25亿美元)和35倍的市盈率，小米上市后的市值预计约为800亿美元，超过了创新型企业采用cdr Return的2000亿元市值门槛，符合以cdr形式回报a股的条件。

据《中国证券报》报道，小米将于2018年7月16日在上海证券交易所采用“h股+cdr”模式发行cdr(中国存托凭证)，或成为首家a股cdr。在定价方面，小米将于2018年7月9日在香港进行ipo和cdr定价，7月16日在上海证券交易所发行cdr，7月17日在香港证券交易所发行h股。

2.以“h股+adr”模式研究小米“h股+cdr”问题

小米以h股为基础发行cdr，类似于中国电信等企业发行h股adr的情况。据《中国证券报》报道，小米将采用“h股+cdr”模式，ipo定价于2018年7月9日，cdr于7月16日，h股于7月17日。小米的“h股+cdr”分销模式可以借鉴中国电信等企业的“h股+adr”分销模式进行研究。

参照中国电信和中国移动在中国发行h股美国存托凭证，美国存托凭证的上市日期比h股提前一天。以中国电信发行h股和adr为例，公司于2002年11月14日在美国发行adr，2002年11月15日在香港发行h股。全球发行总额为75.56亿股h股，其中香港公开发行部分为3.78亿股(占5%)；美国销售部分是在美国和加拿大销售的3589万美国存托凭证(每个美国存托凭证代表100股h股)；在国际销售部分，3589万adr在美国和加拿大以外销售。在定价方面，中国电信ipo定价日期为2002年11月7日，比adr上市日期提前了7天。h股的定价是通过估值分析并参考国际市场上类似公司的估值水平来确定的。发行人和承销商确定的初始价格区间为每股1.47-1.69港元，具体发行价格由发行人和承销商根据国际配售机构的累计竞价询价情况协商确定(不含

小米的Cdr定价或接受香港股票定价。根据中国电信的“h股+adr”发行模式，我们预计在小米的“h股+cdr”发行中，cdr定价将接受香港股票的定价，这与香港股票的定价是一致的。在这种情况下，cdr发行定价不能以23倍的市盈率作为参考。此外，小米香港股票的定价将由发行人和承销商事先确定，然后根据国际机构投资者的累计竞价情况最终确定发行价格。

小米香港股票的ipo和cdr发行预计将分为三个部分，小米的cdr配售类似于a股的ipo配售。第一部分是香港公开发行，由香港普通投资者认购；第二部分为国际销售，由国际机构投资者认购；第三部分是cdr境内配售，由境内机构投资者和个人投资者认购，可引入战略配售。

根据香港ipo实践，在h股发行中，一般投资者的配售比例为5%，国际机构投资者的配售比例为95%。如果一般投资者的配售少于超额认购的15倍，配售比例仍为5%；如果一般投资者超额认购超过15倍但不足50倍，配售比例将提高到10%；如果一般投资者超额认购50倍以上100倍以下，配售比例将提高到15%；如果一般投资者超额认购超过100倍，配售比例将提高至20%。

(1)在香港公开发行:预计小米在香港公开发行的初始比例为5%，发行比例可根据一般投资者的超额认购倍数提高。根据腾讯在香港公开发行的4200万股股票，它最终将占初始数量的10%。此外，小米这次可能会向HKEx申请降低普通投资者的配售比例，提高国际投资者的配售比例。

(2)国际发行:国际发行部分最初将占小米在香港发行的新股的95%。根据香港一般投资者的超额认购倍数，部分将转回香港公开发行；国际发行的国际投资者通常是机构投资者，这是小米发行定价的关键。在国际机构投资者累积出价和询价后，承销商最终将确定发行价格，参与cdr配售的投资者将接受香港股票的最终定价。

(3)cdr发行:小米此次可能发行融资cdr，即发行新证券的cdr，参照占基本证券5%-10%的香港存托凭证(hdr)发行和占基本证券的tdr发行。在中值约为7%的情况下，据估计，cdr对应于其基本证券的发行比例约为5%；Cdr是创新企业实现国内上市的途径之一。其安置过程可参照“独角兽”工业浮莲。我们预计小米cdr的布局过程与这个产业富联相似，在网上和线下采购时引入战略布局是可能的。战略配售股份和一些线下配售股份应该有相应的锁定期。与工业福利不同，参照中国电信等企业的“h股+adr”发行模式，小米cdr定价将直接接受港股定价

3.小米在国开行a股上市后实现了溢价猜想

以台湾存托凭证(tdr)为参照，在tdr发行的初始阶段，基础证券存在明显的溢价。2009年初，台湾证券交易所大力推广tdr，台湾本土投资者热衷于购买tdr，使得tdr的股价涨幅高于其基本股的股价，上市后tdr的平均最高涨幅达到27.8%。以中国想要想要为例。2009年4月28日，中国希望在台湾发行tdr。其基本股票是在香港发行的h股。中国旺旺的每一个tdr对应一只普通股。上市当日，tdr的收盘价为新台币16.1元(相当于3.69港元)，较h股3.74港元的收盘价低1.3%。在那之后，tdr上下波动了几天。2009年5月12日，tdr收于新台币26.8元(元)。此时，中国想要想要香港股票和中国想要想要tdr的市盈率分别为24倍和41倍。当时，香港食品行业的整体市盈率约为20倍，而台湾食品行业的市盈率约为25倍。台湾投资者对存托凭证的热情，使得中国大陆想要存托凭证在上市后能为基本证券带来高额溢价。

如果以小米2019年的估计净利润(23-25亿美元)为计算基准，估计市值为800亿美元，小米在香港上市的市盈率预计约为35倍，与腾讯目前在香港股市的市盈率(38倍)相似。

如果我们参考360(601360)a股的溢价表现，最高市盈率已经超过100倍。假设小米cdr在中国上市后的最高市盈率达到100倍，小米cdr相对于h股发行的溢价在短期内可能会超过150%。

目前，信息技术行业有74只a股市值超过200亿元人民币，市盈率中值约为40倍；市值超过1000亿元的信息技术类股有4只，分别是Hikvision (002415，诊断股)、360、BOE a(000725，诊断股)和中兴通讯(000063，诊断股)，相应的市值分别约为3600亿元、2300亿元、1400亿元和1300亿元。此外，HKUST讯飞(002230)市值约为750亿元，市盈率约为170倍，用友(600588)市值约为460亿元，市盈率约为120倍。按照40倍市盈率计算，小米cdr相对于h股的发行溢价约为15%。

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