张明：近期部分新兴市场国家货币贬值的基本面探源

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俄罗斯的经济基本面相对稳定，而阿根廷和土耳其的基本面存在很大问题，这就是为什么俄罗斯卢布对美元的贬值幅度比其他两种货币都要小。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文是《中国外汇》的一篇专栏文章，尚未发表。它拒绝被传统媒体转载。这张照片是在哈佛大学福格博物馆拍摄的。

今年以来，由于美国经济持续好转，劳动力市场持续紧张，核心通胀率不断上升，一方面市场预期美联储未来将加息，另一方面美国10年期国债收益率从年初的2.4%左右上升到目前的2.9%左右。在上述因素的推动下，今年以来，美元对发达国家和新兴市场国家的货币呈现出明显的升值趋势。

尽管美元对大多数货币的升值幅度不大，但美元对一些新兴市场国家的升值幅度相当大，尤其是美元对阿根廷比索、土耳其里拉和俄罗斯卢布的汇率。一段时间以来，阿根廷、土耳其和俄罗斯甚至在股票和债券交易中遭遇了“三杀”的劣势。为什么同样是美元升值的外部影响，但对这些国家的负面影响却非常显著？本文试图探讨这些国家货币大幅贬值的国内基本特征。

从2018年1月到5月，阿根廷比索、土耳其里拉和俄罗斯卢布对美元分别贬值了34%、15%和6%。如果我们使用国际清算银行公布的实际有效汇率指数(2005=100)，从2018年1月到5月，土耳其的实际有效汇率贬值了8%，而阿根廷的实际有效汇率升值了17%(主要是由于阿根廷国内的通货膨胀率)；2018年1月至4月，俄罗斯实际有效汇率贬值6%(事实上，俄罗斯实际有效汇率贬值几乎完全发生在4月)。

从过去的历史经验来看，如果一个国家存在持续的经常账户赤字，一旦短期资本流动方向发生变化(从流入到流出)，该国可能会突然从国际收支的总体平衡转变为国际收支的双重赤字，这通常会导致当地货币对美元大幅贬值。我们发现阿根廷和土耳其确实存在持续的经常账户赤字。从2010年到2017年，阿根廷连续八年面临经常账户赤字，经常账户赤字与其名义国内生产总值的比率从2010年的0.4%上升到2017年的4.9%。从2002年到2017年，土耳其连续16年面临经常账户赤字。2017年第四季度，土耳其的经常账户赤字占其名义国内生产总值的6.8%。相比之下，俄罗斯的经常账户余额一直是正数。进入21世纪后，俄罗斯仅在2013年第三季度和2017年第三季度短暂出现经常账户赤字。

为了限制本币对美元的大幅贬值及其不利后果，新兴市场国家通常利用外汇储备干预外汇市场。因此，外汇储备是否充足也将影响市场对该国稳定本币汇率能力的预期。截至2017年底，阿根廷、土耳其和俄罗斯的外汇储备分别占其名义国内生产总值的8%、10%和22%。相关文献已经提出了这样一个经验法则。一个新兴市场经济体的外汇储备是否充足取决于其外汇储备是否达到国内生产总值的10%。按照这一规则衡量，俄罗斯的外汇储备远比阿根廷和土耳其丰富。

如果一个国家借入大量以美元计价的外债，一旦本币兑美元汇率大幅贬值，该国的实际外债负担将大幅上升，甚至引发债务危机，进而导致本币持续大幅贬值。截至2017年底，阿根廷、土耳其和俄罗斯的外债分别占其名义国内生产总值的37%、53%和33%。不难看出，土耳其的外债压力要比阿根廷和俄罗斯严重得多。

新兴市场国家国际金融危机的历史表明，如果一个国家同时面临经常账户赤字和政府财政赤字的双重赤字模式，就更容易发生货币危机。事实上，从2006年到2017年，土耳其继续面临财政赤字，而阿根廷和俄罗斯在过去三年(从2015年到2017年)也面临持续的财政赤字。然而，截至2017年底，阿根廷、土耳其和俄罗斯的政府债务余额与名义国内生产总值的比率分别为51%、28%和13%，低于60%和90%的双重国际警戒线。

从相对购买力平价的角度来看，如果一个国家有高通胀(尤其是恶性通胀)，其货币对美元的汇率通常会大幅下降。一旦本币汇率大幅下跌，将导致更大的进口通胀压力，这将火上浇油。截至2018年4月，阿根廷、土耳其和俄罗斯的cpi增长率分别为26%、11%和2%。不难看出，阿根廷的高通胀和本币贬值之间的相互作用更加严重。

通过以上基本面的比较，我们基本可以得出以下结论，即俄罗斯经济基本面相对稳定，而阿根廷和土耳其的基本面存在较大问题，这也是俄罗斯卢布对美元贬值幅度大于其他两种货币的原因。

上述新兴市场国家的货币最近大幅贬值，也为包括中国在内的其他新兴市场经济体提供了以下教训:首先，由于短期资本流动具有波动性，最好保持本币汇率的一定稳定性。经常账户盈余；第二，保持相对充足的外汇储备水平将有助于增强市场对本币汇率的信心；第三，一个国家的外债水平应保持在一个适度的范围内，特别是要控制短期外债的比例；第四，努力避免财政赤字和经常账户赤字的双重赤字模式；第五，为了保持本币汇率的稳定，政府应该尽力避免高通胀。

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