熊锦秋：欺诈发行责令回购制度重在实操性

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建议根据最新《证券法》的相关规定，系统完善《公司法》。

熊金秋

近日，中国证监会召开2020年年中工作会议，部署下半年重点工作，明确提出加快制定反欺诈发行和回购措施。笔者认为应尽快设计并实施相关措施。

今年实施的新《证券法》规定，证券发行人在已发行上市的招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，证券监管机构可以责令发行人回购证券，或者责令责任控股股东和实际控制人回购证券。回购是指上市公司通过上市公司或控股股东和实际控制人购买自己的股票，上市公司以欺诈方式发行股票的行为；因此，需要制定的《欺诈发行回购办法》应对“回购”和“回购”都做出规定。为了讨论方便，下面主要讨论“回购”操作，基本相同。

回购涉及的具体操作问题包括回购对象、回购价格、回购资金担保等。只有适当考虑这些细节，相关措施才能切实可行。其他山上的石头可以攻击玉。让我们先来看看香港市场的宏亮国际案例。2009年12月24日，宏亮国际以每股2.15港元的发行价上市，融资总额为10.75亿港元；上市三个月后，香港证监会宣布宏亮国际招股说明书存在重大虚假或误导性信息，并申请法院强制令冻结宏亮的银行账户，将资金返还给已认购宏亮首次公开发行股票且仍持有新股的投资者，以及在宏亮上市后购买并仍持有股票的投资者。后来，法院命令宏亮国际回购当时持有宏亮股份的约7700名公众股东的股份。回购价格为2.06港元，这是洪亮被香港交易所冻结当日的收盘价。回购股份占回购股份的98.73%。

基于成熟市场的经验和a股市场的现实，笔者认为a股上市公司的回购目标应包括:在一级市场买入并持有直至欺诈性发行被披露的投资者，以及在二级市场买入并持有直至欺诈性发行被披露的投资者。当然，在上市公司上市后相当长的一段时间内，欺诈性发行行为有可能被发现。此时，大股东的持股可能会被解除和部分减少。显然，这部分减持股份不应被上市公司回购，而应由大股东“回购”。只有这样，我们才能真正明确市场参与者的责任并履行这些责任，我们不能让大股东利用上市公司。

至于回购价格，我认为不适宜照搬香港的做法，因为欺诈发行的上市公司的股价可能远低于当时的发行价格。可以规定，在欺诈性发行被揭露之前的一段时间内，回购价格是平均收盘价和发行价格中的较高者。这样，如果股票价格低于发行价，上市公司也需要以发行价回购已发行的股票，而不会因为市场价格低而让欺诈性发行得到差价；此外，在二级市场买入的投资者的估值前提是上市公司的信任是真实的。上市公司的欺诈行为越离谱，股价越高，投资者支付的投资成本就越高。欺诈者肯定会承担更大的赔偿责任，回购价格应与高市场价格挂钩。

回购资金的来源，应保证有足够的保障。以欺诈发行方式责令回购是行政机关的行政行为，确保回购能够付诸实施也是行政机关的责任。目前，《行政诉讼法》及相关司法解释没有对人民法院受理行政机关冻结资金的申请作出具体规定。因此，可能很难照搬香港在这方面的做法，证券监管当局应该向法院申请冻结上市公司等资产。

幸运的是，新《证券法》第170条规定，如果有证据表明证券监管机构拥有或可能转移或隐藏涉及的非法资金、证券和其他财产，或隐藏、伪造或损坏重要证据，证券监管机构可以冻结或查封；证券监管机构可以直接运用自身权利冻结或查封、冻结或查封上市公司、控股股东和实际控制人的资产，确保回购行为真正落实。

当涉及到订购回购时，我们必须再次审查之前修订的公司回购制度。2018年，《公司法》修订了回购制度，将回购情形增加到“减少公司注册资本、支持回购”等六种类型。然而，它不包括订购回购的欺诈问题。建议根据最新《证券法》的相关规定，系统完善《公司法》。

(作者是资本市场的高级研究员)