“缓冲期”正是改革期

本篇文章1798字，读完约4分钟

2019年第一季度，地方债券发行势头迅猛。

一方面，规模大大增加了。根据财政部发布的数据，从1月到3月，全国发行了1.4万亿元地方政府债券。其中，3月份单月发行6245亿元。与去年第一季度相比，今年同期债券发行量增长了540%。另一方面，分配方法得到了扩展。个人和中小机构可以通过商业银行柜台出售地方债券，购买门槛仅为100元。此外，在宁波、四川和浙江其他主要地区的试验发现，这种产品在投资者中很受欢迎，很快分销配额就不够了，甚至有一个空被抢购一空。

本地债券受欢迎的背后是低风险偏好客户的理性选择。尽管利率低于一般理财产品，但受刚性赎回预期被打破、进入门槛低以及二级市场流动性强等因素的驱动，寻求低风险回报的投资者或机构更青睐评级较高的本地债券。尽管第一批场外交易的本地债券也在接受市场测试——在发行不到一个月的时间里，所有七只面向个人的本地债券都突破了100元的面值。然而，与短期市场波动相比，各方仍看好中长期投资价值。

应该说，随着地方债券发行规模的扩大和投资者积极性的提高，近年来地方债务偿还风险的长期压力有所缓解，到期错配或前期高利率导致的债务偿还压力可以通过置换等一系列手段得到部分解决。

然而，大规模的加速发行能一下子解决债务偿还压力吗？应该说，燃眉之急容易解决，但从长远来看，化解隐性债务、优化投资效率仍是关键。

首先，解决隐藏的债务或更大的挑战。

总体而言，中国地方债务偿还压力在可控范围内。根据风能数据，2018年底地方政府的显性债务总额为18.3万亿元；根据财政部披露的数据，中国政府债务的负债率为37%，低于欧盟的警戒线。据联讯证券首席经济学家李麒麟称，2018年底，全国地方政府隐性债务余额约为37万亿元，几乎是显性债务余额的两倍。根据不同的权重和口径，虽然隐性债务的实际规模不同，但毫无疑问，这部分债务的规模不应低估。

此外，不同地区有不同的债务偿还压力。中国国际金融公司研究部部长洪亮认为，如果融资平台债务和地方政府债务相加，黔、京、津、滇、渝、青地区地方政府债务和融资平台债务占gdp的比例超过160%。新疆和甘肃省的比例也超过100%；在流动性方面，除西藏、宁夏和广东外，其他大部分省份的偿债覆盖率融资平台都不到1倍。如果突发事件在区域和结构压力下导致某一地区还款困难，如何避免引发全球性风险，需要多方协调，提前做好计划。

其次，债务投资有效吗？

衡量债务的合理程度，除了从财务角度看杠杆比率外，还有经济发展的实际效果。具体来说，是指借贷投资能否带来中长期健康的经济发展。

从第一季度开始，2019年地方债券的发行进度远远快于历史时期。其中一个重要原因是，经全国人大批准，国务院有权在2019年提前发布一些新的地方政府债务限额。这种做法有利于提高地方债务资金的利用效率，发挥财政支持、弥补不足等重要作用。，避免相关项目在5月份之前无法推广的“瓶颈期”。

至于这一举措的投资效率，尽管考虑到隐性债务后借款比例并不低，但大部分资金流向了建设和发展项目。长江证券(changjiang securities)首席宏观固定收益分析师赵伟表示，从过去两年的地方债务投资来看，一般新券都投资于扶贫和环保；基础设施、土地储备和棚改投入了新的特别凭证，后两项的比例在2018年显著增加。以上各方面都有利于民生，弥补不足，有利于长远发展。

当然，有人质疑基建和其他设施的建设对经济和民生有利，但效率也要考虑。有些地方有“面子工程”或超标准工程，也有因不符合或各种问题造成的“半拉工程”。然而，许多兼具政策和商业功能的融资平台在享受了一些便利的同时，也承担了一些无奈。已经造成的损失仍然被忽视，在建项目面临很大的不确定性。

在过去几十年的经济快速增长时期，发展红利惠及全民，大部分地区仍享受着粗放型发展模式下高增长带来的实质性改善。在经济转型时期，如何扭转上述惯性，同时避免矫枉过正造成的“半拉工程”是一个必须考虑的问题。

对此，在地方债券顺利发行的背景下，各地需要抓住这个来之不易的“缓冲期”。一方面，通过更明确的法律和政策规定，可以建立一个全面的债务计量体系，不能允许隐性债务。继续成为不透明和不可控制的隐患；另一方面，要加快财税体制改革，扭转财权与事权不匹配的现状，对地方投资建设项目进行细致的预算管理和可行性分析，避免因“面对面”决策和“面对面”项目而造成的低效和无序。