靳毅：债券市场互联互通意味着什么？

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作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

债券市场的核心观点是，银行间市场和交易所市场的不同参与者、不同交易品种和不同交易方式不利于促进资本等因素的自由流动，不利于形成统一的市场和价格。银行间市场和交易所市场的相互联系对债券发行者和投资者有明显的好处。这是中国金融监管思想从“分业监管”向“职能监管”转变的重要标志。然而，两个市场之间的互联互通仍然面临许多问题，如监管和技术合作等，亟待解决。

本周的流动性跟踪本周，央行推出了大规模反向回购，平价继续为mlf。7月17日，与上周五(7月10日，下同)相比，r001银行间质押式回购利率上升了18.21个基点，r007上升了12.84个基点，r014上升了16.29个基点。存款质押式回购利率方面，dr001上升14.06个基点，dr007上升3.22个基点，dr014上升46.57个基点，Shibor利率全面上升。7月17日，市净率为2.3280%，上涨13.10个基点；；Shibor1本周为2.2270%，为2.40个基点；在上行链路中；1个月期shibor收于2.1980%，上涨16.30个基点，3个月期shibor收于2.3560%，上涨21.30个基点。

在周一二级市场的一级市场，本周利率债券的净融资额较上周有所增加。本周一级市场共发行49只利率债券，实际发行总额为3565.75亿元，较上周减少318.48亿元；还款总额1468.1亿元，较上周减少1740.21亿元；融资净额2079.65亿元，融资净额较上周增加1421.74亿元。本周，利率债券的发行被分割，大多数债券的投标倍数约为2-10倍。在二级市场，利率债券的收益率各不相同。7月17日，一年期政府债券收益率为2.2256%，上涨0.91个基点；从星期五开始；10年期美国国债收益率为2.9507%，下降7.98个基点。1年期CDB国债收益率为2.5835%，上升2.81个基点；从上周五开始；据报道，10年期CDB国债收益率为3.4426%，上涨1.75个基点

风险表示银行间信贷风险，新冠肺炎疫情变化。

1.债券市场核心周的研究与判断

事件:

7月19日，中国人民银行和中国证券监督管理委员会联合发布《中国人民银行和中国证券监督管理委员会公告》(证监发[2020]7号)，同意在交易所债券市场开展银行与相关基础设施机构的互联互通合作。

评论:

在长期的历史发展中，中国债券交易市场形成了以“银行间市场”和“交易所市场”为主导的“双头”格局。这种模式有利于央行、证监会等部门实施分业监管，隔离银行业和证券业之间的系统性风险。

但是，银行间市场和交易所市场的参与者不同，交易品种不同，交易方式也不同，这不利于促进资本等因素的自由流动，不利于形成统一的市场和价格。目前，我国债券市场发展迅速，二元市场体系影响了金融服务实体经济的效率，不能满足我国金融市场增强竞争力的要求。

因此，基于改革的紧迫性，央行和证监会正在推进两个债券交易市场的互联互通。目前，当金融改革进入“深水区”时，这一举措应被视为主管部门向前迈出的一大步，也是中国金融监管思路从“分业监管”向“职能监管”转变的重要标志。

银行间市场和外汇市场相互连接的好处显而易见。首先，对于债券发行者来说，债券交易将更加活跃，流动性的改善将有助于降低票面利率；基础设施之间的竞争将会加剧，基础设施服务的成本将会降低。对于债券投资者来说，基础设施互联后，不仅投资对象的范围可以扩大，而且交易方式也更加灵活。合格的投资者不需要分别在两个市场开户，从而降低了交易成本。特别是在加快中国金融市场开放的背景下，这将有效增强中国债券市场对外部资本的吸引力。对于监管者来说，在金融要素自由流通之后，货币政策的传导和宏观调控政策的实施将会更加顺畅。

然而，“罗马不是一天建成的”，两个市场的互联互通仍有许多问题需要解决。首先是监管机构的协调。目前，央行(交易商协会)牵头银行间市场监管，证监会负责外汇市场监管。银行间市场和外汇市场在发行准入和债券使用方面有不同的标准。从公告来看，在发行和注册的监管机构仍然是分开的。交易平台交换后，如何统一监管标准，避免监管套利，值得进一步研究。

其次是基础设施机构的技术合作。虽然公告中已经指出了互联互通的主要思路，但预计中国债券、上交所和沪深300将通过相互开立名义账户的方式实施“二级托管”。但是，如果外汇交易中心和沪深交易所共同提供交易服务，是否意味着做市商也跨市场，跨市场交易后的结算方式是什么？公告没有描述相关细节。

最后，风险防范的问题。20多年前，银行机构退出了外汇债券市场，因为很难监控和隔离风险。据信，随着监管手段的成熟，两个市场再次合并的条件已经成熟，但仍有必要适当划定合规和风险的“红线”。例如，预计商业银行在购买高风险投资产品和参与外汇市场回购交易方面将面临更多限制。

尽管仍有许多问题需要解决，但这一公告表明，统一债券市场是大势所趋。这证明中国的金融改革仍在稳步推进，中国资本市场的未来是可以预期的。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行发起了一次大规模的反向回购，平价继续为mlf。本周，央行在公开市场共进行了3300亿元人民币的反向回购和4000亿元人民币的多边基金。其中，周一(7月13日)，7天内逆向回购500亿元，周二(7月14日)，周四(7月16日)7天逆向回购500亿元，周五(7月17日)7天逆向回购2000亿元。本周，没有到期的反向回购，但2000亿mlf到期，在公开市场的净投资为5300亿元。下周，800亿元的反向回购将到期，2000亿元的多边基金将到期。

2.2 .货币市场利率

银行间资本利率全面上升。7月17日，与上周五(7月10日，下同)相比，r001银行间质押式回购利率上升了18.21个基点，r007上升了12.84个基点，r014上升了16.29个基点。存款质押式回购利率方面，dr001上升14.06个基点，dr007上升3.22个基点，dr014上升46.57个基点。

Shibor利率全面上升。7月17日，市净率为2.3280%，上涨13.10个基点；；Shibor1本周为2.2270%，为2.40个基点；在上行链路中；1个月期shibor收于2.1980%，上涨16.30个基点，3个月期shibor收于2.3560%，上涨21.30个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

同业存单融资净额较上周有所下降。本周银行间存单总发行量为2495.1亿元，总还款金额为2994.1亿元，净还款金额为499.0亿元，净融资金额较上周减少918.9亿元。

银行间存单发行利率全面上升。7月17日，一个月期品种发行率为2.2784%，上涨21.91个基点；从上周五开始；三个月期利率为2.5057%，上涨19.53个基点；；6月份发行的品种利率为2.7033%，上涨0.89个基点

2.4 .实体经济的流动性

=票据回购利率上升。根据最新数据，截至7月17日，这家股份制银行6个月期票据回购利率为2.7224%，比上周五上升17.79个基点。城市商业银行6个月期票据回购利率为2.8158%，比上周五上升9.53个基点。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

与上周相比，本周利率债券的净融资额有所增加。本周一级市场共发行49只利率债券，实际发行总额为3565.75亿元，较上周减少318.48亿元；还款总额1468.1亿元，较上周减少1740.21亿元；融资净额2079.65亿元，融资净额较上周增加1421.74亿元。

本周，山东、北京等七个地方推出了地方债券发行。山东发行三种地方债，发行总额138.97亿元；北京共发行地方债券2只，发行总额47.2亿元；湖北发行12只地方债券，发行总额278.99亿元；广西发行地方债务2笔，发行总额102.2亿元；湖南共发行地方债券35亿元；山西发行地方债券2只，发行总额58.59亿元；黑龙江发行2只地方债券，总额99.41亿元。

3.2 .利率债券的到期收益率

国债收益率短期内上升，中长期内下降。7月17日，一年期政府债券收益率为2.2256%，上涨0.91个基点；从星期五开始；3年期政府债券收益率为2.5141%，下降17.53个基点；；据报道，5年期政府债券收益率为2.7022%，下降了14.01个基点；；据报道，7年期政府债券的收益率为2.9799%，下降了4.1个基点；；据报道，10年期美国国债收益率为2.9507%，下降了7.98个基点。

CDB的产量参差不齐。7月17日，一年期债券收益率报2.5835%，上涨2.81个基点；从上周五开始；据报道，3年期CDB国债收益率为3.0917%，下降了5.42个基点；；据报道，5年期CDB国债收益率为3.3450%，下跌1.12个基点；；据报道，7年期CDB国债收益率为3.5809%，下跌3.02个基点；；据报道，10年期CDB国债收益率为3.4426%，上涨1.75个基点

3.3利率债券利差

息差不时变化。7月17日，与上周五相比，10y-1y利差缩小了8.89个基点，10y-5y利差扩大了6.03个基点，10y-7y利差缩小了3.88个基点

CDB 5年期和10年期债券的隐含税率已经大幅提高。7月17日，5年期国债与CDB的息差为64.28个基点，5年期CDB国债的隐含税率扩大了3.90个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为49.19个基点，10年期CDB国债的隐含税率扩大了2.77个百分点。

4.追踪海外债券市场

2年期和10年期美国国债收益率下降。本周五(7月17日)，两年期美国国债收益率为0.14%，比上周五下降2个基点；10年期美国国债收益率为0.64%，比上周五下降1个基点；10年期美国国债和2年期美国国债的息差为50个基点，比上周五宽1个基点。

德国10年期债券收益率上升，日本10年期债券收益率下降。周四(7月16日)，德国10年期政府债券收益率为-0.47%，比上周五上升3个基点；日本10年期政府债券收益率为0.014%，比上周五下降0.40个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格上涨了。7月17日，农业部批发价格指数收于118.25点，比上周五上涨0.21%；山东蔬菜批发价格指数收于119.87点，比上周五上涨1.21%。

生猪和猪肉的价格上涨了。根据最新数据，7月3日，22个省市的生猪平均价格为36.00元/公斤，同比(6月26日)上涨4.26%。猪肉平均价格为46.05元/公斤，同比上涨5.98%。

商品价格指数和石油期货价格是混合的。7月17日，中国南方工业产品价格报2235.16点，比上周五上涨1.06%；Rj/crb商品价格指数收于140.83点，比上周五下降0.42%；7月17日，布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为43.14美元和40.59美元，较上周五分别下跌0.23%和上涨0.10%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

银行间信贷风险，新冠肺炎疫情变化。

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