洪灝：价值将王者归来

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在过去的二十年里，全球股票市场经历了几轮风格轮换，在不同的市场环境下，动量、低波动、规模、价值、增长和股利的风格有不同的解释。目前，随着价值与增长方式的背离走向历史的极端，价值方式表现不佳的趋势持续了历史上最长的时间，价值与增长方式轮换的转折点已经隐约到来。

不同的风格在不同的市场阶段有不同的表现。因此，为了使投资组合的回报最大化，我们进行了一次定量测试，以找出在每个阶段都能带来最高回报的风格因素。我们发现，宏观和市场环境中的大多数变量对风格轮换的前瞻性影响有限。在宏观变量中，人民币汇率对各种风格因素未来收益的前瞻性影响最为有效。然而，从2015年8月到2016年初，中国进行了两轮汇率改革。因此，人民币汇率对风格轮换的前瞻性影响也开始发生变化。换句话说，需要更多的时间和数据来检验人民币汇率与市场前景回报的预测相关性。当时，股票市场在汇率改革中的历史性暴跌可能是市场模式转变的标志。

宏观变量，如债券收益率曲线、ppi和pmi，在许多定量分析师模型中非常流行，但在短期内对风格轮换几乎没有前瞻性。这种无效性可能是因为这些变量被市场滥用了，所以它们在短期内缺乏前瞻性价值。在构建我们的短期模型时，我们故意忽略了这些宏观变量。

风格旋转本身也有动量效应。在六个月内，风格因素往往呈现出强劲的动能效应。然而，六个多月后，一些风格因素将开始意味着回归。这一结果与我们之前测试的市场价格动能通常是短期的观察结果一致。例如，宏观因素在短期内对风格回归没有明显的前瞻性影响。然而，当我们将预测时间延长到一年以上时，宏观因素的前瞻性逐渐显现出来。因此，为了使投资收益最大化，风格轮换必须是动态的，最佳轮换频率约为一年或一年以上。这样，我们就可以避免六个多月来风格回归互相抵消的问题。

目前，市场中的周期性部门(金融、房地产、工业、能源、原材料和选择性消费)表现出价值特征。这些行业的另一个价值特征是，一些基金公司最近削减了对周期性行业研究的投资，市场高度集中于成长股。一般来说，当经济进入减速和衰退时，价值风格表现良好，比如2000年至2008年初的美国股市。对于a股而言，2010年其价值表现不佳的程度已达到极端水平，而且直到最近才开始趋同。是价值投资之王回归的时候了。当然，价值和增长之间的风格轮换不会在一夜之间发生，这个过程肯定会重复。如前所述，样式循环时间应以年为单位计算。

图表:a股市场的风格因素轮换

资料来源:彭博、万德、国际交通银行