申万宏源：中国金融业正面临五大转变

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在过去的十年里，中国的金融业经历了一个快速增长的时期。从增加值率来看，金融业增加值占国内生产总值的比重从2007年的5.62%迅速上升到2017年的7.95%。其中，最高峰出现在2015年，占比高达8.40%，明显高于欧美成熟市场国家。英国和美国的这一比例分别约为8%和7%，日本和欧洲甚至不到5%。同期，中国工业增加值比重迅速下降，从2007年的41.33%降至2017年的33.85%。2018年，中国金融业的经营环境面临五大根本性变化，有些是周期性的，有些是根本性的，但都将深刻影响金融业的发展格局。

□沈万红源(000166，诊断股票)(港股00218)研究江荣剑龚闫芳秦晓

变革1:从全球量化宽松到货币紧缩

1.海外经济的逐渐复苏开启了全球经济收缩的进程

2008年金融危机后，为了防止金融风险向实体经济扩散，以美国、欧洲和日本为代表的成熟经济体相继推出量化宽松政策，通过超额货币和降低资本利率来刺激经济，维持全球经济体系的相对稳定。自2008年以来，美国实施了三轮量化宽松政策。美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元扩大到近4.5万亿美元，欧盟也实施了超过1万亿美元的量化宽松政策。美国经济在2015年逐渐复苏。2015年12月，美联储在危机实施后首次加息。截至2017年第四季度，美国国内生产总值环比增长2.6%，欧元区同比增长2.7%。世界经济正在回升，预计将进入新的增长周期。在此背景下，美国自2015年以来已四次加息，共加息100个基点，而英国则于2017年11月开始加息。发达国家的货币政策开始从货币泛滥转向货币紧缩。

2.全球紧缩环境下中国货币供应量的边际紧缩

2016年底，中央经济工作会议首次提出“要适应货币供给方式的新变化，调整货币闸门”，“防止因货币供给过于宽松而导致的杠杆效应和扩大资产泡沫”。2017年5月，广义货币m2同比增速终于结束，保持两位数的高速增长水平，表明货币政策已经转向。第五次全国金融工作会议明确提出:“要推进经济去杠杆化，坚定不移地实施稳健的货币政策，妥善处理稳定增长、结构调整和总量控制的关系。”2017年底，中央经济工作会议进一步明确“稳健的货币政策应保持中性，控制货币供给的总闸门”。此外，中央经济工作会议第一次不再提经济总量，这表明“新时代的基本特征是中国经济已经从高速增长阶段向高质量发展阶段转变。”截至2017年12月，m2同比增速已降至8.2%。随着货币的边际紧缩和全球加息周期的到来，利率上升的趋势已经不可避免。沈万红元宏观研究团队认为，以omo、slf等货币政策工具利率和10年期国债利率为代表，中国已经进入加息周期。2018年，央行将实施一项名义上稳定、中性、但实际上紧缩的货币政策。据估计，2018年10年期国债收益率的核心波动区间为3.8%-4%，高点可能在4.1%-4.4%之间。

3.货币政策的转变要求金融机构加快资产负债表的转型

商业银行将加快从债务驱动模式向资产驱动模式的转变。在债务成本上升的情况下，对商业银行而言，资产使用能力已成为主要制约因素。随着商业银行可以配置和投资的资产类型日益多样化，提高全资产管理和主动管理能力已成为商业银行转型的主要方向。对于商业银行来说，在市场利率上升的过程中，银行间负债的成本会迅速上升，但银行间资产价格的调整会明显滞后；同时，在表中资本来源成本上升的过程中，贷款企业在接受利率调整时会滞后。特别是一些大企业客户在取消债券市场发行后转向银行贷款，这也在一定程度上阻碍了贷款利率的上升。如何优化资产配置和结构已成为转型的关键。

证券公司将着力提高资本补充能力，降低融资成本，成为核心竞争力。对于证券公司而言，在传统佣金收入占比持续下降的趋势下，2017年资本业务收入占比达到38.83%，比2016年高出近10个百分点。证券公司的业务运营已经从原来的轻资本模式转变为重资本模式。相对而言，净资本较大、评级较高的大型证券公司在融资成本上具有相对优势，而杠杆率较高的证券公司在利率上升过程中会被空压缩利润。此外，如何提高资本利用能力，从关注信贷业务转向交易和直接投资等多元化的资本中介业务配置，也是探索的方向。

保险公司承保利润和投资收益的两轮驱动利润模型。从理论上讲，在加息过程中一般不利于保费的增加，因为各种收益率较高的理财产品都会对保险产品产生一定的替代效应。在资产方面，由于保险公司的资产配置主要是债券等固定收益品种，它们将从利率上升中受益。根据中国保监会发布的数据，2017年保险公司资金运用余额为149206.21亿元，同比增长11.42%。其中，固定收益占比47.51%，下降3.19个百分点；股票和证券投资基金占比12.30%，下降0.98个百分点；长期股权投资占比9.90%，上升3.51个百分点。在利率适度上调、流动性紧张的环境下，股权投资可能面临挑战，而另类投资面临“资产短缺”和信用风险等问题，配置难度加大。随着保险公司主营业务“保”的回归，保险公司将向以承保利润和投资收益为驱动的盈利模式转变。

变革2:基于宏观审慎的金融监管

1.防范金融风险已经成为当务之急

中央经济工作会议明确指出，防范和化解重大风险是三大战役的第一仗，防范和化解重大风险的重点是防范金融风险。首先，金融风险来自中国过高的杠杆率。截至2017年，中国宏观杠杆率(银行业总资产/gdp)高达305%，远远超过美国同期近80%的水平，接近日本近年来的杠杆率水平。国际清算银行曾经做过一个研究项目。通过研究14个发达国家在过去140年左右的债务数据和货币发行数据，我们发现了一个规律:一旦一个国家的宏观杠杆率增长过快，达到前所未有的高度，就预示着金融危机的可能性将大大增加。2008年全球金融危机后，中国的宏观杠杆率迅速上升。在实体经济领域，非金融企业的杠杆率最大，其杠杆率明显高于世界其他主要经济体。债务风险已经成为中国经济发展的最大隐患，而高杠杆背后的重要因素是巨大的影子银行。根据央行发布的《中国金融稳定报告》(2017年)，截至2016年底，银行业金融机构表内资产为232.25万亿元，表外业务资产为253.52万亿元，表外资产规模相当于银行业总资产的1.09倍。银行业表外业务大量投资于非标准业务，这是影子银行的主要组成部分。影子银行体系拥有相互借贷的渠道和嵌套的层级，这使得监管机构无法监管基础资产，大量资金流向地方融资平台、房地产和产能过剩行业，隐藏了巨大的信用风险和流动性风险。更重要的是，银行得到国家信贷的支持，地方投资和融资平台得到地方金融的担保，这意味着隐藏的系统性风险。因此，金融监管政策将分阶段以宏观审慎为出发点，以综合渠道去除、杠杆降低和刚性交换为重要手段，以防范系统性金融风险为主要目标。

2.金融风险的集中迫使金融监管体制改革

过去，中国金融体系的风险集聚一方面与货币过度有关，另一方面与中国的金融监管体系高度相关。在分业监管体制下，很容易在金融体系的合作结点形成监管空，金融监管标准的不一致容易导致监管套利。当前，我国金融混业发展的趋势和金融风险的集中客观上迫使金融监管体制改革。第五次全国金融工作会议提出“加强宏观审慎管理体系建设，强化职能监管，重视行为监管”，这意味着我国金融监管体系正呈现出从制度监管向制度监管和职能监管相结合的趋势。

金融监管体制的变革将对金融业产生三大影响。首先，全面规划和实质性加强金融监管。随着金融稳定发展委员会的成立，加强监管协调，协调金融基础设施发展是必然趋势。金融监管将更加注重业务本质的行为监管，资产管理业务的统一监管势在必行。各类资产管理机构有望获得平等的市场地位，监管标准将尽可能保持一致；其次，金融业的综合经营可能会打破僵局。过去，中国实行以机构监管为核心的分业经营制度。今后，随着职能监管的加强，金融业可能会逐步放开综合经营。在股权投资、业务合作和交叉经营三种方式中，股权投资的形式可能更为常见；最后，子公司的特许经营可能是未来金融业的发展方向之一。也就是说，多元化的金融服务以子公司的形式进行，不同业务之间建立防火墙系统，有效实现风险隔离，消除风险传染。

3.在宏观审慎监管下，金融机构的发展将呈现三大变化

首先，金融机构的全面风险管理被置于更加重要和突出的位置。自2016年以来，中国证监会先后发布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《期货公司风险监管指标管理办法》，强化了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，中国保监会加快推进保险“担保”制度。银监会还出台了“三违”、“三套”、“四不正”等一系列措施加强风险管理。未来，金融机构全面风险管理将进一步加强，系统性金融风险不会发生

第二，金融机构在业务创新和发展方面将相对谨慎。在严格防范金融风险的背景下，各类金融机构的核心是对过去几年的所谓“创新业务”进行规范和清理，市场基础工具的创新可能成为一个相对的焦点。金融业的创新和发展主要集中在组织创新和“补缺”上。

第三，金融机构将加速回归原点，专注于主营业务。银行业将重点推进表外资产清理，回报将加强表内主营业务；证券业将重点摆脱渠道业务模式，着力提升投资银行、交易和主动管理能力；保险业的回报被称为“保”，它突出了担保的基本功能，明确了投资的辅助功能。在回归主营业务的过程中，我们将有效提高对实体经济的服务能力。

变化3:金融开放全面加快

1.金融开放的时机恰到好处

金融开放是新时期中国金融市场的新特征之一。从外部市场环境来看，“一带一路”倡议是新时代全球体系框架的重建，“一带一路”倡议需要一个更强大、更开放的金融体系来支撑；同时，人民币汇率的基本稳定为加快金融开放提供了有利条件。从内部发展来看，中国的金融体系经过近30年的转型和发展，已经初步形成一个体系，金融机构也已初具规模。截至2017年底，中国银行业总资产约为37万亿美元，高于美国17万亿美元的水平。在英国银行家的全球银行1000强名单中，2017年中国有126家银行。同时，非银行机构的资本实力和市场竞争力也明显提高。保险业总资产在2017年增加到约16.75万亿元，证券、信托和公共基金总资产在2017年分别增加到6.14万亿元、25万亿元和11.6万亿元。过去五年的复合年增长率超过了20%。目前，中国具备实施大开放的基本条件。

2.中国的金融开放将集中在四个主要领域

2017年，随着人民币汇率相对稳定，中国金融开放进程加快。预计2018年中国金融开放进程将进一步加快。金融开放主要集中在以下四个方面:第一，进一步放宽境外可投资资产的范围。目前，外资已基本实现了对股票市场、银行间债券市场和外汇债券市场的投资。基础资产全覆盖，2018年外资范围可放宽至所有金融资产，与境内机构享有同等市场地位；二是外资金融机构比例不断放宽。2017年11月在北京召开的第一次美元会议的结果表明，“单个或多个外国投资者直接或间接投资于证券、基金管理和期货公司的投资比例有限。”放宽到51%，以上措施实施三年后，投资比例不受限制；取消单一外资持股不超过20%、总持股不超过25%的中资银行和金融资产管理公司持股比例限制，实行内外一致的银行业股权投资比例规则；三年后，单个或多个外国投资者设立经营寿险业务的保险公司的投资比例将放宽至51%，五年后投资比例不受限制。”第三，qfii、rqfii等投资额度有望进一步扩大。在摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)纳入a股的推动下，外资在a股市场的比重将进一步增加，外资配额预计将扩大；四是在“走出去”方面，国内企业海外上市可试行备案制度，对“一带一路”沿线国家的融资和M&A交易可给予特殊支持。

3.金融开放将从三个方面影响金融模式

首先，金融开放将进一步加剧金融业的竞争。随着金融开放的加快，外资金融机构的数量将逐步增加。从金融机构的核心竞争力来看，习惯于封闭竞争的中国金融机构与国际大银行相比仍有很大差距，尤其是在资源整合和风险控制能力方面。虽然面对中国特色的中国市场，中国金融机构有着独特的优势，但在中国改革开放40年的深化过程中，外资控制的本土化金融机构可能会在中国财富的全球配置和中国企业“走出去”的需要上显示出更多的优势。

其次，国内金融机构将加快全球网络布局。金融开放是一个双向过程。在对外开放金融体系的同时，国内金融机构也将加快对外扩张。从扩张速度来看，银行业是中国金融机构“走出去”的先锋。截至2016年底，共有22家中资银行在63个海外国家和地区设立了1353家分行；近年来，证券公司海外布局加快，大型证券公司通过海外上市或跨境并购迅速扩大资产规模；近年来，保险公司海外投资规模持续增长。截至2016年底，中国保险资金境外投资余额492.1亿美元，同比增长近35%。

第三，金融机构将主动改革和加快跨境业务布局。目前，中国居民跨境资产配置比例较低，远低于成熟市场近40%的水平。借助金融开放，金融机构主动抓住中国财富嫁接全球资产管理的商机；同时，金融机构也积极服务企业走出去，挖掘“一带一路”沿线商机，为企业提供一揽子综合金融服务，切实推进“一带一路”倡议的实施。在推进跨境业务布局的过程中，深化与海外金融机构的合作将成为共同的双赢模式。

变革4:金融技术的渗透改变了传统的金融模式

1.fintech时代已经到来

经过近两年的规范发展，以及fintech在国际上取得的技术突破，中国的金融技术进入了一个新的发展时代。Fintech是基于科学技术的金融创新，它的发展离不开大数据和云计算、区块链和人工智能的支持。金融创新是金融和信息技术的融合，是指由技术驱动的金融创新。它可以创造新的商业模式、应用程序、流程或产品，从而对金融市场、金融机构或提供金融服务的方式产生重大影响。fintech的发展离不开三个支撑:第一，大数据和云计算。根据idc的预测，年数据输出为8zb(1zb=1012gb)，到2020年将达到40zb。海量数据(603138，诊断股票)的生成和流通已成为常态，这将为金融技术的发展奠定基础；第二个是区块链。区块链的本质是一个分散的巨大分布式分类账数据库，它已经形成了一个包括数字现金、资产和身份管理、基础设施和开源平台、支付和结算、智能合同和证券发行的行业应用模式。区块链有望成为金融技术的基础技术，在数据安全、数据共享、数据存储、数据分析和数据流通方面提供安全的数据环境；第三是人工智能。人工智能的本质是对人的思维信息过程的模拟，可分为结构模拟(如神经网络)和功能模拟(如深度学习算法)。其产业链包括基础层、技术层和应用层。随着超级人工智能的逐步到来，数字技术和各种算法的创新应用将进一步推动智能金融的发展。

2.fintech推动金融业迎来变革

随着科技的进步，金融技术已经逐渐进入3.0阶段。金融信息化是fintech1.0时代的显著特征。利用信息技术和互联网为金融用户提供在线服务，简化业务流程，优化服务界面。现阶段，通过计算机主机和终端的布局，金融机构的前、中、后台与组织系统纵横连接，实现了从传统业务处理向现代信息系统的基于数据的业务处理的迁移。在1.0阶段，科学技术作为一种金融工具，用技术取代了手工计算，提高了金融业务的数据计算、存储和传输效率。在此期间，ioe是主要的技术服务，而大型机和关系数据库是主要的技术工具。从本质上讲，fintech1.0是金融信息化的推广。

fintech2.0时代的主要特征是互联网金融的兴起。网络金融的兴起源于金融抑制，导致利率在资源配置中无法发挥传导作用。自2013年以来，以第三方支付、p2p和众筹为代表的互联网金融的发展经历了野蛮增长后的规范发展。2017年8月6日，央行发布了《中国区域金融运行报告(2017)》，其中提到“具有系统重要性的互联网金融业务将纳入mpa。”本质上，在商业模式上，网络金融除了通过主营业务的闭环实现利润外，主要通过引入风险投资和上市实现价值实现。

fintech3.0的显著特点是技术更深刻地改变了金融。由更尖端的技术支持，如大数据、人工智能和区块链。人工智能依赖于神经网络的发展，这使得深度学习成为可能。它有望更好地解决金融领域的一些棘手问题，如个性化服务和信息不对称。在新的金融体系中，虚拟方式取代了物理方式。在支付、借贷、证券交易与发行、保险、资产管理、风险与信用报告等领域，金融技术开始逐步改造金融，重建技术驱动的金融生态圈。

3.金融机构积极拥抱金融技术

普华永道(PricewaterhouseCoopers)的调查显示，资金的转移支付、银行和资产管理公司都反映出，未来科技和金融公司可能会抢占约20%的市场份额，超过60%的金融机构认为它们将面临利润下降的影响。面对金融技术带来的挑战，传统金融机构选择了积极拥抱变革，主动布局。在未来的行业竞争中，数据将是金融技术最有效的竞争壁垒。金融机构需要与客户建立更加多维的联系和信任关系，有效整合客户数据，寻找发展突破口。

金融技术的应用侧重于基于互联网思维的金融生态圈的构建。客户成为生态系统的核心。借助云计算、大数据等技术，在多元化、大规模引入用户流量后，围绕不同客户的精准需求，开发、设计和改进真正实现跨期、跨区域、低门槛的产品，以分散化和大众化为主要方向，构建一体化的互联网金融服务平台，在平台上匹配投融资双方的需求，构建互联网金融生态系统。客户画像、智能投资服务、与区块链技术相结合的证券发行和交易以及基于大数据的风险监控和管理已经成为重要的金融技术应用场景。

变化5:新会计准则得到全面实施

1.金融危机推动了全球会计准则的修订

2008年的金融危机不仅暴露了全球金融体系的脆弱性，也对公允价值计量标准产生了重大影响。虽然公平机制的标准经受住了严峻的考验，但其在金融危机中的问题也引起了国际会计界的极大关注。国际会计准则理事会(iasb)于2008年11月发布了ifrs9，经过多次修订后，于2014年7月发布了ifrs9的最终版本，并确定于2018年1月1日正式实施，完全取代了现行的国际会计准则第39号:金融工具(ias39)。根据中国会计准则与世界接轨的原则，财政部于2017年3月修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》(cas22)、cas23和cas24三项会计准则，并于2018年1月1日起在境内外上市公司和境外上市公司实施；自2019年1月1日起，将在国内其他上市公司实施；从2021年1月1日起，将在实施会计准则的非上市企业中实施。新会计准则的逐步全面实施将逐渐显示其对金融机构的影响。

2.金融业有三个主要变化

与原《国际会计准则第39号——金融工具》(ias39)相比，新《国际财务报告准则第9号》在金融资产的分类和计量、金融资产减值和套期保值会计三个方面发生了重大变化。在金融资产的分类和计量方面，从以前的“四分法”到“三分法”，新会计准则将金融资产分为三类:以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产和以摊余成本计量的金融资产。以前可供出售的金融资产被取消，并根据其现金流量特征分为上述三类；在金融资产减值方面，从实际损失法到预期损失法，弥补了旧准则下减值准备过少和过迟的问题；在套期会计中，取消了规定的套期比率范围，代之以定性判断，弥补了旧准则下套期会计原则僵化、复杂、实施成本高的问题。

3.新会计准则的实施将对金融机构产生三大影响

首先，在新会计准则下，金融机构损益表的波动可能会增加。由于金融资产的分类范围从“四点法”到“三点法”，具有业绩平滑功能的可供出售金融资产科目将分为两个科目:以公允价值计量且其变动计入当期损益，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，这将在一定程度上增加金融机构损益表的波动性。特定损益表的波动范围取决于可供出售金融资产的比例。从金融机构的横向比较来看，截至2017年年中报告，中国人寿保险(601628)(港股02628)等保险公司的可供出售金融资产占近30%，而银行和证券相对较低。如果按照ifps9规则进行调整，保险公司的利润表相对波动。

第二，新会计准则对金融机构的风险管理能力提出了更高的要求。新会计准则ifps9将金融资产减值由“实际损失法”改为“预期损失法”，使金融资产减值以预期信用损失为基础，进行减值会计处理，确认损失，客观上对金融机构的风险管理和风险定价能力提出了更高的要求。在严格监管和防范金融风险的背景下，未来金融机构将继续完善综合风险管理体系，风险定价能力将成为决定金融机构核心竞争力的关键因素之一。从金融机构的角度来看，保险机构受预期损失法调整的影响很大。由于保险公司近80%的投资资产为债务资产，其中信用债券需要计提减值准备，在当前信用风险不断增加的背景下，保险公司需要提前确认信用损失，这可能会导致保险公司财务报表的大幅波动，对保险公司的信用风险管理能力提出了更高的要求。

第三，在新会计准则下，一些金融机构的投资风格将更加稳定和保守。在新会计准则下，金融机构损益表的波动幅度加大。为了减少损益表的波动，更好地平滑业绩，一些金融机构可能会调整投资结构，投资风格可能会趋于稳定和保守。适当减少股权和高波动性投资，增加高股息和高红利投资，可能成为一种普遍趋势。从金融机构的横向比较来看，机构资产投资规模越大，新会计准则的影响就越显著。由于证券公司和银行自营投资规模相对较小，新会计准则对它们的影响相对较小，而对保险机构的影响更为明显。