悬在欧洲的“达摩克里斯之剑” ——论欧洲债务危机

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悬挂在欧洲的达摩克利斯之剑

-关于欧洲债务危机

(海通宏魏松，英干宇)

摘要

欧洲已经成为受灾最严重的地区。由于意大利疫情在2月底继续蔓延，欧洲国家的感染者人数大幅增加。截至3月27日，欧洲累计确诊病例超过32万，占全球总数的53%以上，已成为疫情最严重的地区。事实上，欧洲的经济增长率在过去19年中已经下降，而当前疫情的爆发使欧洲经济雪上加霜，市场也越来越担心欧洲的债务违约风险。那么这种流行病会导致欧洲债务违约吗？这会带来什么影响？

11年来的欧洲债务危机。危机是如何爆发的？随着欧元区的建立，一些国家利用货币一体化的优势吸引了大量的海外资本流入，从而实现了短期的经济加速。然而，货币一体化也削弱了一些国家的出口竞争力，导致经常账户余额恶化。例如，希腊的经常账户赤字明显扩大，2008年达到348亿欧元。然而，由于金融机构持有大量美国次级抵押贷款相关资产，为了抵御2008年美国金融危机，希腊政府采取了大量援助政策，导致政府债务大幅上升。加上经常账户赤字持续扩大，国际市场对希腊政府的偿付能力提出质疑，并减少了投资。希腊政府无法借新债来偿还旧债，于是债务危机爆发了。此后，债务危机逐渐从希腊蔓延到葡萄牙、西班牙和爱尔兰，这些国家也出现了政府债务急剧上升的问题，并推动这些国家的国债收益率迅速上升。然而，由于欧洲银行持有其他欧元区国家的大量国债，一些国家的主权债务违约导致欧洲银行大量亏损，危机蔓延至整个欧洲。危机继续蔓延后，欧盟开始采取积极行动，扩大对违约国家的援助，欧洲央行提供了大量流动性，债务危机逐渐平息。危机的影响。尽管危机逐渐平息，但它对经济的影响仍在继续。一方面，欧洲债务危机导致欧洲银行向实体经济提供的信贷规模大幅下降；另一方面，许多国家已经减少了政府支出以应对违约风险，但很难有效刺激经济。因此，欧洲经济在债务危机后期开始陷入困境，尤其是在银行信贷扩张受阻之后，整体失业率也明显上升。同时，全球经济和资本市场也受到了一定程度的影响。11年来，全球制造业pmi指数大幅下降，摩根士丹利资本国际(msci)全球指数也在同年5月至10月下降了20%以上。对中国而言，对欧盟的出口额占中国出口总额的15%以上，欧洲需求疲软也导致中国同期出口增长率下降。

当心欧洲债务危机的复发。考虑到作为重灾区，许多欧洲国家已经采取控制措施来预防和控制疫情，欧洲经济可能在短期内面临急剧下滑。为了支持经济，所有国家都实行了财政援助政策。例如，3月17日，西班牙和法国政府分别推出了2000亿欧元和450亿欧元的经济援助计划。然而，由于大多数欧洲国家的债务水平已经超过了2009年末欧洲债务危机初期的水平，财政刺激政策将进一步增加它们的政府债务。从债务期限来看，今年也是欧洲主权债务偿还的高峰期，最高期限在4月和7月。从债务国的角度来看，法国和意大利4月至7月的债务规模是20年来最高的，而考虑到经济形势和债务比例，意大利和西班牙的违约风险相对较高。与此同时，欧洲企业的债务违约风险也在不断上升。一方面，跨国企业的杠杆率已经超过了发达国家的平均水平。另一方面，防控措施的升级将严重影响企业的现金流。例如，信用最好的德国公司债券的利率从2月20日的1.75%上升到3月26日的4.53%。从债务期限来看，20年也是欧洲企业债券偿还的高峰期，最大的期限在6月、9月和12月。密切关注欧洲疫情变化，防范欧债危机。如果疫情在欧洲持续很长时间，经济将受到明显影响。一方面，它将迫使政府被动地扩大债务规模来支持经济，另一方面，它也将对欧洲企业的生产经营造成巨大压力，这将导致欧洲政府和企业的债务违约风险增加。今后，我们应密切关注欧洲疫情的变化，警惕可能发生的债务危机。

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1.欧洲已经成为受疫情影响最严重的地区

最近，欧洲已经成为新冠肺炎疫情最严重的地区。自2月底新冠肺炎爆发的肺炎继续蔓延以来，新冠肺炎在欧洲国家感染肺炎的人数大幅增加。截至3月27日，欧洲新冠肺炎肺炎确诊病例累计超过32万例，占全球确诊病例总数的53%以上。意大利和西班牙是欧洲受影响最严重的地区，累计确诊病例数分别超过8万和6万，而德国、法国和瑞士的累计确诊病例数也超过1万。更值得注意的是，在大多数欧洲国家，确诊病例的增长率已超过10%，这表明疫情尚未得到有效控制。

这种流行病让欧洲经济变得更加糟糕。事实上，欧洲的经济增长率在过去19年中有所下降，欧盟的国内生产总值增长率从2019年第一季度的1.7%下降到第四季度的1.2%，尤其是欧洲的领头羊德国，在过去19年中表现出明显的经济增长疲软迹象。然而，新冠肺炎肺炎的爆发无疑恶化了欧洲经济，市场对欧洲债务违约风险的担忧也逐渐增加。

这种流行病真的会导致欧洲债务违约吗？如果欧洲出现债务违约，会发生什么？让我们先看看11年的欧洲主权债务危机。

2.11年的欧洲债务危机

2.1危机是如何爆发的

一些欧洲国家利用货币一体化来吸引大量海外资金。随着欧元区的建立，欧洲国家的一体化得到了加强，一些国家利用货币一体化吸引了大量资本进入本国，从而实现了短期的经济快速发展。以希腊为例。自2002年以来，大量海外资金通过国际收支下的金融账户流入希腊，2008年规模达到299亿欧元。与此同时，在信贷扩张的支持下，希腊的gdp增长中心保持在4%左右，实现了短期的繁荣和发展。

然而，货币一体化也削弱了一些国家的出口竞争力，导致经常账户余额恶化。货币一体化的代价是各国通过货币政策调整经济的能力被削弱，欧洲各国的经济发展存在明显差异。一些经济条件薄弱的国家很难通过汇率调整机制来提高外贸竞争力。同时，一些国家没有利用资金流入改善经济结构，而是提前增加了消费和福利支出，导致经常账户赤字逐年扩大。仍以希腊为例，随着海外资金的大量流入，希腊经常账户赤字明显扩大，2008年达到348亿欧元，为后续危机埋下隐患。

美国的金融危机导致希腊政府债务激增。2008年，美国次贷危机爆发，欧洲金融机构持有大量美国次贷相关金融资产，对欧洲国家产生了巨大影响。2009年第一季度，希腊的国内生产总值增长率降至-6.7%。为了支持经济和缓解金融风险，希腊政府采取了大量的援助政策，导致政府债务急剧上升。根据国际清算银行的统计，希腊政府债务与国内生产总值的比率从2008年第一季度的103.3%上升到2010年第四季度的145.8%，累计上升了42.5个百分点。

偿付能力受到质疑，希腊爆发了债务危机。在美国次贷危机之前，由于海外资金的不断流入，虽然希腊的经常账户赤字持续扩大，但国际收支并没有明显恶化，这种平衡并没有被打破。然而，由于经济援助，希腊政府的债务在短期内急剧上升，长期贸易逆差反映了希腊国际收支的明显失衡，导致国际市场质疑希腊政府的偿债能力，减少投资，进而导致政府无法通过借入新债务来偿还到期债务，从而引发政府的违约风险。

债务危机已逐渐从希腊蔓延至葡萄牙、西班牙和爱尔兰，这些国家的政府债务也大幅上升。希腊债务危机开始时，欧元区其他国家认为希腊债务危机只是一个例子，对希腊的救助相对缓慢。然而，国际市场的投资者发现，不仅希腊政府债务短期过度增加，其他欧元区国家也存在同样的问题。例如，在2008年至2010年的经济救助期间，葡萄牙、西班牙和爱尔兰的政府杠杆率也分别提高了25.6、28.7和59.7个百分点。同时，这些国家也有长期的贸易赤字。结果，债务危机逐渐从希腊蔓延到其他问题明显的国家，这些国家的政府债券收益率都大幅上升。

一些国家的主权债务违约导致欧洲银行大量亏损，危机蔓延至整个欧洲。由于欧洲银行持有其他欧元区国家的大量国债，在一些国家爆发主权债务危机后，这些国家的国债价值急剧下降，导致持有这些资产的欧洲银行明显亏损，进而引发人们对欧洲金融体系系统性风险的担忧。欧洲股市大幅下跌，德国、法国等国的主权信用评级也下调，债务违约风险已蔓延至整个欧洲。

随后，欧洲国家开始采取积极行动，欧洲央行提供了大量流动性，债务危机逐渐平息。面对债务危机的不断蔓延，欧洲国家开始采取积极行动，向陷入主权债务危机的希腊、葡萄牙和爱尔兰提供融资支持。与此同时，欧洲央行于2011年12月启动了两轮三年期再融资计划(ltro)，为银行提供充足的流动性。随后，欧洲央行于2012年9月开始直接货币交易(omt)，直接从二级市场购买政府债券，欧洲主权债务危机逐渐平息。

2.2危机的影响

尽管主权债务危机逐渐平息，但危机对经济的影响仍在继续。首先，欧洲债务危机对欧洲银行产生了巨大影响，导致银行向实体经济提供的信贷规模大幅下降。从2011年初开始，企业银行贷款和家庭部门消费者贷款的增长率开始下降，从2012年到2014年继续负增长。其次，为了应对主权违约的风险，许多欧洲国家都削减了政府的财政支出。由于货币一体化，欧元区国家失去了货币政策调节经济的手段，财政支出的减少使得难以有效刺激日益恶化的经济。

受信贷紧缩和缺乏有效刺激的影响，欧洲经济在债务危机后期继续下滑。在2009年底希腊违约风险开始时，欧洲经济并未受到明显影响，而在次贷危机之后，gdp同比增速继续反弹。然而，随着危机加剧，尤其是银行信贷扩张受到影响后，欧洲经济开始陷入困境。欧盟国内生产总值同比增长率从2011年第一季度的3.1%降至2013年第一季度的-1.2%。与此同时，欧盟的整体失业率也大幅上升。

全球经济和资本市场也受到了一定程度的影响。由于欧洲主要发达国家在全球经济中的重要地位，欧债危机的爆发不仅对欧洲经济产生了重大影响，而且还通过全球贸易活动传播到其他国家。2011年，欧洲gdp同比增速大幅下降，全球制造业pmi指数也大幅下降。同时，全球资本市场存在明显的联动效应。2011年5月至10月，由于欧洲债务危机，摩根士丹利资本国际欧洲指数下跌超过24%，同期摩根士丹利资本国际全球指数也下跌超过20%。

作为重要的贸易伙伴，欧债危机也导致中国出口增长放缓。经济放缓导致欧洲进口同比增长率大幅下降。自2011年以来，中国对欧盟出口同比增速也大幅下降，2012年出现负增长。作为重要的贸易伙伴，对欧盟的出口额占中国总出口规模的15%以上，欧洲需求疲软也导致中国同期出口增速下降。

3.警惕欧洲债务危机的复发

作为疫情最严重的地区，欧洲经济已经显示出衰退的迹象。在新冠肺炎的这场肺炎疫情中，许多欧洲国家的确诊病例累计已超过10，000例，这是全球疫情最严重的地区。为了防止疫情进一步蔓延，意大利最近采取了严格的措施来控制人员流动，英国和西班牙已强制关闭公共场所，德国、法国和葡萄牙也出台了停课和禁止大规模集会的政策。考虑到防疫和控制对经济生产和经营的影响，欧洲经济可能会面临短期的急剧下滑。

为了支持经济，许多国家采取了财政援助政策。3月16日，意大利总理孔戴批准了250亿欧元的一揽子援助计划，包括帮助就业和支持医疗系统。3月17日，英国政府宣布了一项3300亿英镑的政府贷款和担保计划，并为受疫情影响的企业提供了税收减免和利率减免措施。3月17日，西班牙和法国政府还宣布了2000亿欧元和450亿欧元的经济援助计划，以帮助企业和员工应对疫情的影响。23日，德国政府还宣布了总额为7500亿欧元的救助计划。

许多欧洲政府的债务杠杆率很高，违约风险依然存在。目前，大多数欧洲国家的债务水平已经超过了2009年底欧洲债务危机开始时的杠杆率，其中希腊政府的债务比率接近200%，意大利以154%位居第二，葡萄牙、比利时、法国和西班牙均超过100%。面对疫情的影响，采取财政刺激政策可以帮助企业和居民渡过难关，但也将导致这些国家政府债务进一步增加。

2020年是欧洲国家主权债务偿还的高峰期。从未来几年欧洲国债到期规模来看，2020年4月至12月累计到期规模将达到1.76万亿美元，占未偿债务总额的12%，其中4月和7月是国债到期的高峰期，分别为3217亿美元和4558亿美元。

意大利和西班牙的债务违约风险相对较高。根据2020年4-7月到期债务的国别分布，法国和意大利政府债券的到期规模最高，分别达到2969亿美元和2771亿美元，占总到期规模的15%以上，而德国、英国和西班牙的到期规模相对较高。如果我们考虑到我国的经济形势和负债率，意大利和西班牙的违约风险相对较高。当然，尽管今年希腊和葡萄牙国债的到期规模分别只有196亿美元和133亿美元，但它们较高的政府杠杆率将使它们更难借新还旧。

与此同时，欧洲企业的债务违约风险也在不断上升。目前，许多欧洲国家企业的杠杆率超过了发达国家的平均水平。例如，卢森堡的企业债务超过国内生产总值的300%，而爱尔兰、荷兰、法国和比利时的企业杠杆率也超过150%。如前所述，随着疫情的不断恶化，欧洲国家的防控措施已经明显升级，这将对企业的现金流产生巨大影响。最近，信用最好的德国公司债券的利率从2月20日的1.75%上升到3月26日的4.53%，这实际上反映了欧元区公司债券的违约风险大幅上升。

从到期规模来看，2020年也是欧洲企业债券偿还的高峰期，6月、9月和12月的到期规模相对较高。从未来几年欧洲公司债券的到期规模来看，2020年4月至12月的累计到期规模将达到2.02万亿美元，占未偿债务总额的14%，其中6月、9月和12月的公司债券到期规模最大，分别达到3726亿美元、3226亿美元和3338亿美元。

密切关注欧洲疫情变化，防范欧债危机。目前，无论从主权债务还是企业债务的角度来看，欧洲的形势都不容乐观。如果疫情在欧洲持续很长时间，欧洲经济将受到明显影响。一方面，它会导致各国政府被动地扩大债务规模来支持底层经济，另一方面，它也会给欧洲企业的生产经营带来很大压力。今后，我们需要密切关注欧洲的疫情，即使疫情得到控制，我们也需要警惕未来可能出现的债务危机。