靳毅：美国国债200年 大萧条与新政

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作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

国海研究*金艺团队

前言报告:

话题一:从中华人民共和国成立到内战

话题2:从内战到美联储的建立

主题3:两次世界大战

话题4:喧嚣的二十年代

投资要素

在1929-1933年的大萧条期间，美国经济经历了三次危机浪潮，即1929-1930年上半年的金融危机；1930 -1932年下半年的经济危机；1933年上半年的银行危机。

罗斯福总统上任后采取的新政策有三条主线:第一，增加联邦政府支出；二是用税收手段弥补财政缺口；第三，应该立法加强对私营企业的监督和社会责任。从积极的角度来看，新政中政府赤字的突然扩大促使美国经济迅速反弹，走出了大萧条的泥潭。然而，从消极的角度来看，罗斯福政府的“反商业”政策挫伤了私营企业的积极性，不利于私营部门从衰退中复苏。

新政时期，美国的货币和财政政策发生了历史性的变化。金本位制被废除，美联储得以实施货币宽松政策。与此同时，联邦政府在经济体系中的作用得到了极大的改善，凯恩斯主义积极扩大赤字以应对经济衰退的经济理论在历史上首次被采用。

20世纪30年代的美国债务市场可以分为两个阶段:大萧条和新政。大萧条期间，美国出现了流动性危机，国债被抛售，美国债务利率出现了逆转并上升。新政时期，由于私营部门信心不足，美国陷入流动性陷阱，美国债务利率持续下降。

风险警告

市场波动风险。

“美国国债200”系列的第五个主题

一.导言

最近，随着“新冠肺炎”肺炎在全球的不断发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美国国债收益率达到建国以来的最低纪录。

如此低的美国债券收益率反映出美国债券市场的长期变化是什么？世界上最大的经济体美国是什么样的历史环境？

为了回答这些问题，我们梳理了建国后230多年美国国债市场的历史，试图从利率的角度分析美国人口、产业、政策、金融环境和价格的演变。在历史的长河中，探索美国经济的未来方向。

通过以上梳理，形成了一系列题为《美国利率200年》的报告。这是本系列的第五份报告，讨论了20世纪30年代美国债券市场的发展。

第二，大萧条和新政(1930-1939)

2.1 .时代背景

第一次世界大战后，美国沉浸在繁荣的二十年代。在供应方面，装配线革命促进了制造效率的提高；在需求方面，通过出口商品，美国人民在第一次世界大战期间积累了大量财富，这在战后变成了强大的购买力(详见本系列的第四部分)。在上世纪20年代，在供需双方繁荣的格局下，美国股市出现了前所未有的牛市。

然而，在繁荣之中，美国经济隐藏着担忧。在繁荣的二十年代，美国农业和房地产行业一个接一个地陷入衰退。缺乏金融监管使得杠杆泡沫在股市中积累，最终导致崩溃。

美国股市崩盘发生在1929年秋天，这成为了四年大萧条的导火索。美国政府和社会在遭受经济衰退和失业的同时，也进行了深刻的反思和改革。这项被称为“新政”的改革将在未来半个世纪对美国经济乃至世界格局产生深远的影响。

2.2基本面:衰退和变化

2.2.1，大萧条的三个阶段

(本节选自《重温1929年的大萧条》。)自1928年以来，美联储一直意识到股市过度上涨带来的金融风险，因此开始提高贴现率，增加股市基金的借贷成本。受此影响，一些杠杆基金开始退出股市。1929年10月，在紧张的市场情绪下，美国股市突然崩盘，危机发酵。

在1929-1933年的大萧条期间，美国经济经历了三次危机浪潮，即1929-1930年上半年的金融危机；1930 -1932年下半年的经济危机；1933年上半年的银行危机。

1929年10月股市崩盘后，道琼斯指数在一个月内下跌超过1/3。由于股市崩盘，大量杠杆投机者打破了他们的头寸，提供资本配置的股票经纪人破产，这最终导致参与资本配置链的银行和实体无法收回借款，并损害了他们的资产负债表。

受损的银行和企业分别提取信贷资金和减少投资，失业率上升。然而，在1930年上半年，股市的信心恢复了，道琼斯指数在阶段低点反弹了20%。

金融危机第一阶段后，股市下跌和失业率上升造成的负财富效应使美国人的个人消费开始下降。然而，与此同时，赫伯特·胡佛政府并没有扩大政府支出来弥补需求缺口。

相反，1930年6月，胡佛政府签署了《斯穆特-霍利关税法案》，以保护其工商业，该法案将2万多种商品的关税提高到历史最高水平。胡佛政府的贸易保护政策立即遭到其他国家的反击，国家间的贸易战开始了。原本处于顺差的美国净出口量大幅下降，进一步打击了国内工商信心，爆发了全面经济危机。

1932年，当经济危机最严重时，联邦政府的税收收入下降，胡佛政府甚至进一步增加税收以平衡财政，这无疑加深了大萧条。

整个大萧条时期，由于美国仍然坚持金本位制，美联储的货币宽松政策受到黄金储备的限制，导致救援行动实施不力。1932年底，一些企业的经营状况有所改善，商业信心略有恢复。然而，美联储(Federal Reserve)的黄金储备已经见底，被迫加息并收紧货币政策，导致美国银行业在1933年春陷入更大一轮流动性危机，商业银行破产数量达到高潮。

2.2.2，“新政”的曲折

1933年3月，美国第32任总统富兰克林·罗斯福上台。在他就职的前一年(1932年)，美国的国内生产总值萎缩了近12.9%，失业率高达22.9%。美国人民强烈要求联邦政府承担起抑制萧条和挽救失业的责任。

为了响应人民的要求，罗斯福在就职后实施了新政。新政有三条主线:第一，增加联邦政府的支出，政府将雇佣失业者参与基础设施项目并提供社会福利，从而缓解失业问题，促进消费，促进经济复苏。第二，利用税收手段弥补财政缺口，如大幅度提高个人所得税、遗产税和财产税的上限。第三，应立法加强对私营企业的监督和社会责任，如设立行业监督机构、实行企业最低工资标准和鼓励工会组织。

罗斯福的“新政”对美国经济的影响可以从正反两个角度来看:

从积极的角度来看，1933年至1934年新政实施后，政府赤字的突然扩大导致了美国经济的快速反弹。1934年，美国的实际国内生产总值增长了10%以上，失业率下降了4个百分点。正是新政将美国经济从大萧条的泥潭中拉了出来。

然而，从消极的角度来看，罗斯福政府在新政期间实施的增税、监管和设定最低工资等“反商业”政策，挫伤了私营企业的积极性，不利于私营部门从衰退中复苏。在整个20世纪30年代的新政时期，美国的私人投资总额从未超过1929年的水平，这反映出在政策的压力下，美国私营企业部门的信心很差。

在1937年的总统选举中，罗斯福总统的赤字财政的想法受到了候选人的批评。作为对批评的回应，罗斯福政府在1937-1938财政年度减少了赤字。没有政府赤字的推动，美国经济开始停滞。1938年，罗斯福政府首次推出最低工资标准政策，增加了私营企业的劳动力成本，导致私营部门投资大幅下降，经济再次出现负增长。

美国经济从1937年到1938年的衰退证明，在“新政”时期，在“强监管”的环境下，私营部门非常脆弱，整体经济弹性差，仅靠政府扩大赤字实现的经济增长可谓“难以支撑”。

衰退出现后，1939年，美国政府回到了赤字驱动经济的老路。幸运的是，第二次世界大战很快爆发，美国借战争之机实现了强劲的经济增长，彻底摆脱了大萧条的阴影(详见本系列第三部分)。

2.3 .政策:货币和财政政策的历史性变化

货币体系:在大萧条期间，美联储受到金本位制的约束，无法为金融机构提供足够的流动性支持，最终未能防止银行危机和经济衰退。罗斯福从大萧条中吸取教训，在1933年就职后宣布废除金本位制。

在没有黄金储备约束的情况下，美联储开始大幅降低贴现率。同时，美联储还增加了公开市场操作工具，积极向银行间市场注入流动性。在整个新政期间，为了促进经济复苏，美联储的货币政策非常宽松。

金融体系:罗斯福新政使美国金融体系发生了两次变化。首先，罗斯福政府“增加税收和支出”的做法大大增强了联邦政府在经济体系中的作用，联邦政府从“小政府”转变为“大政府”。在下一次世界大战中，美国政府的经济作用将进一步加强，其影响将持续到今天。

第二，罗斯福政府首次采用凯恩斯主义的积极扩大赤字的经济理论来应对经济衰退。在罗斯福之前，美国政府只是在战争期间(第二次独立战争、内战、第一次世界大战)主动增加杠杆，并始终坚持和平时期财政平衡的传统。罗斯福之后，美国政府将经常利用赤字作为应对经济衰退的工具。

金融监管:为了遏制金融风险向实体经济的扩散，罗斯福政府在银行业和证券业都出台了严厉的监管政策。

在银行业，1933年的《银行法》(又称格拉斯-斯蒂格尔法)剥夺了商业银行的大部分证券业务，加强了商业银行的经营监管(如限制存款利率竞争)。联邦存款保险公司是根据该法案成立的，存款保险的广泛覆盖有效地避免了银行挤兑的发生。

在证券业，1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1939年的《信托法条例》、1940年的《投资公司法》和1940年的《投资咨询法》相继在新政中颁布，旨在加强信息披露机制和惩罚非法交易。美国证券交易委员会(sec)是联邦证券监管机构，负责上市公司的监管登记和上述法律法规的实施，为美国证券业的监管奠定了基本框架。

第三，国债市场:流动性危机和流动性陷阱

20世纪30年代的美国债务市场可以分为两个阶段:大萧条和新政。

大萧条前后，由于股市崩盘和经济活动低迷的影响，避险资金大量涌入债券市场，美国债券利率明显下降。然而，自1931年以来，经济危机已经完全发酵，而美联储援助的缺乏导致了银行破产、流动性危机和国债抛售。1932年底，危机最严重的时候，国债利率出现了逆转，取而代之的是上升。

新政期间，金本位被废除，美联储能够大规模投资，流动性危机缓解，美国债务利率再次下降。然而，在新政中后期美国经济复苏的过程中，美国债务仍然没有停止下降的趋势。这主要是由于私营部门在“强监管”环境下信心不足。资本成本的下降趋势本身并不能促进商业活动的复苏和私营部门资本需求的上升，最终导致货币供应量远远超过实际需求，美国陷入“流动性陷阱”。在这种情况下，对美国债务分配的需求很大，美国债务利率继续下降。

四.风险警告

市场波动风险。

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