母基金周刊：组合有道，FOF配置的“国际惯例”和“本土实践”

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金融专栏作家:母公司基金周刊

战略

母公司基金投资中常用的一级基金配置、二级二手股份和直接投资(psd)等概念在国外已经应用了很长时间，但在我国的应用和实践仍处于探索阶段。本文将从投资组合、配置节奏和本地化应用三个方面对fof的配置进行探讨，希望引起更多的关注。

陈能杰

他目前是《母公司基金周刊》的创始合伙人和首席执行官，也是畅销书《新商业愿景》的作者。他是和君集团的合伙人，曾就读于香港中文大学商学院。

深情披萨的封面

现代投资组合理论(mpt)最早是由markowitz提出的，它被用来指导投资组合的数学框架，以便在给定的风险水平下使预期收益最大化。

现代投资组合理论的核心是投资者如何利用多元化投资来优化他们的投资组合。它最初主要应用于证券市场，后来结合其他理论和实践不断完善，包括交易成本和流动性、风格投资、长期投资、非效用最大化和行为金融等。许多学者对这一理论做出了杰出的贡献，但最早提出这一理论的马科维茨对此进行了系统、深入和卓有成效的研究，对这一理论的发展起到了至关重要的作用。

哈里·马科维茨(Harry markowitz，1927-)，研究金融经济学理论的先驱，被称为“华尔街的第一次革命”。由于他在金融经济学方面的开创性工作，他与夏普和米勒一起获得了1990年诺贝尔经济学奖。

在这里，值得注意的是，现代投资组合理论假设投资者优先考虑风险厌恶。如果两种资产具有相同的预期收益，投资者会选择风险较小的资产，只有在获得较高预期收益的前提下，投资者才会承担更多风险。在这一理论的指导下，fof的核心卖点是在确保风险可控的同时，平抑风险，获得相对较高的回报。

平滑风险的fof投资组合和配置的第一个逻辑是psd。这种方法在逻辑上与基金项目组合在规避风险方面是一致的。基金组合包括行业配置、医疗投资、智能制造投资或某一行业纵向基金的阶段配置、前期投资以及成长期、中期和后期的比例。一般来说，80%的国内私募股权基金将投资于中后期和ipo前期项目，20%将分配给前期项目。

图:机构lp配置框架(资料来源:fof每周《lp全景报告》)

从lp的角度投资基金时，Psd是一个投资组合概念。在项目组合的顶部有一个资金组合。从理论上讲，它可以实现风险的双重平滑。然而，基金投资组合的概念不同于项目投资组合。

为什么psd应该首先用作配置逻辑？

第一，主要战略投资基金。对于许多大型外国有限合伙人来说，钱太多了，但管理团队却很少。在中国也有类似的情况——中小保险部门不规范，主要资金将分布在大型资产上。为了覆盖相对分散的私募股权市场和专业门槛较高的创新公司，gp进行了投资，以补充和扩展自身的能力。

就像《母公司基金周刊》的内容平台一样，邀请行业内资深从业者作为专题作者投稿，邀请某个细分领域的专业人士输出。投资也是如此。投资本身是非常专业的一部分。特别是对于不确定、高风险和长期的私募股权投资，基金经理的认知水平、行业联系和团队要求都非常高。这样，他可以扩展他的投资能力。

除了认知水平和投资能力的补充之外，基金配置作为lp也便于管理。一定数量的资金分散在很多种类的直接投资项目中，这些项目会非常分散，投资后没有办法管理。因此，配置目标是通过选择基金经理的间接投资来实现的。

二手普通基金二级份额分配增强策略，核心目标是提高dpi，优化分配和分配年的再平衡。

优化J曲线、提高存款保险和现金回报是S战略的重要目标。普通基金需要7-10年甚至更长时间才能偿还。S基金的总份额已经过了投资期，只需要3-4年就可以收回。lp回报的效果会更好，直接现金回报会更高。

国外有很多国家优化了年度分配，但是国内的S基金现在基本上做不到这一点。其基金在不同年份的回报不同，时间与回报相关，因为在比较基金回报时，需要从时间和周期的角度进行比较。

例如，该基金在2010年前后似乎有更好的一年和更好的回报。但是，比如2016年和2017年，整个市场的估值都很高，平均收入的基准也不一样。今年很少有人投资一只好基金，巴菲特的定位是超越标普；；；P500指数是一样的，有时它不取决于绝对值，而是取决于相对值。上周我与一家母公司基金的负责人进行了交谈，发现同一个gp的基金业绩在不同的年份有很大的差异，很少有机构能够保持每个时期的业绩水平。

最后，我们通过买卖实现再平衡，并定期调整投资目标和迭代投资策略。一些LPs在刚开始的时候可能在医疗基金中有太多的布局。一些医疗基金可以转移和提取，而其他一些行业，如制造业或tmt，分配更多。后者在某一年过高。通过再平衡，整个投资组合变得更加优化和顺畅。

从交易机会的角度来看，当你投资大量资金时，一些lps将需要从基金本身中提取，或者当一些资金以前被筹集时，由于各种原因LPS调用将不会被支付。这时，有一个股份转让的机会，因为你对基金有一定的了解，并且标的资产清楚，而且实际投资期限短。这与早期、中期和后期投资项目一样，无非是在确定性和风险之间找到一个平衡点。

在过去的两年里，中国S基金崛起的主要原因不是自上而下的配置逻辑考虑，而是因为退出困难，以及资产在某个阶段过于集中于某个行业。一旦风险暴露，分配目标就无法实现。

直接投资或后续投资策略实际上是一种增强策略。当你有了足够的全科医生覆盖面，对整个私募股权行业有了一定的了解基础，你就可以接触到大量的底层项目，通过直接投资、后续投资或一些项目的联合投资来提高整体收益，这与S战略不同。美国的目标是提高dpi，而直接投资的目标是提高irr，有不同的目标和定位。

然而，也有一个争议，即lp是否应该进行直接投资。在此之前，《母公司基金周刊》的特别作者李姣写了一篇文章，“lp直接投资可靠吗？《母公司基金周刊》的特色，核心是不要做直接投资，原因是lp应该配置在更高的层次，如果你做了一个好的直接投资，为什么要gp？如果你射得不好，你还不如直接射gp。因此，做得好或不好是不合适的。

就比例而言，psd的组合模式一般是60-80%配置在基金中，10-20%投资在二手股票或直接投资中，这是一个相对常规的模式。当然，每个机构的情况都不一样，他会有一些其他的考虑。例如，前海母公司基金的一半必须做后续投资，另一半必须做gp。核心原因是，他没有管理费，也没有多少携带费。为了通过这种配置设计提高自己的回报率，基金设计在逻辑上将不同于传统的lp或fof。

以上是psd的整体概念，其实质是投资组合理论在私募股权领域的延伸。投资组合，就像积木和安排部队一样，需要机构lp在更高层次和宏观层次上更加关注资产分配，而不是在微观层次上关注单点项目和单个gp。这就是机构lp与特定的直接投资gp和投资基金之间的思维差异。

一般来说，当一个组织lp分配私募股权时，并不是所有的策略都同时推出。一般的路径是从p到S到d。先做lp投资gp，然后开始做S基金和直接投资。从D到S再到P，也有大型基金或另类资产管理公司，为了自身业务发展，通过idg等机构上下游的fof生态布局，随着自身管理规模越来越大，为了布局前期项目的生态布局，他们与CreditEase Wealth共同成立天使母公司基金，专门布局前期天使投资机构和天使投资人，这种生态将持续提供给vc阶段项目。这就是所谓的“gp的lp”，“深度观察:一线gp的母公司基金|不含母公司基金周刊”

目前，国内市场主流的母公司基金，一种是p+d型，母公司基金+直接投资模式对后续投资有很强的需求，以扩大收益。整个母公司基金配置了更高比例的直接投资，甚至超过50%，以提高整个母公司基金的回报。如前海母公司、光大、兴业等。；

一种是p+s模式，近一两年来，S策略配置在中国越来越流行。特别是自去年下半年以来，各大机构都扩大了S基金的配置比例，更多的基金从原来的基金配置到S股，单独设立S基金，S战略也越来越清晰。典型代表有CDB、宜信、苏州元和、庆科母公司、元海明华等。

中国也有一些机构刚刚开始实施S主导战略，尤其是中国的一些三方财富资产管理部门。他们的目的非常明确。一方面，在市场流动性差和缺乏资金的情况下，它们会“泄漏”；一方面，这是三方财富的特殊性，反向融资的确定性、周期容忍度和灵活性的特点更适合于S基金份额的资产。

正常情况下，投资基金先投资白马基金，再投资黑马基金，因为白马基金历史业绩悠久清晰，组织化程度高，相对稳定。然后，他们开始投资一些相对较新的基金，这些基金没有得到充分验证，形成了一个投资闭环。然而，管理团队在细分领域经验丰富，并有相对增长，将进一步支持首次基金和新基金。这种风险甚至更高，因为这位经理以前做过投资，但没有自己投资过。随着全科医生理解和判断能力的提高，这是一个渐进的过程。

具体配置节奏应根据市场阶段、时间节点、资金规模和各机构特点进行研究分析。

Psd配置逻辑来源于西方的方法论或模型，在中国应用时将具有中国特色或本土化。以下重点介绍当前国内市场遇到的典型问题。

1.有限的资本规模导致“有限组合”

由于fof规模不够大，资金少，大部分市场化基金或三方财富，甚至一些大型机构在一级股权市场的配置资金太少，因此没有资金的团队会更少，他们没有能力或实力进行整体战略配置。

例如，一些FOF直接从S开始，随着S变大，它开始进行直接投资或P策略，而另一些fof从P开始，甚至直接从某个细分市场开始分配，例如，FOF专门从事医疗母公司基金。

这在国外是难以想象的，因为一般行业都是分散的行业，单个行业的风险也比较高，所以很难在资金层面上通过组合来真正的组合或平抑风险。

2.有限的资本周期导致“再平衡”太迟

国内资金不够长，整个基金本身或产品期限都很短。在投资gp的投资期结束后，发现资金只能投资于S，且S的标的资产清晰，收款期短。本质上，因为你的基金期限很短，你不能再继续投资新的gp，有时这是一个被动的选择，没有所谓的再平衡。

3.有限的财务经验导致没有验证闭环和管理系统

国内大部分LPs尚未验证，投资闭环尚未实现。整个周期至少需要10-12年。目前，中国市场上的母公司基金很少，如元和、CDB一期等开始退出，当时都是提前退出，基金质量很好。无论是大多数LPs还是fof通过母公司资金分配的逻辑来赚钱，每个人都在摸索。我们只能说理论上他们可以通过这样做赚钱。

此外，管理不够详细和系统，许多有限合伙人对gp的分析和评价有限。会计不够详细，税收、资本成本考虑等。；

就中国的资产配置而言，格非资产管理公司是一家规模相对较大、综合性较强的长期机构。据官方网站介绍，自2010年3月格非资产注册和2010年5月发行首只私募股权母公司基金以来，已有200多名基金管理人被转移和跟踪，100多名基金管理人被投资，210多只支子基金被投资，间接投资累计超过2800个项目。其配置策略具有一定的借鉴意义。

照片:地鼠的策略从1.0版升级到5.0版(来源:地鼠的报告)

在1.0版之初，它是相对简单的，即投资基金，而白马基金是主要的，在稳定中争取成功，因为白马基金的表现相对平淡。到2.0版推出该策略时，将全面配置p+S+d+S+d . S基金。格非被视为中国的早期先锋，之后将成为基金选择中的白马+黑马，前期和成长期将被纳入阶段选择。在此之前，它将专注于增长阶段，以提高整个投资组合的回报水平。

图:地鼠配置策略(来源:地鼠官方网站)

在3.0阶段，我们将向前迈出一步，积极创造价值，投资新基金或成为首次基金的基石投资者。当你走到这一步时，你对自己基金的判断和管理更有信心。在4.0阶段，后续投资和直接投资开始增加，并逐渐进入资产底部。前三个阶段是积累基金投资经验和资源。在5.0阶段，操作更加制度化和精细化，美元基金从国际化的角度推出。

图:基本资产的三个步骤(来源:格非官方网站)

资产配置组合有很多不同的方式，也没有绝对统一的标准。然而，通过梳理分配框架，我们系统地思考了如何作为一个lp进入私募股权领域，更好地把握路径、节奏和地方特色。

*本文是基于陈能杰在fof周刊上的分享和讨论

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