李超：结构性降息也是降息

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报告指南

央行降低再融资和再贴现利率是结构性放松，而结构性降息也是降息。自5月份以来，货币政策宽松政策更加强调直接实体。目前，普惠小微企业贷款展期支持工具、普惠小微企业信贷支持计划等创新工具是量化宽松，此次再融资再贴现利率下调是价格放松，这将有助于加快银行再融资再贴现额度的积极性，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“稳健性”，信贷扩张仍是下一阶段货币政策的重点。预计社会福利和m2的增长率将保持在较高水平，并在下半年出现波动。政策工具“适时退出”的观察期将在第四季度继续宽松，核心逻辑仍是第三季度可能出现的失业问题。

降低再融资和再贴现利率在结构上是宽松的

从7月1日起，中国人民银行下调再融资和再贴现利率，其中支农和小额贷款利率下调0.25个百分点。调整后，支农和小额贷款的三个月、六个月和一年期利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率降低了0.25个百分点，至2%。此外，央行还将金融稳定再融资利率下调了0.5个百分点。调整后，金融稳定再融资率为1.75%，金融稳定再融资率(展期)为3.77%。这是央行今年第二次下调再融资利率，也是自2010年12月以来的第一次。我们认为，降低再融资和再贴现利率在结构上是宽松的，结构性降息也是降息。通过降低再融资的再贴现利率，可以有效引导商业银行继续利用好1万亿元的内含再贴现额度，通过降低资本成本，增加银行向小微企业发放信贷的意愿，在信贷结构调整中发挥作用。

自5月份以来的货币政策放松，更加强调直接实体

《政府工作报告》提出了“直接进入实体经济的创新货币政策工具”。自5月份以来，央行的货币政策更加强调直接进入实体经济。从抑制资金空转移套利的角度来看，央行已经略微收紧流动性，引导资金有效注入实体经济，特别是小微企业。6月1日，针对小微企业，央行推出了两个直接触及实体经济的普惠工具，即普惠小微企业贷款展期支持工具和普惠小微企业信贷支持计划。目前，创新的工具是量化宽松，而这次降低再融资的再贴现利率是放松价格。今年，金融业主要通过降低利率、通过直接货币政策工具提高利润、降低银行收费和利润，为企业带来了1.5万亿元的利润。此次降低再融资的再贴现利率将有助于加快银行利用再融资再贴现额度的积极性，充分发挥结构性货币政策工具的精确滴灌功能，提高政策的“直接性”。

扩大信贷仍是货币政策的重点，下半年社会融资m2增速波动较大

未来，“宽货币+宽信贷”的货币政策基调仍将向宽信贷倾斜，信贷扩张仍将是货币政策的重点。根据《政府工作报告》中“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的部署，预计后续货币政策将继续通过推高m2和社会融资增速实现反周期调控。我们预计，今年下半年，社会金融和m2的增长率将保持高位且不稳定。社会金融和m2的年增长率预计将分别达到13%和12%，分别比去年底高出2.3和3.3个百分点。除全年支持约20万亿信贷外，发行政府债券和财政政策中财政资金的逐步拨付也将支持社会金融和货币衍生。

及时退出的观察期是第四季度，第三季度继续宽松

6月18日，易纲总裁在陆家嘴(600663)论坛上发表讲话，表示“要注意政策的‘后遗症’，总量要适度，提前考虑政策工具的适时退出。”我们认为，政策工具适时退出的观察期在第四季度和第三季度将继续宽松，核心逻辑仍然是失业。今年的政府工作报告没有设定具体的国内生产总值增长目标。调查6%失业率的目标是今年最重要的政策底线。在7月和8月大学生毕业季节，失业率将面临阶段性上升压力，这可能仍会引发央行的宽松操作。因此，第三季度货币政策的基调将继续宽松，但随着第三季度和第四季度经济增速回落到合理区间，调查失业率的压力也同时减轻，确保就业和稳定增长的重要性逐渐减弱，这是观察货币政策转变的重要观察期。我们建议注意十月底中央政治局会议的调整和短期利率的变化。

风险警告

失业压力正在升温，中美之间的摩擦正在加剧，这扰乱了中国的经济基本面和货币政策节奏。

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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