胡学文：市场套利模式生变 创投行业头部化加剧

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注册制度扩大了早期投资和高科技投资的成功效应，从而在风险投资行业形成了一个良性循环——龙头机构强而有力，小机构难吃。

胡学文

零二集团创始人倪正东认为:资本越来越多地流向基金和龙头企业，这就是今年的资本流动。

事实上，这种顽固的趋势在风险投资界并不新鲜。至于风险投资业的筹资、投资、管理和退出的两极分化现象，似乎每年都很严重，但在第二年，这种两极分化的极端又重新出现了。关于分化的原因有不同的看法。

在新的股权分置时代，由于一、二级市场的定价扭曲，风险投资机构只要能让项目上市就能获利，因此企业上市前的突然持股成为风险投资机构争夺的肥肉。在一级和二级市场套利空的指挥棒下，早期投资和专业高科技投资变得枯燥乏味，因此大大小小的机构都有自己的方式来展示它们的魔力。

随着注册系统的实施，一级市场的游戏性发生了变化。风险投资机构更容易敲开a股市场的大门，通过投资早期、高科技和大型项目获得更高的利润。一级和二级市场的简单套利模式已经一去不复返了。这种变化不断强化风险投资行业的任性趋势，并有望进一步加剧。

以早期投资为例，监管部门鼓励引导风险投资机构的早期投资，并出台了包括税收优惠在内的一系列支持和鼓励政策。随着科学技术委员会注册制度的引入，对指导机构早期投资有了明确的规定。锁定三年意味着突然持股的投资机构无法盈利地退出。随着科技股ipo定价的市场化，如果参与股票的成本过高，这些新机构能否在未来实现盈利退出成为未知数。过去，对市场的突然投资是无效的，所以只能提前投资。

对于风险投资基金来说，早期投资不仅仅是迟早投资股票的问题。一方面，有必要探索早期项目的投资和研究实力。说白了，有必要能够理解项目的早期阶段。大型机构有这样的实力，而小型机构通常没有这样的投资和研究实力，他们自然不敢轻易押注早期项目；另一方面，投资早期项目意味着投资周期延长，相应的风险投资基金也需要较长的时间。国内外一些大型机构的短期退出压力小于小型机构，因为它们的筹资目标主要是机构长期基金，甚至一些大型机构还设立了常青基金，这是主机构投资早期项目的优势。

对高科技项目的投资在科技板块公司中表现突出，尤其是生物医药和芯片等硬技术项目。君实生物科学(688180)是生物医学领域的明星公司。6月22日，君实生物科技发布了首次公开发行并在科学技术委员会上市的意向书。在公司背后，有一个著名的投资机构，高淳资本。事实上，仅在pd-1领域，高淳资本就卖出了四家业内领先的公司，即百济神州(香港股票06160)、恒瑞医药(600276)、信达制药和君实生物科学，这表明在肿瘤免疫治疗药物领域的投资是很深的。没有对这个行业的深入和彻底的专业研究，绝对不可能对这个行业的领导者下如此大的赌注。几年前，许多机构可能对这个行业了解不多，一些小机构甚至可能没有实现基本覆盖，更不用说更加重视投资了。这就是总部组织和一般小组织的区别。领导组织谈论未来的布局，而小组织谈论抓住窗口。众所周知，当所谓的风口到来的时候，已经是大机构提前布局的收获时间了。

在投资的早期阶段，测试是组织是否领先于行业研究；投资高科技显示了该行业机构研究的深度；竞争大型项目的是机构基金规模的硬实力。在某种程度上，a股注册制度扩大了早期投资和高科技投资的成功效应，从而在风险投资行业形成了一个良性循环——强头机构总是强的，而小机构是难以吃的。这并不意味着小组织没有机会。最后一句话是深入你擅长的领域，进行精耕细作。

(作者是《证券时报》记者)