董登新：A股市场的三大软肋与短板

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a股一级市场九次收盘的总时间为5年零7个月。这是a股市场低效和无效的最重要的表现之一，也是市场化程度低和行政控制过度的最重要的表现之一，这也是世界上唯一美妙的事情。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

a股市场的三大弱点和不足

——客观看待a股市场存在的问题

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a股市场一直有一个“被破坏”的潜规则:当市场低迷时，会有大量机构和散户投资者一起叫嚷或指责新股发行，他们试图迫使监管机构使用行政手段“暂停ipo”并关闭一级市场。然而，历史在重演，事实一再证明，暂停ipo只会加速股市的下跌，因为它最终会让投资者达成“真正的熊市”即将到来的预期和共识。

事实上，在1994年至2015年的21年间，a股市场曾9次关闭一级市场，其中最长的一次关闭时间为15个月，最短的一次关闭时间为4个月，9次关闭a股一级市场的总时间为5年7个月。这是a股市场低效和无效的最重要的表现之一，也是市场化程度低和行政控制过度的最重要的表现之一，这也是世界上唯一美妙的事情。

然而，自2015年11月以来，中国证监会最后一次宣布“重启ipo”，2016年11月，ipo正式进入常态化，ipo审核效率大幅提高，标志着“ipo停牌”时代的彻底结束。中国a股市场终于显示出勇气，决定彻底结束“暂停ipo”的诅咒，这是改革的决心，也是ipo理念的转变！

当然，更重要的是融资必须基于回报。中国资本市场不仅要服务于实体经济，还要服务于经济转型、产业升级和供给侧结构改革的需要。特别是在新时期，a股市场不能忽视或排斥新经济，必须顺应新经济的大趋势。

今年3月，国务院依法发布文件(全国人大授权的登记制度改革)，鼓励符合条件的创新企业在a股市场首次公开发行股票，鼓励市值超过2000亿元的红筹股在a股市场发行可转换债券。这是中国ipo制度的重大创新和改革。首次在传统行业ipo标准的基础上，构建了新的二级标准ipo渠道，为新时代、新经济和创新型企业提供了全新的ipo渠道。这不仅是在学习中国的港股，也是在学习纳斯达克和纽约证券交易所“多元化ipo渠道”的成功经验。这也是中国股市融入世界市场，特别是提高a股国际地位的重要举措。

目前，a股市场的低迷与这一系列改革没有直接关系。短期内，导致a股波动的主要因素包括:

(1)美国股市10年的牛市随时可能暴跌10，000点，即从26，000点以上跌至15，000点左右，这应该是2018年下半年或2019年的高概率事件。美国股市的暴跌将是全球股市的一个不确定风险。

(2)美国和欧洲正式结束了量化宽松时代，美联储应该像往常一样至少加息10次，这将对世界股市产生重大负面影响。

(3)中国经济去杠杆化、去产能、去库存化和防范系统性金融风险是长期而艰巨的任务，不可能一蹴而就，短时间内完成是不现实的。

(4)虽然上证综指是a股市场大起大落的风向标，但它是一个围绕传统大盘股的综合指数，这在很大程度上受到了工农四大国有银行的建设以及中石油、中石化等国有企业巨头的影响。然而，由于中国投资者偏好投机小盘股、新股和不良股，这直接导致了小盘股、垃圾股和新股的泡沫，而大盘股和重量级股则被忽视和严重低估。

所有上述因素都是制约a股上行的重要压力。有人说a股市场资金匮乏的主要原因是新股发行过多。这种观点当然是错误的。

首先回答后一个问题:市场对新股的巨大需求完全是投资者手工投票的结果:首先，新股认购热情高涨，网上认购成功率低至几万，网下配售成功率低至十万。这是世界上唯一美好的事情；第二，投资者喜欢新股和次级新股的炒作。在上市的第一天，新股的开盘必须“在几秒钟内停止”，然后每天必须连续拉N个涨停板。这也是世界上唯一的奇迹，没有一只新股在上市第一天就“破产”。

再回答前面的问题:中国人不缺钱，市场也不缺钱。截至2018年5月底，中国的货币存量(m2)达到174.3万亿元，相当于中国国内生产总值的两倍多。世界上每个人都知道，我们的老百姓(603883，临床股)不仅囤积房屋进行跨省房地产投机，还进行跨境房地产投机。中国城市的大多数中等收入家庭拥有两处或更多的房产，有些家庭甚至拥有十套房子。然而，中央政府一再强调，住房是为了生活，而不是为了投机。此外，中国人有更多的钱，所以他们出国时没有季节差异和身份限制。无论他们去哪里旅游，都会把中国的购买力带到那里。他们不仅出国抢购奢侈品，还出国抢购马桶座圈、电饭锅和其他日用品。既然中国人不缺钱，当然，市场也不会“缺钱”。那么，对a股来说，什么更糟糕？

(一)a股上市资源单一，缺乏多种格式的“新经济”概念股

我们常说“上市公司是股票市场的基石和生命线”。随着沪港通、深港通和沪宁通的开通，a股进入摩根士丹利资本国际指数，a股能否提供丰富多样的投资对象，成为海外机构投资者进入a股的重要条件。

美国市值最大的股票都是新经济概念股，如苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书等。他们都是世界知名的一流大品牌新经济企业。相反，我们a股市场市值最高的十只股票只有传统的银行、石油和白酒。贵州茅台(600519)已成为a股的标杆，以及最能代表中国新经济水平的世界知名品牌，如阿里巴巴、腾讯、百度、京东、微博、网易、小米等。，目前只能在海外上市。我们希望他们是adr或a+h，a。

众所周知，自a股市场建立以来，上市公司主要是传统的重化工业和国有企业。直到2004年，我们推出了中小板，2009年，我们推出了创业板，使a股市场成为民营企业ipo的独家渠道和市场平台。然而，我国的首次公开发行审核仍与传统的行业首次公开发行标准相比，"美不胜收"。特别关注发行人以往的财务指标和盈利能力，这使得代表新时代、新经济的格式和企业失去了a股ipo资格，被市场拒之门外，被迫在海外市场上市，这是a股市场的一大损失。与此同时，我们的投资者也错过了分享这些新格式企业高增长的红利。这些具有新经济理念的大品牌和世界知名的大企业，包括阿里巴巴、腾讯控股、JD.com、百度、网易、微博等。为海外上市市场增光添彩，为海外市场吸引大量人气和资金。这是企业在新时代、新经济中的国际地位和世界魅力。

因此，要增强a股市场对国内外投资者的吸引力和锁定力，就必须改革旧的ipo制度，大幅提升a股市场对新经济和新业态的包容性和开放性，从而提升a股市场的国际地位。今年3月以来,“创新型试点企业”的ipo和cdr回归以及战略配售基金的横向空应运而生，这是ipo制度改革的初衷和创新。这一系列重大改革措施的实施，将极大地改善a股上市公司的结构和生态，优化投资环境，吸引国内外增量资金进入市场，从而提高a股市场的知名度和美誉度。

(二)a股市场缺乏大规模机构投资者

在欧美发达的股票市场，机构投资者的交易量约占80%，有的高达90%。这些市场是典型的“机构城市”；相反，在中国a股市场，零售交易的比例高达90%。我们是一个标准的“零售市场”，机构投资者非常弱。

散户投资者更喜欢短期投机，有些人甚至赌整个家族的财产，有些人把他们所有的工资都给了股市，还有一些投资者专业地购买股票，没有其他工作，整天泡在股市里，一天24小时都在市场上下注。这不是所谓的投资，而是“短期投机”。他们过分追求超短期回报率。比如说，今天涨停了吗，甚至拉了几个涨停板？他们从不让自己的资金“闲置”，只要他们的股票账户里有现金，他们就会随时买入。股票交易就像打麻将。它停不下来。他们从不相信长期投资和价值投资。

在“零售市场”中，由于90%的日交易量是由投资者(小投资者)完成的，因此个股的投机并不依赖于机构投资者，而是依赖于散户的投资偏好。大多数散户投资者只投机小盘股、新股和不良股票，而不是大盘股，而银行家更喜欢“投机散户”，而不是股票。只要这些博彩公司能调动散户投资者的投机情绪和胃口，它们就能从散户投资者那里抢走食物。

因此，由于散户投资者不投机大盘股的独特偏好，大盘股的估值非常低。在26只银行股中，有23只的动态市盈率低于10倍。此外，市盈率低于10倍的股票还包括:16家化工股、14家钢铁股、14家煤炭股、5家汽车股、5家电力股和5家造纸股。这些市盈率低于10倍的股票基本上都是传统重化行业的大盘股。其中大部分是上证综指的大盘股，而投资者则相反，投资者更喜欢投机小盘股、新股和差盘股，这些都是小盘股，但这些小盘股根本不在上证综指的覆盖范围之内。即使这些小盘股升上天空并出现泡沫，上证综指也完全不能反映市场的“结构性泡沫”。

(三)a股市场缺乏大规模长期投资基金

从世界股票市场发展的经验来看，私募基金是最典型的长期基金；股票基金是最稳定的长期机构投资者。美国政府是一个庞大的赤字政府，美国人是透支消费的杰出代表，但3亿美国人拥有世界上最大的私人养老金储备(不包括社会保障)，总额超过28万亿美元。在美国家庭金融资产中，私人养老金储备占35%。这是美国人关注养老储蓄和养老投资的必然结果，也是美国家庭理财的最高境界:养老投资。

美国庞大的私人养老金持有超过一半的美国共同基金，它们彼此之间更大更强，从而支撑了美国股市十年的“慢牛市”。这是美国资本市场和国民养老金储蓄之间的内在联系。

与中国家庭相比，我们的理财观念大多急功近利，过分追求短期投机回报率。人们不愿意将家庭财富转化为长期养老金储蓄和投资，他们更愿意囤积自己的房子或进入股市，亲自上阵。中国目前的私人养老金储备只有1万多亿元。从长期制度安排的角度来看，我们必须大力引导和发展国民养老金储蓄和养老金投资，用巨额私人养老金储备来固化普通百姓的财富，而不是让每个家庭都拼命囤积住房，优化中国家庭的财务管理结构，从而为公共基金和股票市场提供充足的优质长期资金。反过来，资本市场(包括慢牛和空头)可以持续反馈人们养老金的保值和增值。

以上三个缺点不是一天之痛，但改革需要决心。目前，我们有必要加强资本市场的双向开放。借助qfii、rqfii、qdii、沪港通、深港通和呼伦通，一方面可以引入成熟的境外机构投资者，改善a股“零售市场”的卖空风格；另一方面，它也为国内资本投资于整个市场组合提供了一个渠道。同时，我们必须坚持全面开放的ipo改革，使a股市场更具活力和国际吸引力。

综上所述，要想解决a股“零售市场”、“政策市场”和a股“短牛慢熊”的困境，就必须大力发展国民养老储蓄和养老投资，使私人养老能够有力支撑我国公共基金做大做强。只有养老基金和公共基金实力雄厚，才能从根本上有效解决a股“零售市场”和“牛短熊慢”的问题和尴尬。

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