严弘：推进退市制度常态化执行 形成良好市场循环

本篇文章2591字，读完约6分钟

新冠肺炎肺炎在世界范围内的蔓延，给各国经济带来了巨大冲击，引发了多层次的政治动荡，这是过去一个世纪以来世界罕见的危机。在率先控制疫情影响后，中国已走上经济复苏之路。上周刚刚闭幕的两会为中国未来一年的经济发展提出了新的指导思想。不注重国内生产总值增长的经济规划，充分体现了政府对疫情后经济发展的务实认知，以及注重预防和控制疫情复发、恢复生产、改善民生的指导思想。此前已公布并在《政府工作报告》中进一步确认的资本要素市场改革措施，有利于充分发挥资本市场服务实体经济的功能，为实体经济的复苏和发展提供重要支撑。

4月9日，中央政府下发了进一步推进资本要素市场化配置的重要文件，包括完善股票市场基础体系、加快债券市场发展、增加有效金融服务供给、积极有序扩大金融业对外开放四个方面。

这次资本要素市场改革的重点是市场化和法制化。市场化是应该放松和取消一些不必要的管制，全面推进股票市场登记制度的实施，使市场能够真正为投资者找到投资价值。法制化的重要出发点是加强基础制度建设，特别是在实施注册制度的过程中，要严格执行信息披露要求，对违法行为和责任人要严惩不贷，并进一步落实退市政策，更好地保护投资者的利益。

自去年7月科技板块启动和试点注册制度以来，已有100多家科技企业成功上市，为a股市场带来了活力。创业板还将改革注册制度，进一步推进和完善科技板块的实践，使市场能够在价格发现中发挥更大的作用，有效提高市场效率。未来，沪深股市可以相互借鉴，竞争发展，取长补短，共同为企业提供一个开放的融资平台，为投资者提供一个可靠的投资平台。

今后，随着注册制度的不断推进，只要各行业的标准和要求明确，各类企业就能各得其所，投资者就能各尽所能，各取所需，形成一个完整的多层次资本市场体系，充分发挥股票市场的资源配置作用，更好地支持实体经济的发展。

前段发生的瑞星金融欺诈事件，对市场违法违规和信息披露起到了警示作用。新《证券法》及其相关监管措施自3月1日起实施，大大提高了对违法违规行为的处罚力度，并采取了以下措施帮助中小投资者维权:一是推进具有中国特色的集体诉讼制度，帮助中小投资者参与这些非法企业的司法程序，以获得一定程度的赔偿；第二，建立专门的投资者保护机构，该机构将代表投资者保护这些非法企业的权益。这些都是在打击各种欺诈行为的过程中，需要从法制建设和市场监管机制方面采取的有力措施。

这些措施的重要作用是产生威慑效果，增加企业非法活动的成本，从而减少非法活动的发生。在这方面，美国市场的实践经验可以作为借鉴。20世纪70年代以来，随着美国投资者保护法规的加强，美国个人投资者保护机构受理的诉讼数量逐渐减少，这表明这个市场变得越来越透明，投资者的利益可以得到最大限度的保护。

随着市场的成熟，投资者的投资习惯需要进行相应的调整，市场上的投资理念和形式也会随之改变。例如，长期价值投资将更受追捧，通过专业投资机构进行投资也应该成为市场的主流。

这一次，中央政府鼓励上市公司发放现金股利，这也是保护中小投资者利益、降低企业违法违规动机的有效措施。一般来说，公司股票分红的成本相对较小，但对投资者存在一定的股权稀释风险；当条件允许时，公司以现金支付股息，这实际上是对投资者更有价值的反馈，投资者可以将股息现金再投资于自我决策。对于企业管理者来说，分红也有一定的限制作用，因为企业没有更多的自由现金可以挥霍。因此，现金股利也是负责任的股东和良好公司治理的体现。

此外，在推进a股市场登记制度改革的同时，也要推进退市制度的正常实施，从市场上“驱逐”非法公司，同时让“僵尸企业”在市场上消失，避免占用更多的市场资源，让更多有价值的企业进入股市，给投资者实现更多投资价值的机会，形成良好的市场周期。

资本市场对实体经济的服务主要体现在它的价值发现和资产配置功能上，而股票交易系统对市场价格发现过程至关重要。关于“t+0”和“t+1”交易以及限价的争论已经持续了很长时间。然而，从学术研究的结果来看，“t+1”交易和价格限制阻碍了市场价格发现的效率。虽然“t+1”交易限制和价格限制在一定程度上抑制了股票的波动，但一旦价格限制出现，个人投资者实际上很难打开价格限制，而“t+0”交易的缺乏使得投资者无法及时应对意外信息。因此，从真正保护中小投资者利益的角度来看，“t+1”交易制度和价格限制仍相对有限。但是，要真正实现“t+0”制度，扩大或取消价格限制，必须采取相应措施，如严厉惩罚市场操纵，建立合理的融合机制。

此外，如果没有完善的空机制，市场价格发现将会存在一些障碍，因为市场价格只能反映乐观信息，而悲观或负面信息被屏蔽，这不利于有效的市场监管。目前，空.机制仍难以实施主要问题在于，在我们的市场上，证券借贷既困难又昂贵。因此，我们还需要在制度上做一些相应的调整，这样我们才能拓宽“凭证来源”，同时杜绝赤裸裸的出卖空和恶意做空，形成合理有效的doing /きだ

合理的市场化制度和交易机制可以使资本市场有效地为企事业单位提供融资便利，为投资者提供有价值的投资目标和投资组合，这也为国际投资者和金融机构带来了巨大的机遇。国际资本对中国股票市场的配置需求很强，而中国股票市场的国际化程度还处于发展的初级阶段，空的进一步提升很大。国际投资者的参与对市场定价机制的成熟和流动性的供给有积极的影响。中国金融业的开放政策，以及这一政策的不断实施和落地，也将引入更多的海外金融机构参与中国市场，提高它们在中国市场的参与度，增强它们对中国经济和市场价值的深入了解，从而进一步推动我国资本市场的国际化。

总的来说，从需求来看，中国a股市场的发展是巨大的。中国居民的财富需要改变以房地产资产为主的资产结构，以增加金融资产的比重，国际资本的配置需求也有利于中国资本市场。从供给角度看，资本要素市场改革措施将鼓励更多有价值的公司参与股票市场和债券市场融资，从而使资本市场的目标供给更加充足。这两种趋势的结合将进一步完善我国整个资本市场的市场化定价机制，具有更大的投资价值。

从长远来看，a股市场的前景非常好。正如巴菲特所说，投资一个国家的股票市场实际上是对一个国家未来经济发展信心的体现。因此，中国经济发展的未来也将充分体现在中国资本市场带来的价值提升和财富效应上。

(作者是上海交通大学上海高级金融研究所学术副总裁兼金融学教授)