郑忠良：提高违法违规成本 完善股份回购制度

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□中国农业大学经济管理学院郑忠良

最近，一家上市公司抛出了股份回购公告，引起了资本市场的一片哗然。

公司宣布计划用自有资金14.69亿元至29.38亿元回购1.13亿股至2.26亿股，回购股份占公司股份总数的比例在21.91%至43.83%之间。

回购引发监管担忧

然而，奇怪的是，5月8日晚，公司还发布了一份预披露公告，称持有公司5%以上股份的股东和董事减持了股份。

一方面，这是基于对公司未来发展前景的信心而进行的大规模股份回购，另一方面，这是近期重要股东和高管的减持计划。这种看似矛盾的做法将不可避免地导致投资者的疑虑。与大多数主要用于股权激励的股份回购计划不同，该公司的大规模股份回购是为了取消该公司的股份，这在理论上可以提高该公司的股价，资本市场对此反应热烈。该公司股票于6月9日开盘，收盘时为11.51元；6月10日，该股继续上涨7.38%，6月12日收于12.23元，距离其宣布的回购价格上限13元仅一步之遥。仅在4个交易日内，成交量就达到了52.75%。这引起了监管部门的关注，深圳证券交易所中小板公司管理部于6月10日向该公司发出了关注函。

一些处罚可以增加

客观地说，随着近期《公司法》、《证券法》的修订以及《上海证券交易所上市公司股份回购细则》和《深圳证券交易所上市公司股份回购细则》的颁布，政府监管部门在支持和鼓励股份回购方面做了大量卓有成效的工作，上市公司股份回购的积极性很高。但是，公司股份回购引发的一系列问题表明，监管工作仍需改进。

首先，股份回购价格上限较低，在一定程度上降低了公司的股份回购义务，使控股股东或实际控制人处于有利地位。根据规定，只要在董事会通过回购决议前的30个交易日内，回购价格区间的上限不高于公司股票平均交易价格的150%，上市公司不需要做出特别说明。在实际操作方案中，上市公司设定的股份回购价格上限一般不会与之前的收盘价有太大偏差。这一操作不仅不需要特别说明，还因为在股份回购计划公布后，股价将普遍加速，很快会高于股份回购价格的上限，上市公司的回购义务也将被豁免。在上述案例公司中，股份回购公告前一天的收盘价为10.46元/股，不到三个交易日，股价将超过13元/股的回购价格上限，此时上市公司不需要回购。巧合的是，6月1日，Palm Technology (300315，股票咨询)公布的股份回购价格上限为每股8.61元，前一交易日收盘价为每股6.11元，仅比回购价格上限高出40%。许多上市公司未能完成或完全完成股份回购计划，正是因为股价超过回购价格上限。

其次，在股份回购期间，允许股东和董事减持股份难以避免利益的转移，这在一定程度上损害了上市公司、中小股东和债权人的利益。

根据沪深两市现行的股份回购实施规则，只要股份回购的目的不是维护公司价值和股东权益所必需的，重要股东和董事高级管理人员在股份回购过程中减持股份并不违法。

由于本公司回购股份的目的是减少公司注册资本，不需要按照《深圳证券交易所股份回购实施细则》第二条第(四)项的规定维护公司价值和股东权益，本公司披露持有公司5%以上股份的股东和董事在发出股份回购公告的同时减持股份，不违反相关法律法规。只要符合中国证监会和本所有关减持的规定，且在窗口期或敏感期未减持股份，股东和董事会高级管理人员可以在股份回购期减持公司股份。由于股份回购是用公司资金购买股份，这实质上是将公司资产转让给股东，允许重要股东和董事在股份回购期间减持股份实质上是合法的利益转让。这种方式在一定程度上损害了公司的整体利益，尤其是中小股东和债权人的利益，不利于公司的持续健康发展。

三是对违反股份回购相关法律法规的处罚有待完善。《证券法》第一百八十六条规定，违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让的股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。《证券法》第一百九十一条规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条规定从事内幕交易的，责令其依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处20万元以上200万元以下的罚款。

建议从三个方面对系统进行改进

从实际执行情况来看，交易所对违反股份回购规定的处罚措施主要是出具监管函，上市公司违反股份回购规定的成本并不是特别高。如果深交所向回购期结束后仍未完成股份回购计划的多家公司发出监管函，则很少向证监会报告进行调查。当然，监督函也是一种惩罚，但力度需要提高。

股份回购制度是资本市场的基本制度安排，对于改善资本结构、回报投资者、优化治理结构、提高公司投资价值、稳定公司股价具有重要意义。

结合以上分析，笔者认为股份回购制度应从以下几个方面进一步完善:一是取消股份回购价格上限，保持股份回购程序的严肃性，督促上市公司完成股份回购义务；二是禁止重要股东和董事在股份回购期间减持上市公司股份，阻断上市公司向重要股东和董事转移利益的渠道，有效保护公司、中小投资者和债权人等相关利益主体的利益；第三，要进一步加大对违法违规行为的处罚力度，特别是“假回购”、以股份回购为名操纵股价、内幕交易等。，从而消除根源，促进资本市场的健康发展。