钟正生：鲍威尔松口了

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美联储的政策可能不受政治影响，但美国股市的剧烈调整肯定会被考虑在内，因此美联储货币政策的变化可能会早于经济数据的拐点(加息可能会在第二季度初宣布)。因为悲观预期会通过股市自我实现:股市崩盘会打击消费者和企业的信心，从而抑制消费和投资。

历史上，美国股市的剧烈调整大多伴随着美联储的降息，比如1990年和2007-2011年。美联储在2000年美国股市崩盘前的一轮加息可以说是一个负面例子。当时，由于美国的失业率持续下降(最低为3.8%)，根据经济指标，从1999年到2000年5月，美联储将利率提高了1.75个基点(6次)，尽管美国股市已经高度波动。最终，美国股市崩盘，美国失业率迅速反弹，美联储迅速降息，但美国经济遭受重大损失已成为事实。美联储会重复同样的错误吗？

海外关键事件跟踪:

特朗普考虑使用“紧急力量”来建造一堵墙。美国政府将连续第三周关闭，民主党不会在预算问题上让步。特朗普表示，当国家处于紧急状态时，他将考虑使用赋予总统的“紧急权力”来修建边界隔离墙。

鲍威尔发表了温和的言论，股市听到了大幅上涨。以鹰派传统著称的达拉斯联储主席在最近的谈话中也呼吁暂停加息。

美国12月非农就业数据强劲，但ism制造业pmi远低于预期。12月，失业率从过去49年的3.7%的低点升至3.9%，但主要原因是劳动参与率上升，表明整体就业市场正在改善。去年12月，ism制造业pmi是金融危机后跌幅最大的。

中国和美国将于下周就经贸问题举行副部长级磋商。目前，中美贸易谈判进展顺利，很有可能在3月1日前达成协议。

英国、香港和加拿大的房地产市场都变冷了。去年12月，全球制造业pmi大多放缓，日本的经济表现相对突出。

主要资产趋势回顾:

汇率:日元和新兴市场货币表现良好。在避险资产的推动下，日元对美元进一步升值，日本12月pmi异常反弹，这也增强了日元的走势。在美元走软和美国股市看跌的背景下，新兴市场货币指数进一步上涨。

大宗商品:原油价格反弹，金价进一步上涨，铜价继续下跌。

股票和债券:美国股市收盘上涨，而美国债券收益率继续下跌。周五公布的强劲非农就业数据加剧了市场对美联储快速加息的担忧，但鲍威尔随后的温和言论显著提振了股市人气。上周，美国国债收益率继续下降，美国国债息差在10 -2年内再次下降，反映出市场和美联储在经济上的差异。

首先，主题评论:鲍威尔放手

1月5日，美国股市受到鲍威尔温和讲话的提振，上涨逾3%，使得美国股市在2019年第一周收盘。鲍威尔在接受采访时表示，美联储将随时准备调整政策立场，考虑市场担忧，并对市场信号保持敏感；如果必要的话，美联储将改变缩小桌子的政策。这一声明与去年12月20日利率会议后的“坚持缩减开支，保持货币政策不受政治影响”形成鲜明对比。去年12月，美联储“鸽派不如预期”，或者主要是为了显示美联储货币政策的独立性；这一次，美联储“鸽派符合预期”，而美国股市无疑是关键原因。

当前市场对美国经济的看法有多悲观？一方面，根据摩根大通的预测模型，只有美国股票指数、信用利差和收益率曲线用于实证预测，目前美国经济衰退的概率已经达到91%。最近，美国股市的大幅调整、高收益债券信用利差的迅速上升，以及10 -2年期美国债券收益率几乎出现上下颠倒，都表明市场对美国经济前景持悲观态度。另一方面，在美联储去年12月20日加息后，联邦基金利率期货反映的2019年不加息的可能性一路攀升；自2019年以来，美联储每年降息一次的可能性大幅上升，远高于加息的可能性。也就是说，美联储去年12月给出的前瞻性指引是两次加息，但市场认为不会一次加息，甚至可能降息(图1)

然而，如果算上美国的主要经济指标，这还远远不是经济衰退的前奏。就在鲍威尔演讲之前，2108年12月宣布的新增非农就业人数远超市场预期，达到31.2万人；尽管失业率从3.7%的历史低点升至3.9%，但这主要是因为劳动参与率大幅上升，这也表明就业市场更具吸引力(图2)。尽管美国房地产市场的繁荣程度在下降，但它的弹性尤其大(见我们之前的评论，“美国股市在闪烁，美国房地产市场安全吗？”)。此外，消费者信心指数保持在十年来的最高水平。

美联储的政策可能不受政治影响，但美国股市的剧烈调整肯定会被考虑在内，因此美联储货币政策的变化可能会早于经济数据的拐点(加息可能会在第二季度初宣布)。这是因为悲观预期将通过股市自我实现:股市崩盘将打击消费者和企业的信心，从而抑制消费和投资。历史上，美国股市的剧烈调整大多伴随着美联储的降息，比如1990年和2007-2011年。美联储在2000年美国股市崩盘前的一轮加息可以说是一个负面例子。当时，由于美国失业率持续下降(最低为3.8%)，美联储根据经济指标从1999年到2000年5月将利率提高了1.75个基点(6次)，完全忽略了已经处于高位的美国股市的波动性。最终，美国股市崩盘，美国失业率迅速反弹，美联储迅速降息，但美国经济遭受重大损失已成为事实(图3)。美联储会重复同样的错误吗？

对美国股市而言，历史上有一个明显的“一月效应”，即美国股市在一月份更容易出现上涨。根据历史数据，如果S&P 500指数在1950年以来的1月份收高，那一年美国股市的表现总体上是令人满意的。然而，这条规则去年被打破了。2018年1月，S&P 500指数上涨了5.6%，但年度指数下跌了6.24%。考虑到美国股市的迅速崩盘已经对市场情绪造成了打击，而市场对空获利的消息也将十分敏感，有必要关注以下事件:1)1月7日，中美两国政府官员会面进行贸易磋商。从当前形势来看，中美贸易形势正朝着积极的方向发展。最近，特朗普还表示，“美国和中国在达成可能的贸易协定方面正在取得巨大进展”，会议结果对美国股市的影响可能是积极的；1月14日，英国议会就英国退出欧盟协议进行了投票。这是美国股市本月面临的最大不确定性。如果失败，将进一步降低全球风险偏好；3)美国政府的关闭能否解决。政府的关闭是笼罩在美国股市上的一片乌云。如果能达成解决方案，也将提振美国股市；4)1月29-30日联邦储备委员会会议。注意鲍威尔的温和态度能否继续。

二.跟踪海外重要事件

1特朗普考虑使用“应急力量”来建造一堵墙

美国政府将连续第三周关闭，民主党不会在预算问题上让步。特朗普表示，当国家处于紧急状态时，他将考虑使用赋予总统的“紧急权力”来修建边界隔离墙。自12月22日以来，大约四分之一的美国政府部门已经关闭，大约80万公务员受到影响。上周四，民主党掌管了美国国会第116届众议院，特朗普通过包含50亿堵边境墙的预算变得更加困难。

“紧急权力”是指宪法赋予美国总统在宣布紧急状态后可以行使的额外权力。最后两位美国总统在1991年和2001年使用了紧急权力。1991年，老布什行使紧急权力，动用美国武装力量粉碎伊拉克对科威特的侵略。2001年“911”事件后，在反恐战争中，小布什行使紧急权力对阿富汗和伊拉克发动袭击。

鲍威尔发表了温和的言论，股市听到了大幅上涨

周五，三位美联储主席鲍威尔、耶伦和伯南克出席了美国经济协会亚特兰大年会，讨论美国的货币政策和长期经济前景。这是鲍威尔自上个月联邦公开市场委员会会议以来的首次公开声明。鲍威尔对市场反应和萎缩路径的态度明显不同于上次讲话。他强调了政策的灵活性，重申“政策路径不是预先确定的”，并表示“美联储正在倾听市场的担忧”，“如果有必要，美联储将改变其降息政策”，并表示“对加息持耐心态度”。然而，鲍威尔两周前明确表示，美联储将坚持此前的决定，将规模缩减保持在“自动驾驶”状态，称规模缩减不是干扰市场的主要因素。今后，应注意规模缩小的速度和规模变化。如果美联储调整规模缩减路径，将有利于风险资产。

以鹰派传统著称的达拉斯联储主席在最近的谈话中呼吁暂停加息。周四，达拉斯联储(Dallas Fed)董事长罗伯特卡普兰(robert kaplan)在接受彭博(Bloomberg)采访时表示，他观察到，当前市场反映出三大问题，即全球经济增长放缓、对利率和经济敏感的行业疲弱，以及金融环境趋紧。卡普兰认为，“在这些问题解决之前，我们不应该在利率上采取进一步的行动。”“如果必要的话”，美联储应该采取“非常开放”的态度来调整和缩小桌子。

3美国非农就业数据强劲，ism制造业pmi明显低于预期

美国12月份的非农业数据远远超出预期，创造了自2018年2月以来的最大增长率。12月份，美国非农就业人口增加了31.2万人，远远超过了18.4万人的市场预期，美国就业人口总数首次超过1.5亿。具体而言，建筑业、休闲和酒店业、教育和保健服务是主要的贡献行业。11月份新增非农就业人口从15.5万人增加到17.6万人，10月份从23.7万人增加到27.4万人。在过去三个月中，非农业就业的平均人数增加了254，000人。总体而言，2018年的就业增长是自2015年以来最强劲的一年。

12月，失业率从此前49年的低点3.7%升至3.9%，劳动参与率上升0.2个百分点至63.1%，表明整体就业市场正在改善。小时工资环比增长0.4%，高于预期和之前的数值；同比增长3.2%，高于此前的3.1%。短期内，工资增长将成为美国通货膨胀的主要驱动因素。强劲的就业数据意味着美联储仍将在2019年将利率上调0。

12月，adp在美国的就业远远超出预期，并在过去两年达到新高。12月，美国残疾人就业人数增加了271，000人，为2017年2月以来的最大增幅。就企业规模而言，中型企业就业人数增加了12.9万人，而小型企业和大型企业就业人数分别增加了8.9万人和5.4万人。在工业方面，专业/商业服务增加了66，000人，教育/保健增加了61，000人，建筑业增加了37，000人。12月的假日季节大大促进了贸易和休闲旅游服务业的就业。

去年12月，美国ism制造业pmi远低于预期，这是金融危机后的最大跌幅。去年12月，美国ism制造业pmi指数为54.1，为2008年10月以来的最大跌幅，也是特朗普赢得2016年11月大选以来的最低水平。其中，新订单指数为51.1，之前为62.1，这是自2014年1月以来的最大跌幅，也是自2016年8月以来的最低跌幅，这意味着需求减弱。ism主席Timothy fiore表示，客户需求的增长速度明显减弱，在18个统计的制造业部门中，有6个部门的新订单有所增加，但石油和煤炭产品、金属产品、非金属矿物产品、纸制品、塑料和橡胶产品等5个部门的新订单减少，其余7个部门的新订单保持持平，与上月持平。总体而言，尽管ism制造业pmi仍高于12月份的50点线，表明美国制造业仍在扩张，但扩张速度已大幅下降，这可能再次引发市场对全球经济放缓的担忧。

12月，英国、香港和加拿大的房地产市场都变冷了

12月份全国房价指数同比上涨0.5%，为近六年来的最低水平。2018年，英国房地产市场增长疲软，房价指数环比连续四个月出现负增长。经济前景的不确定性是房地产市场放缓的主要原因。

去年12月，香港房屋销售再次减半，香港房地产市场可能已进入回调期。受全球流动性收紧和香港十多年来低利率环境结束的影响，香港房价已连续四个月下跌。12月份住宅销售同比下降53.7%；12月份，住宅销售同比下降61%。

去年12月，温哥华房地产市场遭遇了10年来同期最糟糕的表现。根据加拿大大温哥华房地产局的报告，12月份的房地产交易量为1072宗，比上个月下降33%，比上年下降47%。2018年全年销售24619箱，比上年下降32%，比10年平均水平下降25%。根据彭博社的计算，温哥华12月份的房地产销售额是2008年以来的最低值。

中美两国将于下周就经贸问题举行副部长级磋商

目前，中美贸易谈判进展顺利，很有可能在3月1日前达成协议。根据商务部的公告，1月4日上午，中美双方进行了副部长级的电话交谈，确认美国贸易副代表格里什将率领美国工作组于1月7日至8日访华，并与中方工作组就落实两国元首在阿根廷达成的重要共识进行积极和建设性的讨论。12月29日，中国习近平主席与美国总统特朗普通了电话，称两国工作组正在积极推动落实他与特朗普在阿根廷达成的共识。特朗普在推特上表示，美国和中国在达成一项可能的贸易协定方面正在取得巨大进展。1月1日，中美两国领导人互致贺信，庆祝两国建交40周年。

6大多数全球制造业采购经理人指数在12月份放缓

12月，美国和欧元区的综合采购经理人指数继续下滑。12月份美国市场综合采购经理人指数的最终值为54.4；欧元区的最终值为51.1，创下2013年7月以来的新低；英国采购经理人指数的最终值是51.4，预期值和先前值都是50.8(图4)。

大多数全球制造业pmi放缓，日本经济表现突出(图5)。去年12月，全球制造业pmi降至51.5，为2016年9月以来的最低水平。其中，美国制造业的最终pmi为53.8，为2017年9月以来的最低水平。中国、韩国、台湾和其他亚洲国家和地区的采购经理人指数跌至50点以下，制造业表现下滑。欧洲主要国家的制造业pmi继续下降，欧元区从11月的51.8降至51.5，为三年来最低。值得注意的是，英国制造业pmi在12月份继续呈上升趋势，升至54.2，为近6个月来的最高水平，远高于市场预期的52.5。然而，pmi的上升并不能解释英国经济环境的改善，制造业的短期良好表现更多是由于企业囤积原材料，为今年3月29日英国退出欧盟事件后可能出现的海关延期做准备。

三.主要资产趋势综述

1汇率:日元和新兴市场货币表现良好

上周，美元指数微跌0.16%，收于96.21点。鲍威尔周五的讲话释放了一个温和的信号，达拉斯联储主席呼吁暂停加息，美国股市继续大幅调整，平均利润为空美元。然而，美国的经济表现仍然明显强于欧洲，欧洲为美元指数提供了支撑(图6)。上周，欧元对美元贬值了0.43%，这也表明了这一点。受避险资产的推动，日元兑美元汇率进一步上涨1.6%。12月全球采购经理人指数表现低迷，而日本采购经理人指数异常反弹，这进一步强化了日元走势(图7)。

人民币兑美元汇率小幅下跌，离岸美元兑人民币汇率收于6.8653。周五，中国人民银行宣布RRR降息，但人民币汇率保持平稳，反映出RRR降息在市场预期范围内，目前人民币汇率贬值预期不强(图8)。在美元走弱和美股看跌的背景下，新兴市场货币指数进一步上涨，但新兴市场指数受到全球风险偏好下降的抑制，没有同步上涨(图9)。

2大宗商品:黄金和原油价格双双上涨

上周，布伦特和wti原油价格大幅反弹，布伦特原油期货价格上涨7.24%，至57.06美元/桶；Wti原油期货价格上涨5.80%，至每桶47.96美元(图10)。有利因素主要包括:12月，欧佩克石油产量创下两年来最大跌幅；1月3日，利比亚石油出口因天气恶劣暂停；伊拉克石油部长重申了他对欧佩克+减产协议的承诺。他说，从明年1月起的6个月内，伊拉克将把石油日产量保持在451.3万桶。扣除风险厌恶因素后，金价微涨0.22%，而铜价微跌-1.05%(图11)。

3债券:美国股市收盘，美国债券收益率继续下降

上周，美国三大股指全部收盘。标准普尔500指数上涨1.86%，道琼斯工业平均指数上涨1.61%，纳斯达克综合指数上涨2.34%。周五公布的强劲非农就业数据加剧了市场对美联储快速加息的担忧，但鲍威尔随后的温和言论显著提振了股市人气。大多数全球股指上周都有所上涨，但只有日本和新兴市场的股指下跌，主要是由于时区原因，未能赶上周五美国股市的飙升，尤其是日本股市在周五结束了新年假期，本周只有一个交易日(图12)。

上周，美国债券收益率继续下降，10年期美国债券收益率下降5个基点，至2.67%，10 -2年期美国债券息差再次下降，反映出市场和美联储在经济上的差异(图13)。因此，美国和德国之间的10年期息差降至2.36%，而中国和美国之间的10年期息差随着中国政府债券收益率的迅速下降而略微降至48个基点。

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