海通宏观：需求好坏参半 资金中枢抬升？

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什么是赤字货币化？传统的宽松货币政策操作是央行通过调整基准利率来刺激信贷扩张。财政赤字货币化和量化宽松都是非常规政策工具。传统量化宽松的目的是确保金融市场的流动性，防止信贷紧缩。量化宽松在应对2008年美国次贷危机中发挥了重要作用。然而，当实体部分存在明显问题时，商业银行不愿放贷，央行向商业银行释放的流动性可能无法转化为社会信用。财政赤字货币化比量化宽松更有效，它通过政府直接创造信贷扩张。

赤字货币化已成为发达国家当前的选择。目前，空各国货币进一步宽松的幅度相对较小，而这场流行病危机主要影响的是实体经济，而非金融体系。财政支出可以直接进入实体经济，刺激总需求。因此，许多发达国家在这场危机中选择了财政赤字货币化。货币与金融支持经济相匹配的方法使得发达国家的信贷扩张明显。尽管中国没有将财政赤字货币化，但商业银行配合发行政府债券，使得m2同比大幅反弹。

当心通货膨胀和货币贬值。一方面，财政赤字货币化会在信贷扩张后创造大量信贷，从而产生通胀压力。另一方面，政府债务的急剧上升影响了货币信贷，导致货币贬值。当一个国家实行赤字货币化时，它将面临本币贬值和国内恶性通货膨胀。典型的例子是墨西哥和其他拉美国家的债务危机。当所有国家都出现财政赤字货币化时，纸币相对于黄金的整体贬值和全球通货膨胀都会发生，这种情况在二战期间就发生过。新冠肺炎的肺炎是一个全球性问题。为了应对疫情对经济的影响，所有国家都采取了财政扩张政策，大部分债务将由央行承担。未来财政赤字的货币化可能会带来通货膨胀和总体货币贬值，类似于二战。在资产配置中，有必要配置反通胀资产以防止货币贬值。

每周扫描:

海外:美联储在6月份停滞不前，美国财政部长支持放松隔离。上周三，美联储在6月份的利率会议上发表声明，将利率区间维持在0-0.25%不变。上周五，美联储发布了半年度货币政策报告，重申美国国内生产总值将在今年第二季度大幅下降。上周四，美国财政部长姆努钦·贝接受采访时表示支持总统敦促各州放松社会隔离措施的决定。上周五，英国统计局宣布，4月份国内生产总值同比下降20.4%，这是历史上最大的环比降幅。

经济:出口增长率下降。5月份，中国出口增速降至-3.3%，防疫物资和前期订单仍支撑出口，但外部需求的影响也逐渐体现出来。5月份，中国进口增长率降至-16.7%，贸易顺差增至629.3亿美元。在6月的前10天，35个城市的生产和销售增长率急剧上升到12.9%。6月份前7天，联邦乘用车批发零售增速分别为60%和-10%，较5月份增速分别下降1升和1降，需求喜忧参半。上周，全国高炉操作率升至70.7%。6月初，五大集团发电日均煤耗同比增长11.3%，略低于5月份的增速，产量仍处于较高水平。

价格:再膨胀或重启。5月份，cpi环比下降0.8%，同比继续回落至2.4%。自6月份以来，生猪价格已经停止下跌并出现反弹，而蔬菜价格的跌幅已经收窄。与去年同期相比，预计6月份cpi将小幅升至2.6%。5月份，生产者价格指数环比下降0.4%，同比下降幅度缩小并继续回落至-3.7%。自6月份以来，国际油价持续上涨，而国内煤炭价格和钢铁价格均出现反弹。预计6月份生产者价格指数将从下降转为上升，并同比上升至-3.0%。全球货币政策的焦点已经转向信贷宽松，经济的重新启动推动了工业产品价格的持续上涨。未来，核心价格的非食品类cpi预计将与ppi一起上升，再通胀的过程可能已经重新开始。

政策:建立专项转移支付。全国人大常委会决定建立专项转移支付机制，通过增加中央对地方转移支付和安排政府资金转移支付，所有新增财政资金将在第一时间发放到市县。国务院发布了《政府工作报告》中重点工作部门分工的实施意见，明确了各项政策出台的时间表。多家股份制银行表示，监管部门的窗口指导意见要求，结构性存款规模应在今年年底前降至年初规模的三分之二。

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1.海外:美联储在6月份没有采取行动，美国财政部长支持放松孤立

1.1美联储在6月份保持不变

美联储在6月份保持不变。上周三，美联储(Federal Reserve)在6月利率会议上发表声明，重申将利用一切工具支持经济，将利率区间保持在0-0.25%不变，并在未来几个月内至少以当前利率增持国债和机构住房及商业抵押贷款债券。位图显示，委员会成员预计目前的利率区间将维持到2022年。

美联储发布货币政策报告。上周五，美联储(Federal Reserve)发布了一份半年度货币政策报告，重申美国国内生产总值(gdp)将在今年第二季度大幅下降，预计由于疫情对经济的影响，美国家庭和企业的资产负债表将在很长一段时间内处于脆弱状态。

1.2美国财长支持放松隔离

美国财长支持放松种族隔离。上周四，美国财政部长姆努钦·贝接受采访时表示支持总统敦促各州放松社会隔离措施的决定。如果疫情再次爆发，就没有必要再次实施限制性措施，也不应该让经济再次陷入停滞。

英国4月份的国内生产总值环比下降了20.4%。上周五，英国统计局宣布，4月份国内生产总值同比下降20.4%，为历史最大环比降幅，同比下降24.5%。

2.国内经济:出口增长率下降

2.1出口增长率下降，而进口增长率较低

出口增长放缓。5月份，中国以美元计价的出口同比增长率降至-3.3%(此前为3.5%)，贸易顺差增至629.3亿美元。

一方面，防疫材料和早期订单仍支持出口，纺织产品(77.3%)、医疗器械和器械(88.51%)出现新的高增长，集成电路(18.7%)和手机(1.2%)出口增速也有所回升。这四类商品的出口值占五月份整体出口的19.5%，支持出口增长率。此外，尽管自动数据处理设备及零部件(48.2%)和塑料制品(54.4%)的出口增长率略有下降，但仍处于较高水平。

从原因来看，纺织品、医疗器械、塑料制品，包括口罩、口罩、护目镜等。，源自海外对防疫材料的需求激增，而流动电话、自动数据处理设备及集成电路则与家庭办公室工作的需求及以往订单的补充及出口有关。

另一方面，外部需求的影响也逐渐体现出来。5月份，中国钢铁(-25.8%)和汽车零部件(-29.3%)出口增速大幅下降，反映出海外停产的影响；5月份，服装(-26.9%)、鞋类(-45.5%)和家具(-15.5%)出口增速仍较低，反映出对海外居民消费的影响。

从贸易方式来看，5月份一般贸易出口增长率为-2.3%(以前为3.4%)，加工贸易出口增长率为-7.9%(以前为3.9%)，两者均有所回落。在产品类型上，包括口罩在内的纺织产品出口同比大幅增长，劳动密集型产品出口增速总体回升(10.2%)，但机电产品出口增速(2.3%)和高新技术产品出口增速(7.8%)有所下降。

从国家和地区来看，5月份对发达经济体的出口喜忧参半，对美国(-1.2%)和日本(-11.2%)的出口增长比上个月有所下降，对欧盟(-0.7%)的出口增长略有改善。然而，对新兴经济体的出口普遍下降，对韩国(-4.0%)和东盟(-5.7%)的出口增长转为负增长

进口增长率很低。5月份，进口同比增长率为-16.7%(上年同期为-14.2%)，仍处于较低水平。数量不一，但价格明显下降了。从数量上看，5月份中国大豆(27.4%)、原油(19.2%)和铜(21.1%)的进口大幅增加，但进口铁矿石(3.9%)的增长率下降；从数量上看，进口铜(-0.4%)增速收窄，进口铁矿石(-2.0%)和原油(-55.1%)增速下降，价格因素明显回落。

其他主要产品进口值增速大多放缓。5月份，自动数据处理设备及零部件进口同比增速(54.8%)有所回落，但增速仍较高，汽车零部件进口同比增速(23.7%)和药品进口同比增速(10.5%)进一步回落。汽车、汽车底盘(-59.9%)和原生塑料(-12.1%)进口增速收窄，集成电路(11.1%)进口增速保持稳定。

我们预计中国的出口在短期内可能会疲软。其中一个原因是中国出口企业受到了2-3月停工的影响。大约三个月后，前期积压的订单将逐步消化，对出口的贡献将在未来减弱。第二个原因是海外疫情没有得到完全控制。5月份，美国和欧洲的制造业pmi仍处于上升和下降的趋势，日本的制造业pmi继续下降，外需复苏程度缓慢。从4月到5月，中国制造业pmi的新出口订单仍徘徊在40以下的低位，表明短期出口面临压力。

但预计今年出口将会回升。在疫情尚未缓解期间，防疫物资将在短期内支持中国的出口。5月份，纺织产品、医疗器械和塑料制品出口增速高达72.2%，占当月出口总额的14.2%，高于去年同期的8%。如果这类商品的出口增速仍保持在50%以上，且比重保持在这一水平，出口增速将同比提高7个百分点左右，部分弥补了外部需求整体收缩的影响。

疫情逐渐缓解后，海外需求有望逐渐恢复。5月以来，欧美主要国家逐步放松封锁措施，逐步重启生产和生活。如果没有第二次疫情爆发，需求将逐渐回升。此外，人民币今年的贬值将有助于对冲部分压力，并有望在下半年出口或逐步恢复。

2.2需求是混合的

房地产销售的增长率转为正增长，而汽车批发业表现强劲，零售销售疲软。由于去年同期基数较低，6月初，35个城市的房地产生产和销售增速大幅回落至12.9%。5月份，中国汽车工业协会和中国客运协会的乘用车销售增长率分别从负7.2%和1.7%上升到正7.2%和1.7%。6月份前7天，中国客运协会乘用车批发零售增速分别为60%和-10%，与5月份的增速相比，增幅为一倍，降幅为一倍。

2.3产量仍然很高

高炉开工回升，发电用煤大幅下降。上周，全国高炉开工率升至70.7%，迈斯泰尔样本钢厂的钢产量增长率升至正值。6月上旬，五大集团发电日均煤耗同比增长11.3%，略低于5月，但仍处于较高水平。

3.价格:再膨胀还是重启

3.1五月份消费物价指数持续下跌

5月份，cpi环比下降0.8%，同比继续回落至2.4%。在粮食方面，生猪生产能力进一步恢复，猪肉供应增加导致生猪价格大幅下降，大量新鲜蔬菜也导致蔬菜价格下降。五月份，食品消费物价指数环比下降3.5%，这是消费物价指数下降的主要原因。在非食品方面，较低的国际油价压低了液化石油气的价格，新的夏季服装市场推高了服装价格。5月份，非食品类cpi环比持平。

3.2预测消费物价指数在六月份反弹

自6月份以来，生猪价格已经停止下跌并出现反弹，而蔬菜价格的跌幅已经收窄。我们预计6月份cpi将小幅升至2.6%。

3.3预测6月生产者价格指数反弹

5月份，生产者价格指数环比下降0.4%，同比下降幅度缩小并继续回落至-3.7%。在环比价格表现上，生产资料和生活资料价格双双下跌。自6月份以来，国际油价持续上涨，而国内煤炭价格和钢铁价格均出现反弹。我们预计生产者价格指数将从6月份的下降上升到同比下降3.0%。

3.4再充气或重启

自4月以来，食品价格持续下跌，这是最近cpi大幅下跌的主要原因。下跌后的cpi能真实反映整体通胀水平。全球货币政策的重心已经从货币宽松转向信贷宽松，在信贷扩张的背景下，各国的货币增长率都达到了新的高度。国外主要发达国家的疫情高峰已经过去，各国都实施了逐步解除封锁的计划。经济复苏带动工业产品价格持续上涨，未来核心价格的非食品类cpi预计将随ppi一起上涨，再通胀过程可能已经重新开始。

4.流动性:资本中心上升

4.1货币利率上调

上周，货币利率上升，r001的平均值上升7个基点至1.81%，r007的平均值上升17个基点至1.95%。dr001的平均值上升了8个基点，达到1.77%；dr007的平均值上升了11个基点，达到1.93%。

4.2中央银行提取资金

上周，央行反回购操作4200亿元，到期2200亿元，mlf到期5000亿元，净回笼资金3000亿元。

4.3汇率先升后降

上周，美元指数先降后升，人民币兑美元汇率先升后降。在岸人民币汇率反弹至7.07，而离岸人民币汇率回落至7.08。

4.4首都中心崛起

目前，货币政策的重点从“宽货币”转向“宽信贷”。从匹配财政努力或促进广泛信贷的角度来看，货币政策不会立即转向收紧。然而，为了打击零/资金转移，监管当局一方面引导资本利率中心接近政策利率，另一方面降低结构性存款的规模和价格。目前，7天反向回购政策利率为2.20%。从18年牛市开始到疫情爆发，央行7天回购利率与r007之间的平均息差为30个基点，这意味着在央行不降低反向回购利率的情况下，r007央行的预期回报率约为1.9%。

5.政策:建立专项转移支付

建立专项转移支付。国务院指出，今年国家决定增税减费2.5万亿元，其中大部分将在下半年实现，这给市县财力带来很大缺口。会议决定建立专项转移支付机制，通过增加中央对地方转移支付和安排政府性基金转移支付，所有新增财政资金将在第一时间释放到市县。省政府应该是一个好的“财神”，而不是一个“店主”。在加强资金监管的同时，要把自己的财力下放到基层，弥补基层的资金缺口。

出台政策的时间表已经确定。国务院发布了《政府工作报告》中重点工作部门分工的实施意见，明确了各项政策出台的时间表。其中，相关政策将于10月底前出台，在三年内实施国有企业改革。中国证监会将牵头改革创业板市场，试点注册制度，发展多层次资本市场，相关政策将于6月底前出台，并将于今年内实施。

降低结构性存款的规模。据《国家商报》报道，多家股份制银行表示，它们已收到监管机构的窗口指导，要求在今年年底前，将结构性存款规模逐步降至今年年初规模的三分之二。6月12日，银监会发布了《关于结构性存款业务风险预警的通知》,进一步要求辖区内商业银行在2020年底前将总额控制在监管政策要求的范围内，并加强结构性存款资金来源的筛选，防止个别企业进行空转移套利。