经济小幅改善 通胀短期回落——海通宏观周报

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经济略有改善，通货膨胀在短期内有所下降

——海通宏观周刊(余波、李、、、应干贤)

摘要

宏观话题:基础设施投资能发挥其优势吗？

经济增长面临压力，基础设施需要加强。今年的疫情影响了外部需求，稳定增长主要取决于扩大内需。除了减税和补贴以稳定消费，稳定投资也是一个重要的起点，其中房地产和基础设施投资通常是主要的对冲手段。然而，在“没有投机的住房”的政策基调下，很难像以前那样通过刺激房地产来支持经济。基础设施投资长期低迷，这已成为刺激经济的希望。

基础设施投资的前世。自2007年以来，中国经历了三轮基础设施投资:第一轮是在2009年前后，是在4万亿财政刺激和信贷宽松条件下多种因素共同努力的结果；第二次是12-13年，期间基础设施投资的增长速度主要是由城市投资平台的兴起带动的；第三次是在15-16年间，当时地方政府隐性债务的大规模扩张推动了基础设施投资的反弹。根据国家统计局的定义，基础设施投资主要涉及交通物流、信息服务和水利设施三个行业，均属于第三产业范畴，其中信息服务所占比重相对较小，但增长迅速，是“新基础设施”的主要组成部分，其未来发展值得期待。

20年基础设施投资:这是最好的吗？我们预计基础设施投资来自基础设施融资。首先，在基础设施投资的五大资金来源中，自筹资金所占比例最高。我们预计，过去20年新增专项债务规模和基础设施项目投资比例将抵消土地租赁收入增速放缓的影响，从而带动政府资金支出增速小幅上升。债券融资净额可能与19年后基本持平，ppp项目正在稳步增长。非标准仍然是主要阻力，但下降幅度有望收窄。自筹资金的增长率在20年内可能上升到10%。其次，由于财政收入占国内生产总值的比重和预算资金占财政支出的比重相对稳定，我们预测20年预算资金将达到3.4万亿元，同比增长16%。第三，当年国内贷款占基础设施投资资本来源的比重总体保持稳定。基于此，我们预测20年国内贷款将达到3.05万亿元左右，比19年增长7.2%。最后，假设18-20年的外资利用规模与17年的外资利用规模相当，目前其他资金增速较低。我们预计20年后基础设施融资总额将比19年后增长11%。

扫描一周

海外:美国非农业数据在4月份创下新低，英格兰银行保持利率不变。4月份，美国非农就业人数下降了2050万，为历史最大降幅，失业率为14.7%。英格兰银行将基准利率保持在0.1%不变，并维持其债券购买计划。德国总理默克尔宣布，她将逐步放松德国的封锁措施，但同时启动“紧急刹车”机制。法国政府宣布逐步“解封”，包括首都巴黎在内的大巴黎地区仍需要“特殊管理”。

经济:经济略有改善。4月份出口增速为3.5%，较3月份有较大提高，主要是消化了前期订单，海外防疫物资需求增加。4月份，进口同比增长率降至-14.2%，贸易顺差增至453.4亿美元。4月份，前五名和前100名房地产龙头企业的生产和销售增速分别升至11.9%和1.9%，需求逐步稳定。上周，全国高炉操作率升至69.1%，低于19年来的同一水平。5月初的前9天，五大集团的发电煤耗增长率转为8.7%，工业生产继续改善。

价格:通货膨胀短期内会下降。上周，主要食品价格持续下跌，预计4月份cpi同比将降至3.8%。4月，国际油价大幅下跌。尽管最近油价持续上涨，但与3月份相比，4月份的平均值仍大幅下降。预计4月份的生产者价格指数将继续同比下降至-2.4%。总体而言，短期cpi可能逐月下降，但中长期来看，下半年仍存在通胀风险。

流动性:资金的边际紧缩。上周，货币利率略有上升，dr001的平均值上升至1.17%，dr007的平均值上升至1.52%。上周，央行暂停了公开市场操作，没有资金到期。上周，在岸人民币汇率回落至7.08，但在消化不利消息后，离岸人民币汇率小幅反弹至7.09。我们预计5月份货币政策将保持宽松。

政策:加强稳定。中国例会建议加大稳定企业就业力度，允许小微企业和个体工商户延期缴纳所得税，延长相关税费政策的实施期限，支持疫情防控和供应。八部委联合发布指导意见，对国有住房租赁经营困难的小微企业和服务业个体工商户，在上半年推广三个月免交住房租金。央行出台法规，落实取消合格境外机构投资者境内证券投资额度的要求。

1.海外:美国非农业数据创新在4月份处于低位，英格兰银行保持利率不变

1.1美国4月非农数据创新较低

美国非农业数据在4月份创下新低。上周五，美国宣布4月份非农就业人数下降2050万，为历史最大降幅。3月份，非农业数据从701，000修订为870，000，2月份，非农业数据从275，000修订为230，000。4月份，美国的失业率为14.7%，比3月份高出10.3个百分点，创历史新高

1.2英格兰银行保持利率不变

英格兰银行保持利率不变。上周四，英格兰银行在5月份宣布了利率决定，将基准利率保持在0.1%不变，并将债券购买计划保持在6450亿英镑。英格兰银行预计，2020年英国国内生产总值将增长-14%，并准备在经济危机因疫情恶化时采取进一步的刺激措施。

德国决定逐步放松封锁。上周三，德国总理安格拉默克尔(Angela Merkel)宣布，她将逐步放松对德国的封锁措施，但同时启动了“紧急刹车”机制，允许重新实施限制，以防止感染病例再次增长。如果感染人数再次上升，德国将再次实施非常局部的隔离措施。

法国宣布逐步解封。上周四，法国政府宣布将于下周一逐步“解封”，包括首都巴黎在内的大巴黎地区仍需要“特殊管理”。法国政府将在5月底重新评估疫情。如果疫情进一步放缓，它将能够进入下一阶段，但如果相反，它可能会恢复控制。

2.国内经济:经济略有改善

2.1出口增速有所提高，未来仍存在变数

4月份，中国以美元计价的出口同比增长3.5%，远高于此前的-6.6%。

分项出口增速提高的原因。在贸易方式方面，4月份，一般贸易出口增速为3.4%(前值-4.8%)，加工贸易出口增速为3.9%(前值-14.1%)，两者均转为正增长，加工贸易增速改善更多，这可能与前期消化订单积压有关。在产品类型方面，劳动密集型产品(3.4%)、机电产品(5.5%)和高新技术产品(10.9%)的出口在4月份均较上年同期大幅反弹。关键商品的出口表现不同。其中，四月份自动数据处理设备及零件(49.9%)、纺织品及制品(49.4%)和塑胶制品(63.9%)的出口较去年同期大幅上升。这三类商品的出口值分别占4月份出口总值的9.6%、7.3%和3.1%，合计近20%，是出口改善的主要来源。此外，4月份手机出口增长率(-3%)也有所收窄，但集成电路(7.0%)和服装出口增长率(-30.3%)有所下降。自动数据处理设备和移动电话的出口改善可能与消化以前的订单和海外家庭工作的需要有关，而纺织品包括口罩等防疫材料。

因此，可以推测出口改善的原因包括:一是4月份，中国继续恢复生产，消化了以前积压的订单(如:加工贸易，自动数据处理设备和零部件出口同比大幅增加)；二是欧美主要国家生产停滞，中国对防疫材料的需求增加(如纺织品和产品(包括口罩)出口同比大幅增长)；此外，去年同期出口基数较低也是原因之一。

4月份，进口同比增长率为-14.2%(上年同期为-1.0%)。4月份，国内生产继续恢复，但需求仍然疲软，限制了进口。去年同期，进口基数也偏高。从数量上看，4月份中国进口大豆增长率(12.2%)略有提高，铜增长率(12.6%)略有下降，进口铁矿石增长率(18.5%)大幅转正，进口原油增长率(7.5%)和集成电路增长率(27.4%)下降；就数量而言，进口铁矿石(18.2%)的增长率有所回升，但数量和价格的下降导致进口铜(5.2%)和原油(49.3%)的负增长。

4月份，贸易顺差达到453.4亿美元。目前，随着新冠肺炎每天新确诊的肺炎病例下降，欧美一些国家计划从5月至6月逐步恢复生产和商业活动。预计短期海外需求可能较4月略有改善，但与此同时，国内订单积压和急于出口的影响将会减弱，疫情爆发后各国的需求都将受到影响。今年4月，美国、欧洲和日本的制造业pmi达到了次贷危机以来的新低。我们预计外贸数据将继续重复。

2.2需求逐渐稳定

房地产需求反弹，汽车销售改善。4月份，前五名和前100名房地产龙头企业的生产和销售增长率分别升至11.9%和1.9%，5月份前9天35个城市的生产和销售增长率小幅扩大至-28%。4月，汽车经销商库存预警指数降至56.8%，低于19年来的同一水平。

2.3生产持续改善

高炉建设继续增长，发电用煤减少了十天。上周，全国高炉操作率升至69.1%，低于19年同期，但高于18年同期。由于去年同期基数较低，5月初前9天五大集团日均煤耗同比增长8.7%，与4月份的增速相比由负转正，表明工业生产持续改善。

3.价格:通货膨胀在短期内会下降

3.1食品价格下跌

上周，主要食品价格继续下跌，猪肉和蔬菜价格分别下跌2.5%和2.6%，鸡蛋和家禽价格也略有下降。

3.2预测四月份消费物价指数下跌

自4月份以来，蔬菜和猪肉价格大幅下跌，而新鲜水果价格略有反弹。据估计，4月份的cpi同比可能降至3.8%。

3.3预测4月生产者价格指数下降

上周，国际油价继续上涨，但国内主要工业产品价格仍在下跌。4月，国际油价大幅下跌。尽管最近油价持续上涨，但与3月份相比，4月份的平均值仍大幅下降。我们预测4月份的生产者价格指数将继续下降，同比下降2.4%。

3.4通货膨胀率短期下降

自4月份以来，食品价格大幅下跌，食品对通胀的拉动作用开始减弱。疫情叠加后，国内需求仍然疲软，短期cpi可能逐月下降。海外疫情有所缓解，各国未来将逐步重启经济。然而，很难在短期内明显修复这一流行病对经济的影响，工业产品的价格在短期内将保持在低水平。从中长期来看，在疫情期间，各国央行都大幅放水，目前中国货币增速也有所回升，下半年通胀风险依然存在。

4.流动性:资金的边际紧缩

4.1货币利率上调

上周，货币利率略有上升，r001的平均值上升15个基点至1.22%，r007的平均值下降5个基点至1.59%。dr001的平均值上升14个基点至1.17%，dr007的平均值上升1个基点至1.52%。

4.2中央银行暂停业务

上周，央行暂停了公开市场操作，没有资金到期。

4.3汇率略有下降

上周，美元指数先是上涨，然后下跌。人民币兑美元汇率小幅下跌，在岸人民币汇率回落至7.08，但离岸人民币汇率在消化不利消息后小幅升至7.09。

4.4市场担心宽松政策

由于央行在3月底出人意料地下调了超额准备金利率，因此暂停了反向回购操作。4月下旬，隔夜利率恢复到1%以上，五一之后，隔夜利率不是宽松而是紧缩。4月30日，易行长关于经济复苏的讲话反映出，市场资本利率回升至1%以上，出口数据超出预期，市场担心货币宽松力度不及预期。我们认为，为了对冲债券供给的压力，促进低利率的下降，预计5月份货币政策将保持宽松，可以预期mlf的降息和RRR减息(定向RRR减息)政策。随着债券供给的反弹，资本利率的波动将会加剧。

5.政策:加大稳定力度

增加稳定的强度。国务院将提出加大企业就业保障力度:一是允许小微企业和个体工商户缓缴所得税，延长防疫相关税费政策的执行期限；二是在年初发行1.29万亿元地方政府专项债券的基础上，新的1万亿元专项债券限额将按程序提前发行，5月底完成发行；第三，对于保持就业基本稳定的企业，特别是中小企业，适当延长延期还本付息政策，创造政策工具支持银行发放更多信贷。

缓解小微企业的租金压力。八部委联合发布指导意见，对国有住房租赁经营困难的小微企业和服务业个体工商户，在上半年推广三个月免交住房租金。中央政府所有的国有房屋出租的，应当执行房屋所在地的租金支持政策。鼓励非国有房屋出租人减少或延迟收取房屋租金。明确指出，住房租金核减和延期支付政策主要支持经营困难的服务业小微企业和个体工商户，优先帮助餐饮、住宿、旅游、教育培训、家政、影剧院、美容美发等受疫情影响严重、经营困难的行业。

取消qfii额度限制。中国人民银行和国家外汇管理局发布了《外国机构投资者境内证券期货投资基金管理条例》，明确和简化了外国机构投资者境内证券期货投资基金的管理要求，进一步便利了外国投资者参与中国金融市场。落实取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券投资限额管理的要求，实施合格投资者跨境资金汇划登记管理。