开源证券孙金钜：新三板引入公开发行 将有效激发市场活力

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新股发行机制的引入是新三板深化改革过程中的一个重要环节，将从投融资两个方面有效激发市场活力。新三板的公开发行程序接近注册制度，坚持“注重信息披露”。在众多措施确保所选层流动性的背景下，公开发行将带来新的机遇。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，新三板公开发行的引入将有效地刺激市场活力

新的第三委员会主要服务于创新型、创业型和成长型中小企业。经过七年多的扩张，随着发行融资体系和并购重组体系的不断完善，上市公司的融资规模和并购重组规模也在不断扩大。新三板与沪深交易所形成错位发展格局，成为国内多层次资本市场体系不可或缺的一部分。但近年来，新三板市场流动性持续低迷，区间日换手率从2015年的最高点4.11%降至2019年的0.34%。同时，从固定市场的角度来看，新三板成功实施的增发方案数量从2016年的3042个下降到2019年的655个；筹资总额也从2016年的1481.2亿元降至2019年的283.4亿元。可见，近年来，新三板市场的流动性持续低迷，其最重要的融资和定价功能也在迅速下降。此外，随着高质量上市公司的不断成长，一批盈利能力突出、成长性强、市场认可度高的创新驱动型企业逐渐涌现，该分行对融资规模和效率的要求也越来越高。在市场建立初期制定的融资制度已经不能满足上市公司成长的需要，迫切需要优化现有的分配制度，增强市场功能。

2019年底新三板全面深化改革后，新三板各项市场功能稳步提升。目前，新三板公开发行监管框架已基本形成，选定层的申报渠道已正式开通，预计将进一步激发市场活力。2019年底新三板全面深化改革后，新三板整体质量结构有所改善，上市公司整体业绩略有改善，各项市场功能稳步回升。可以看出，2019年新三板规模指数中，三板成分股指数下降了2.73%，三板做市商和创新成分股指数分别上升了27.24%和24.54%。自2020年以来，新三板市场持续回暖。2020年1-4月，三板指数、三板做市商指数和创新指数的日均成交量分别达到4.73亿元，高于2018年的3.65亿元。目前，新三板公开发行监管框架基本形成。随着最近选定层申报渠道的正式开通，新三板选定层的公开发行有望进一步激发市场活力。新股发行机制的引入是新三板深化改革过程中的一个重要环节。从企业融资角度看，将有效提升上市公司融资规模，提高融资效率，降低企业与投资者的对接成本，从而提升新三板市场对中小企业和民营企业的金融服务能力；从投资者的角度来看，上市公司将在公开发行后降低股权集中度，引入连续竞价交易制度、引导公众资金投资新三板、降低投资门槛等相关改革政策，也将从投资的角度激发新三板市场的活力。

第二，公开发行程序更接近登记制度，权力下放得到改善，提高了融资效率

新三板的公开发行程序类似于注册制度，它简化了管理并下放权力以提高融资效率。4月27日，国有股转让公司正式开始接受和审查向未指定合格投资者发行股票并在选定级别上市的业务。受理和审查工作开始后，国有股转让公司应在收到发行人申请材料后两个交易日内对申请文件的完整性进行自律审查，并决定是否受理。申请材料受理后，股份转让公司应在两个月内出具自律意见或做出终止自律审查的决定。如果通过全国股份转让公司自律审查，中国证监会将在20个工作日内完成公开发行的审批。经批准后，公司可以公开发行并在选择层上市。从审核速度来看，新三板选定层上市的审核程序预计将在3个月内完成，比注册制下的科技板公开发行所需的时间要快(自科技板成立以来，上市公司从首次申报到完成注册的平均时间约为5.6个月)。与审批制下的公开发行相比，融资效率大大提高(传统审批制下的公开发行程序更加复杂，具体细节包括反馈会、会议、报批会和初审会等。，因此列表的平均排队时间需要1-2年)。

第三，审核理念符合注册制度，多元化的上市标准增强了市场容忍度

根据国有股转让公司的公告，对所选层上市业务的受理和审核将坚持“注重信息披露”的原则，着眼于发行人是否符合公开发行的要求、所选层的进入条件及相关信息披露，不判断企业的投资价值，坚持市场导向，将企业价值的选择交给市场，让投资者在有充分信息的情况下做出投资决策。此外，新三板公开发行采用多元化上市标准，国内资本市场的容忍度进一步提高。新三板所选层的公开发行门槛与科技板相似，以市场价值为核心，结合营业收入、净利润、R&D投资等指标进行筛选，使得一些尚未盈利的创新型企业也有公开发行的机会。根据深圳证券交易所近日发布的《深圳证券交易所创业板上市规则(2020年征求意见修订稿)》，新三板、科技板块和创业板市场均体现了对亏损企业的包容性，国内资本市场进一步加大了对创新创业型实体的支持力度。总体而言，新三板选定层级的公开发行条件低于交易所市场所有板块，充分体现了新三板在国内多层次资本市场体系中服务中小企业的市场定位。

第四，三种定价方式满足差异化需求，公开发行价格将更加公平

新三板公开发行中引入直接定价、竞价和询价三种定价方式，将满足上市公司差异化融资需求，形成更加公平的发行价格。在新三板上市公司逐步多元化的背景下，《公开发行规则》第29条规定:“发行人和主承销商可以自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格”，这将充分满足上市公司不同的融资需求。具体来说，直接定价的发行成本较低，对于发行规模较小的公司，发行的承销成本相对较低，因此这种定价方法更适合股权规模较小的公司。在询价发行过程中会充分征求投资者的意见，因此发行定价的公平程度最高，发行完成后二级市场价格更加稳定，但同时更复杂的程序会带来更高的发行成本。因此，询价方法更适合大盘股。竞价是直接定价和询价之间具有成本和公平程度的定价方法，通常具有较高的定价效率。然而，在极端情况下(如高度非理性的投资者等。)，最终发行价格将远远偏离公允价格，此时的定价效率甚至不如直接定价，因此这种方法最适合信息披露充分的上市公司或机构投资者。

V.多项措施确保了所选层的流动性，公开发行将带来新的机遇

新三板的投资门槛大幅降低，预计选定层级开户数将达到100万个，确保市场流动性充足。2019年12月27日，全国股份转让系统发布了《全国中小企业股份转让系统投资者适格性管理办法》，提出选择层的投资门槛应设定在100万元，创新层和基础层的投资门槛应由之前的500万元大幅降低至150万元和200万元。根据《上海证券交易所统计年鉴》的统计，2018年a股市场持仓100万元以上的投资者账户数量约为250万个。同时，结合国有股转系统此前发布的《2019年新三板市场运行简要分析》中的统计数据，2019年底新三板合格投资者人数为232，800人，我们预计新三板入选层未来将迎来数百万投资者。此外，2020年4月17日，中国证监会发布了《公开发行证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统上市股票指引》，明确了中国证监会认可的股票基金、混合基金及其他公共基金可以投资新三板上市股票。这意味着未来不仅新三板市场的投资者数量将大幅增加，而且将引入控制长期基金的公共机构投资者，新三板选定层的参与基金将更加多元化，从而促进新三板更健康的投融资生态的形成。

申请公开发行的公司募集资金总额超过100亿元。随着空对选择层整体估值的增加以及初始定价的保守趋势，预计上市公司将在上市首日出现大幅增长。截至5月16日，已有159家股票公司宣布计划申请公开发行股票，并在选择层上市。其中，27家公司的公开发行申请已被股份转让公司接受，96家公司已进入管理层咨询阶段，31家公司仍处于股东大会或董事会决议阶段。另外，通惠信息、伟创光电等5家公司已经完成了咨询和验收工作，可以借机提交公开发行申请。根据国有股转让公司向上市公司和保荐经纪机构发布的《关于做好公开发行和上市的相关提示》的相关要求，上市公司还应在公开发行决议中明确定价方法和发行价格(区间)或发行底价。据统计，在上述159家拟申请公开发行并在选择层上市的公司中，已有76家公司发布了公开发行计划。据40家披露具体筹资总额的公司计算，平均筹资规模为2.7亿元，明显低于创业板和科技局(两个板块过去19年的筹资总额中值分别为4.7亿元和9.5亿元)，筹资总额超过140亿元。从发行价格(区间)和发行底价来看，69家公司(占90.8%)的发行底价被贴现，只有7家公司公布的发行底价高于当前价格，平均贴现率为32.6%。我们预计选定公司的初始定价将趋于保守，以确保公开发行的顺利实施。同时，在所选层级的首次公开发行的第一天没有价格限制。在众多措施确保所选层级流动性的背景下(引入持续竞价、引导公共基金等机构投资者进入市场、降低投资门槛等)。)和该行业整体估值的边际改善，保守的初始定价被叠加，首次公开募股的第一天有望记录相当大的增长。

此外，新三板的公开发行具有较高的中标率，加上首日涨幅可观，选择层将成为新收入的另一个重要来源。根据《公开发行规则》第31条和第32条的规定，投资者应在公开发行所选层时全额缴纳认购资金、缴纳认购保证金或以其他方式参与认购。在竞价和直接定价的发行模式下，所有股票将向网上投资者发行，每个投资者购买的股票数量不得超过初始网上发行量的5%(主板、中小企业约为0.1%，科技板块约为0.07%)。当网上投资者有效申购总量大于网上发行总量时，各投资者分配的股数按网上发行总量与有效申购总量之比计算。在询价发布模式下，可以参与网下询价的投资者要求如下:(1)在中国证券业协会注册，符合中国证券业协会的规定。(2)全国股份转让系统选定层的交易权限已经开通。(三)符合发行人和主承销商设定的其他具体条件。同时，线下配售比例与科技板块相近(60%/70%)，不低于60%，不高于80%(不含战略配售)。总体而言，所选层级的开户门槛为100万元，仍高于主板、中小企业和科技板块。因此，预计新投资者的实际数量将明显低于主板/中小企业/创业板/科技板块，这也将促使网上中标率大幅提高。虽然较高的中奖率与第一天的大幅增长叠加在一起，但选择层将成为新收入的另一个重要来源。

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