海通固收：公募基建REITS起航 机遇挑战并存

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公共基础设施reits扬帆起航，机遇与挑战并存

(海通固定杜家)

摘要

基本建设房地产投资信托基金公开发行启动。4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域房地产投资信托基金试点工作的通知》，对房地产投资信托基金项目选择、产品设计、产品分销、参与者资格等提出了要求。1)重点关注基础设施短板行业，项目需要满足持续稳定的现金流和依赖第三方补贴等非经常性收入等较高条件；2)产品结构设置为公募基金+单一基础设施资产支持证券；3)加强基金管理人的资格要求，基金管理人负责基础设施项目的日常运营和管理；4)定价和发行安排与首次公开发行相似，更具股权特征；5)信息披露要求高，侧重于基础设施项目和原始权利持有人等信息。

围绕中国房地产投资信托基金市场的发展，试点与立法并行推进。中国发展房地产投资信托基金的努力可以追溯到2005年，当时一家由国内房地产建立的房地产投资信托基金在香港交易所上市。截至2010年5月17日，房地产投资信托基金共发行了72种单一产品，总额为1431亿元，其中大部分是房地产项目，大部分是定向发行而非公开发行。

基础设施房地产投资信托基金的引入正合时宜。1)基础设施行业已进入股票时代，新投资基金有限。经过二三十年的快速发展，基础设施投资增速已经放缓。制约中国基础设施产业长期增长的核心因素之一是缺乏资金来源。2)短期经济面临压力，迫切需要采取反周期措施。在疫情影响经济的背景下，中国出口下降，短期消费疲软，基础设施在刺激经济增长中的反周期作用突出，对稳定经济和扩大内需发挥了重要作用。3)地方政府债务高，企业债务融资有限。近年来，地方政府债务负担加重，显性债务和隐性债务余额呈现明显上升趋势，防范地方债务风险的基调难以改变。4)基础设施房地产投资信托基金试点将有助于地方政府降低杠杆率。中国现有基础设施资产的规模估计约为1000亿元人民币。基础设施资产的再投资化相当于提前实现现金流良好的高质量基础设施项目，以满足未来新项目的短期融资需求，从而提高资金使用效率。同时，运用市场化手段解决地方债务越来越重的问题，降低地方政府整体的杠杆率。基础设施reits试点对于化解地方债务、降低地方政府未来的杠杆率具有重要意义。

发展房地产投资信托基金的机遇和挑战。机会:房地产证券化率低，国内空空间广。在成熟市场，房地产投资信托被投资者视为除股票、债券和现金之外的第四种资产。美国是reits的发源地，也是目前最大的reits市场。截至2019年底，美国房地产投资信托基金的总市值达到1.3万亿美元，占美国股市市值的4%-5%。目前，我国房地产投资信托基金的累计发行规模仅占股票市场市值的0.2%左右，具有很大的发展潜力。挑战:1)很难筛选出高质量的试点资产项目。试点优先支持项目通常存在投资回收期长、持有期回报率低等问题。一般来说，基础设施资产的未来升值是有限的，一些基础设施reits有运营期，这对reits产品的定价提出了挑战。目前，国内的基础设施reits大多是公路证券化，这与我国现有的基础设施资产结构有关。借鉴国外经验，新的基础设施可能是未来的创新方向。2)税收优惠政策的缺乏降低了基础设施运营的回报率。税收优惠是reits在国外快速发展的一个重要因素，但我国没有针对reits的税收优惠政策。reits的公开发行采用“公募基金+abs”的双层结构，可以绕过双重征税问题，但可能会使投资者承担额外的中介成本，避税效果可能会受到影响。3)在其他配置方面，房地产投资信托跨越基础设施和金融，产品交易结构复杂。目前，我国基础设施领域缺乏经验丰富的基金经理，人才储备有待加强。总的来说，在新的经济增长阶段，reits对于盘活现有资产、降低宏观杠杆率、促进非标准竞价具有重要意义。预计未来将出台更多相关政策，以规范和帮助公开发行房地产投资信托基金的发展。

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1.公共基础设施房地产投资信托基金启动

4月30日，中国证监会和国家发展和改革委员会(NDRC)联合发布《关于推进房地产投资信托基金在基础设施领域试点工作的通知》。同时，中国证监会公开征求了《基础设施证券投资基金公开发行指引(试行)》(征求意见稿)的意见，为我国基础设施领域公开发行reits市场的建设拉开了帷幕。

该通知和指南的主要条款分析如下。

1.1试点项目的选择:重点是基础设施，以补充短板行业，并需要有持续稳定的现金流

该通知划分了项目的重点行业和重点领域。

该行业应优先支持基础设施，以补充短板行业，包括运输设施，如仓储和物流、收费公路、市政项目，如水、电和热，以及污染控制项目，如城市污水和垃圾处理以及固体废物和危险废物处理；鼓励信息网络等新基础设施以及国家战略性新兴产业集群、高新技术产业园区和特色产业园区开展试点。划分重点行业有利于进一步落实传统基础设施补短板、新基础设施调结构的战略方向，可以盘活施工企业或ppp企业手中的经营性资产存量，解放项目自有资金，提高资金使用效率，从而降低资产负债率，使业务更具可持续性。

在重点领域，重点支持京津冀、长江经济带、熊安新区、粤港澳大湾区、海南、长三角等重点地区，支持国家级新区和有条件的国家级经济技术开发区开展试点，优化区域协调发展战略布局。

关于具体项目的资格，准则还提到了明确的要求。拟试点的基础设施项目需运营3年以上，产生持续稳定的现金流，投资回报良好，具有可持续运营能力。现金流来源高度分散，主要由面向市场的运营产生，不依赖非经常性收入，如第三方补贴。不依靠补贴，就没有必要增加外部信贷，这就要求基础设施项目有更高的运营和盈利能力。

基础设施项目权属清晰，项目投资管理、规划、环境评价和土地利用等相关手续已按规定履行，并通过竣工验收。原始权利人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷等权利。原权利人信用良好，内部控制良好，最近3年内无重大违法行为。

此次房地产投资信托基金试点集中于基础设施项目，而非一般商业房地产，因此其对房地产行业的影响有限。Reits不允许用于新项目开发，只能用于持有带租金的房地产证券化产品。如果允许公开发行的房地产投资信托基金在未来用于租赁商业地产，并形成租赁住房的机构所有权，这将是对实施中央政府所倡导的“同时出租和出售”以及“禁止住房投机”等政策的有力支持。

1.2产品结构设置:公共基金+单一基础设施资产支持证券

根据《指引》，基础设施基金采用“公共基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，必须符合以下特征:

1)80%以上的基金资产持有单一基础设施资产支持证券的全部股份，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股份。基础设施包括仓储和物流等运输设施、收费公路、机场和港口、水、电和热等市政设施以及工业园区等其他基础设施。其他基金资产应投资于利率债券、aaa信用债券或货币市场工具。

2)基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体获得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。

3)基金管理人积极运营和管理基础设施项目，主要目的是获得稳定的现金流，如基础设施项目的租金和费用。

4)基金实行封闭式运作，收入分配比例不低于基金年度可分配利润的90%，分配频率不低于每年一次。90%的收入分配比例借鉴了美国、新加坡和香港的成功经验。

5)在贷款安排方面，基金可以直接或间接借款，贷款总额不超过基金资产的20%，贷款用途仅限于项目维护和改造。

1.3强化基金管理人的资格要求

基础设施基金强调专业管理和托管。《指引》要求基金管理人应至少有三名主要负责人具有五年以上基础设施项目投资管理或运营经验，其中至少有两名具有五年以上基础设施项目运营经验。基金经理负责基础设施项目的日常运营和管理。与此同时，《准则》要求基金管理人严格控制项目准入，并对基础设施项目的所有权、现金流和运营进行独立和全面的尽职调查。此外，基金经理还应聘请资产评估机构对基础设施项目进行评估。

允许公共基金持有房地产投资信托基金是此次试点的亮点。一般来说，基础设施项目的资本规模相对较大，资产证券化业务仅受私募的限制，这不仅阻碍了许多普通投资者进入，也使得其不便于在资本市场上流通。允许公共基金金融资产证券化，首先提高筹资规模上限，对投资者人数没有上限；其次，流动性好，单位流通量相对较小，能够真正实现股票市场的全流通。良好的流动性可以使其更好地发行，并使高质量的基础设施成为稳定投资者(包括散户投资者)持有的高质量证券化资产。

Reits产品可视为权益和固定收益相结合的资产，具有高回报、低风险、低相关性、高流动性等优点。，满足特定投资者的风险和收益要求，有助于为市场提供优质资产，丰富资本市场的产品谱系，促进资产管理行业的蓬勃发展。符合指引要求的基金公司可以对水务基础设施的reits产品进行测试，这对整个基金行业来说是一个新的发展机遇。对于券商而言，拥有资产管理和公开发行牌照的券商更具发展优势。

对于投资者来说，它丰富了投资产品的选择，进一步满足了投资者在各种市场中资产管理的多样化需求。随着经济的发展，中国富人的数量迅速增长，对资产管理的需求日益增加，这就要求资产管理产品的丰富性。基础设施reits的提出将有助于投资者将更多的储蓄转化为投资，激发市场活力，拓宽投融资渠道，满足居民和金融机构的投资需求。

1.4定价和发行安排:ipo式，权益更多

借鉴海外市场公开发行reits的成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后，股票认购价格通过线下询价确定，并委托财务顾问办理路演推广、询价、定价、配售等相关业务活动。

战略配售方面，要求原股权持有人参与战略配售，比例不低于基金份额发售总额的20%，持股期限不低于5年；其他专业机构投资者可以参与战略配售。线下查询对象仅限于证券公司、基金管理公司、保险公司、政府专项基金、产业投资基金等专业投资者。发行比例分配方面，扣除向战略投资者配售部分后，线下发行比例不得低于本次公开发行数量的80%。

1.5加强信息披露，强调公开透明

信息披露是本通知的另一核心内容，旨在充分保护所有参与者的利益。

除要求基础设施基金定期披露基金信息外，《指引》还要求披露基础设施项目和原始股权持有人等关键信息，包括:第一，在股票发行中，基金招募说明书应重点披露基础设施基金的整体结构和拟持有的特殊目的载体、项目基本信息、财务状况、经营业绩分析、现金流预测分析、未来经营展望和原始股权持有人，并包括审计报告、资产评估报告和财务顾问报告。第二，在基金运作中，应加强重大事件的临时披露。当发生金额超过基金资产10%的交易或损失、项目现金流量比预期值下降10%以上、项目被购买或出售等重大事件时，应及时进行临时信息披露。第三，年度报告和其他基金定期报告设立专门章节，披露报告期内基础设施项目的运营、财务状况和现金流量、对外借款和使用、相关实体的职责履行和收费以及项目的购买或出售情况。

总体而言，《通知》指出了reits公开发行试点工作的要点，阐述了基础设施reits项目的实施原则、目标要求和后续推进安排，明确了各监管机构的职责分工。《准则》的协商草案细化了具体条款，包括项目选择、产品设计、产品分销和参与者资格的要求。

2.中国房地产投资信托市场的发展现状

2.1 reits基本概念和架构

Reits是一种信托基金，它通过发行收益凭证来筹集特定多数投资者的资金，并由专门的投资机构从事房地产投资管理，按比例将综合投资收益分配给投资者。简而言之，作为资产证券化产品，reits可以让资产“活”起来。

根据不同的组织形式，Reits可以分为信托型和公司型。以房地产投资信托基金为例。在信托型房地产投资信托中，投资公司或基金管理公司将根据信托契约发行受益凭证，并向投资者募集房地产投资信托基金。投资者与投资公司或基金管理公司签订信托契约，投资者是信托基金的委托人和受益人。在企业房地产投资信托基金中，有必要设立一家专门从事房地产投资的股份公司。投资者通过认购公司发行的投资信托股份成为公司的股东。公司投资者的资金组成投资基金，作为公司的资本，由公司用于房地产投资，投资收益以股息或红利的形式分配给投资者。

2.2中国房地产投资信托基金的推广过程

试点项目和立法得到了并行推进。房地产投资信托(reits)诞生于20世纪60年代的美国，是房地产资产证券化的一种重要模式。中国发展房地产投资信托基金的努力可以追溯到本世纪初。2005年，广东越秀集团成立的一家内资房地产投资信托基金在香港证券交易所上市。2007年6月，央行与住房和城乡建设部等部门召开会议，主张按照“试点与立法并举”的原则推进房地产投资信托基金。

在政策层面，2008年，原银监会发布了修订版《信托公司管理办法》，鼓励发展房地产投资信托基金；2009年8月，中央银行和原银监会发布了《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，建议由两个监管机构共同监管房地产投资信托基金。2010年6月，中国人民银行、住房和城乡建设部等部门联合发布了《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，鼓励公共租赁住房新的融资渠道，探索房地产投资信托等形式。2020年1月，北京研究所发布了一份文件，为推出股票型房地产投资信托基金制定了具体的操作规则。

到目前为止，中国市场已经推出了许多单一房地产投资信托产品。2014年5月，中信证券(600030)(香港股票06030)发行的“中信帆船专项资产管理计划”在深圳证券交易所上市，当时募集资金达到52.1亿元，可视为中国首个单一reits产品。近年来，随着市场发展的成熟，同类reits的发行规模逐年增加。截至2020年5月17日，同类reits共发行72种单一产品，总金额为1431.49亿元。

大多数发行的房地产投资信托基金都是房地产项目。根据我们的不完全统计，2019年仅发出了三份基础设施订单。然而，房地产投资信托基金和基础设施投资信托基金有很大的不同。

2.3有代表性的公开发行房地产投资信托产品——鹏华前海万科房地产投资信托

到目前为止，国内房地产投资信托基金与成熟市场房地产投资信托基金的显著区别在于，国内房地产投资信托基金的持有人一般是机构投资者，很少是个人投资者。此外，中国的主要reits产品也被称为“类reits”产品，尽管它们在融资、权利和专业操作方面有共同点。

鹏华前海万科房地产投资信托基金是中国首家公开发行的房地产信托基金。鹏华前海万科房地产投资信托基金成立于2015年6月，在深圳证券交易所上市，发行规模为30亿元人民币。融资方式为公开发行，一级市场认购门槛为10万元，二级市场认购门槛为1万元。

产品以公款为分销载体，投资目标为前海企业大厦项目公司的股权，以获得项目除物业管理费收入外的100%的营业收入。虽然产品名称表明是reits，但就投资范围而言，鹏华前海万科reits仅将不超过50%的资产配置到商业地产的股权中，其余配置到固定收益和股权资产中，这并不反映以商业地产投资为重点的标准reits产品的主要特征。

原始权利人的担保。万科为鹏华前海万科房地产投资信托基金提供保证金。如果实际现金流量低于房地产企业的业绩收入，万科将在保证金账户内冲抵。如果当前收入超过当前基准，流动性将注入保证金账户。

鹏华前海万科房地产投资信托基金成立已近五年。从业绩来看，基金自成立以来，累计回报率为34.12%，年化回报率为6.27%，回报率情况相对较好。

3.基础设施房地产投资信托的背景

从宏观角度看，基础设施reits的引入反映了基础设施发展的方向，进而带动固定资产投资，有利于经济复苏；从产业经济发展的角度来看，一些特定的产业领域与基础设施合作，reits的后续改革有利于基础设施业务的快速发展，也可以带动相关产业的发展；从城市经济的角度来看，一些重要地区的基础设施建设得益于政策的推动，促进了城市经济的快速发展，也对包括房地产在内的各个子行业起到了积极的推动作用。

3.1基础设施已进入股票时代，新投资基金有限

经过二三十年的快速发展，基础设施行业现在已经进入了股份制时代。很难有一个关于中国基础设施资产存量规模的清晰数据。据我们估计，大约是1000亿元。这一规模与市场上其他估算机构的结论基本相似(例如，根据清华ppp研究中心的估算数据，中国形成的存量基础设施资产规模约为60万亿元以上；北京大学光华管理学院reits研究小组指出，中国现有基础设施的存量规模超过了100万亿元。

2019年，基础设施投资增长率仅为3.3%，连续两年保持在历史低位。受疫情影响，2020年第一季度基础设施投资为负数。回顾中国基础设施投资增长率，自2010年以来，国内基础设施增长率和经济增长率均持续下降，2012年2月，基础设施增长率降至-2.36%的低点。此后，基础设施投资开始再次发挥其实力，在此阶段，城市投融资成为基础设施配套资金的重要支撑力量。2012年，城市投资债券年融资净额从过去三年的平均约3000亿元跃升至8700亿元，12年来非标准融资逐步增加。基础设施投资的增长率从12月初的-2.36%上升到13年来的20%以上。上一轮基础设施建设是15-16年，基础设施投资增长率从16年初的15.7%小幅上升到17年初的21.3%。现阶段，地方政府的借款方式更加多样化，如非标准借款、购买力平价借款、实有清股借款和政府购买借款等，加剧了地方政府隐性债务的扩张。此后，随着17年来金融去杠杆化的开放，特别是新的资产管理法规对非标准资产的严格限制，基础设施的增长率开始急剧下降。

制约中国基础设施行业长期增长的核心因素之一是缺乏资金来源。与美国相比，除了大量的市政债券外，还有众多的基金或信托基金、保险基金等。作为基础设施投资的渠道。我国基本建设投资的资金来源可分为五类:预算资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金。从各种渠道的比例来看，2017年最新数据显示，比例最高的是自筹资金(59%)，其次是预算资金(16%)和国内贷款(16%)，其他资金和外资占9%。与美国相比，中国的资本渠道相对狭窄，尤其是民间资本的参与度不高。

3.2短期经济面临压力，迫切需要反周期努力

在疫情影响经济的背景下，中国出口严重下滑，消费疲软，基础设施在刺激经济增长中的反周期作用凸显。

新冠肺炎肺炎导致世界上许多国家进入紧急状态，边境关闭，航班暂停，工厂关闭，商店关闭，这势必对全球经济产生负面影响。例如，在中国，我们在一月底开始关闭武汉市和全国交通管制。2月份，全国人口迁移规模下降了70%，从而迅速控制了疫情。然而，为此付出的代价是，包括零售销售和投资在内的经济指标在2020年1月和2月下降了约20%，2月份的月度降幅可能接近50%。从今年前两个月的消费表现来看，消费同比下降20.5%，一半的必要消费相对稳定，仅同比下降8.9%，其中食品消费甚至有所增加；然而，另一半的替代消费同比下降了37%，其中汽车、家具和家用电器的消费下降了约30-40%。

基础设施投资在稳定经济和扩大内需方面发挥着重要作用。近年来，我国基础设施建设规模非常大。如果已经建成的资产通过证券化出售给投资机构，这样政府就可以收回资金，投资新的基础设施项目，这样的投资周期可以更好地发挥基础设施投资在刺激经济中的作用。与此同时，基础设施房地产投资信托基金扩大了基础设施建设的资金来源，而基础设施建设受到金融约束的削弱。私人资本也可以参与基础设施建设，增加社会总投资额，帮助实现经济增长和产业升级。

3.3地方政府债务高，企业债务融资有限

近年来，地方政府的债务负担有所增加，显性债务和隐性债务的余额呈上升趋势。在过去的18年里，国家加强了对隐性债务的核查。尽管隐性债务余额增速环比下降，但债务存量仍在上升，负债率仍居高不下。

基础设施reits试点将帮助地方政府降低杠杆率。中国证监会和国家发展改革委在《指引》中强调资产权益导向，即打破过去债务融资的旧局面，这对解决地方债务和我国未来继续进行基础设施建设具有重要意义。

基础设施资产的再投资化相当于提前实现现金流良好的高质量基础设施项目，以满足未来新项目的短期融资需求，从而提高资金的使用效率，加快资金的流动。过去，政府只能通过发行债券来建设基础设施。现在，有可能将这些已建成的基础设施项目，包括收费公路、桥梁、地下管网和其他具有足够收益权的高质量项目，出售给社会基金持有，以实现建设资金的良性循环，并通过市场化手段解决地方债务积累问题，从而从整体上降低宏观杠杆率。

资产证券化后的基础设施不能脱离当地。在将收费公路和桥梁、仓储和物流以及水电热力管网等资产出售给社会基金后，城市并没有失去这些资产。这些基础设施仍然被城市使用，但是持有者已经改变了。将来，地方政府可以回购这些流动的基础设施资产，这样就不会有国有资产的损失。

对于企业而言，reits可以有效盘活现有资产，形成良性投资循环，提高直接融资比例，降低企业杠杆率。同时，reits作为一种中收益、中风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强的特点，有利于丰富资本市场的投资品种，创新投融资体制。

4.发展房地产投资信托基金的机遇和挑战

4.1机遇:空国内房地产投资信托基金发展广阔

房地产证券化率低，在我国范围广。在成熟市场，房地产投资信托被投资者视为除股票、债券和现金之外的第四种资产。美国是reits的发源地，也是目前最大的reits市场。截至2019年底，美国房地产投资信托基金的总市值达到1.3万亿美元，共有219只股票。与美国股市30多万亿美元的总市值相比，房地产投资信托基金的市值已经占到美国股市市值的4-5%，在资本市场占据重要地位。

截至2020年5月17日，我国reits的发行规模仅为1431.49亿元，共发行72种产品，市值仅占股票市场市值的0.2%左右。房地产投资信托基金的发展非常广泛，具有巨大的发展潜力。

4.2挑战:优质项目筛选和税收优惠待遇

筛选试点优质资产项目存在一些困难。从《指引》可以看出，此次试点将优先支持基础设施产业，包括仓储、物流、收费道路等交通设施，水、电、热等市政工程，以及城市污水、垃圾处理、固体废物、危险废物处理等污染控制等基础设施项目。这些项目普遍存在投资回收期长、持有期回报率低的问题。但是，资产证券化有一个基本要求，即所有证券化的资产都应该是高质量、高回报的资产，低回报的资产很难成为证券化产品。此外，股权资产证券化产品不仅注重稳定的现金流和红外线，而且对产品价值的未来增值也有预期。例如，在房地产投资信托基金中，投资者可能预期他们的基本资产空会有更好的升值，而基础设施资产空的未来升值通常是有限的

目前，国内基础设施reits大多是公路证券化。从国外的经验来看，美国的基础设施reits主要是无线通信基础设施的建设和运营商，而在日本，它们主要集中在太阳能(000591)发电领域，并且有更多的物流和医疗保健泛基础设施产品。一般来说，成熟市场的新基础设施资产似乎更受房地产投资信托基金的欢迎。然而，我国现有的基础设施资产主要是旧基础设施，如高速公路、高铁、市政、地铁、港口、污水处理等。预计这些也将成为公开发行的房地产投资信托基金的重要资产。新的基础设施可能是未来的创新方向。此外，在泛基础设施领域，如仓储、物流、医疗等领域，国外成熟的产品可以借鉴，也可能出现在试点产品中。

税收优惠是国外房地产投资信托快速发展的重要因素。房地产投资信托基金不征收企业所得税，只有投资者缴纳所得税以避免双重征税。自1960年诞生到1990年，美国房地产投资信托基金的增长一直非常缓慢。20世纪90年代，出台了房地产投资信托基金减税和免税条例，1976年出台了《税收改革法》，允许房地产投资信托基金在原有信托模式的基础上作为公司成立。1986年，美国通过了税收改革法案，给予房地产投资信托公司税收优惠，并扩大其业务范围。1997年，美国1997年税收减免法案废除了股东资本收入的纳税义务，并废除了房地产投资信托基金非长期资产的销售收入不得超过总收入30%的规定。税收激励大大增加了房地产投资信托基金的吸引力，从那以后，房地产投资信托基金开始在美国市场呈指数级增长。

中国没有针对reits的税收优惠政策，这降低了基础设施运营本已很低的回报率。中国已出现的类reits产品主要以交易所市场专项资产支持计划的形式设立，符合中国证监会2014年发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。房地产转让和经营中涉及的税收没有特别的规定，因此避税和节税是国内房地产投资信托结构设计的重点。在这种情况下，公募reits的结构采用“公募基金+abs”。根据现行财税政策，基金从市场获得的投资收益和支付给投资者的股息均享受所得税优惠。双层结构的安排可以避免现有制度中新的双重征税。与此同时，《准则》规定，基金和资产支持型证券的管理者是同一个真正的控制者。如果从本质上可以理解为单层结构，也可以避免双重管理者的问题。否则，双层结构的结构可能会使投资者承担额外的中介成本，避税效果不明显。

换句话说，房地产投资信托基金跨越基础设施和金融领域，产品交易结构也很复杂。目前，我国基础设施领域缺乏经验丰富的基金经理，人才储备有待加强。

预计未来将出台更多相关政策，以规范和帮助公开发行房地产投资信托基金的发展。