张锐：特别国债护航目标大概率锁定中小微企

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“特殊债券的资金分配不能‘撒上辣椒面’，而应该朝着突出规模效应的目标进行。”

尽管央行今年第三次下调RRR利率，但在12年后，它也将超额准备金率从0.72%下调至0.35%。虽然这一举措的明显意图是鼓励商业银行增加信贷供应，引导贷款最优惠利率(lpr)下降，但政策的最大界面很可能与即将推出的特别债券相吻合，我们将看到数万亿元特别债券资金的重点配置方向。

诞生于不同时期的特殊债券往往承载着特殊的使命。在中国两次发行特种债券的历史中，1998年的特种债券是为了迅速稀释中国农、工、建四大商业银行的高不良贷款率，并在此基础上，与巴塞尔协议相比较，提高商业银行的资本充足率，从而为四大国有商业银行的股份制改革和上市铺平道路。2007年，一方面，特殊债券为中国加入世贸组织后贸易顺差大幅增加导致的巨额外汇储备寻找增值渠道，同时扭转了外汇储备相应激增导致的流动性过剩局面，最终为过热的经济降温。与历史上的两种特殊债券相比，2020年特殊债券面临的整体宏观经济环境更加残酷和严峻。

新冠肺炎肺炎在中国的爆发导致企业停产两个多月，疫情的全球蔓延对国内经济造成了进出口“二次冲击”。在灾难的压力下，财政收支迅速恶化，中央政府和地方财政承受的压力非同寻常。因此，开辟新的收入来源迫在眉睫，而特别债券无疑是重要的选择之一。

笔者认为，借鉴以往的经验，2020年发行特别债券在规模和步骤上会更加谨慎。在这方面，央行将采取有针对性的方式降低存款准备金率，向金融机构发放基础货币，然后通过政策性商业银行集中购买特别债券。当然，即使采用少量的公开发行，也不会有市场流动性的转移和损失。只有29.5万亿政府机构的经常性存款才能形成强大的购买力，这不仅重振了金融股票基金，也防止了“挤出效应”的发生。

然而，对于如何分配和使用2020年特别债券所形成的资金，舆论已经引起了广泛而热烈的猜测。总结历史经验，在瞄准专项目标、专款专用的前提下，专项债券资金的投资应体现基本原则。

首先是立竿见影的效果，即立竿见影的效果可以在短期内看到。例如，依靠1998年发行的特别债券，四大国有商业银行的资产状况迅速改善，资本充足率达到了《巴塞尔协议》的8%的要求。同样，在2007年使用特别债券时，外汇储备和流动性迅速“膨胀”，而商业银行向央行出售外汇资产而增加的存款准备金也被取代，从而切断了信贷再创造。

其次，它是战略性的，也就是说，从长远来看，特别债券应该留下一个象征性的经济遗产。例如，1998年特别债券落地后，财政部成为四大国有企业的主要股东，四大国有企业也分批成功上市。2007年，特别债券直接促成了中投公司的诞生，并为更好地管理外汇储备搭建了一个制度平台。

然后是集群，即特殊债券的资金分配不应该“撒上胡椒粉”，而应该朝着一个目标聚集，以突出规模效应。

综合比较分析，湖北等重灾区和受疫情影响的弱势群体，通过中央财政转移支付和地方财政匹配的区域救助能力，改善效果值得期待；除一般公共预算或政府基金预算外，基础设施建设也可以通过发行专项建设债券来融资。在融资渠道多元化的前提下，特殊债券对外援助的紧迫性尚未显现；此外，目前中国银行业整体不良贷款率不到1.80%，还没有发展到需要特殊债券帮助的程度。对于发行凭证，基本责任应由地方财政承担，明显的地区差异是不可行的。因此，根据上述原则，2020年，特殊债券将锁定中小微企业救助目标。

专项债券基金注入中小企业的渠道很多。例如，有可能建立一个国有中小企业政策性银行，而财政部是向市场发出明确的国家背书信号的主要股东；还可以创建一个为中小企业服务的信用保险公司，专门从事特定的信用担保职能，财政部也作为核心股东提供担保；此外，特别债券基金也可以购买商业银行的永久债券，但同时将对中小企业附加特定的贷款目标要求；当然，特别债券基金可以通过转移支付和贷款利息补贴等传统方式，直接支持和扶持目标地区的企业。