董登新：A股打新有望终结“凭票供应”

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在科技板块+注册系统的全新规则下，ipo节奏和ipo定价的市场化，再加上市值配售的取消，ipo上市首日将不受价格涨跌的限制，这将直接导致发行人更加谨慎的ipo时机和缩手缩脚的IPO定价，投资者对于玩新的、投机新的会变得更加理性，他们会知道并珍惜用脚投票的权利。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

a股创新有望终结“凭票供应”——恢复市场属性，尊重市场机制

将于今年上半年实施的“科学技术委员会+注册系统”将是一项真正的市场化改革。它将彻底打破a股市场计划经济“凭票供应”制度的残余，充分尊重市场机制和市场决策的基础性作用，恢复股票市场的市场属性，取消过度的行政控制，从而提高a股市场的活力、弹性、包容性和开放性，增强资本市场服务实体经济的能力和效率。

在计划经济时代，由于经济短缺，所有材料必须按计划供应。用票买火柴，用票买香烟，用票买布，用票买电视或自行车，用粮票在食堂吃饭，用粮票在餐馆吃饭，用粮票在粮店买大米，用粮票在省里吃饭，用粮票在省外吃饭，等等。简言之，如果没有按人头分配的计划票，就没有资格购买这些日常消费品。相应地，在生产领域，情况也是如此。只有有了计划，我们才能生产、购买和销售原材料。在计划经济时代，国有企业的产品是“皇帝的女儿不愁嫁”。只要获得生产计划，产品总是供不应求。

改革开放40年后的今天，中国股票市场仍然存在一些计划经济的思想和做法。其具体表现如下:

(1)有计划控制全年每月新股发行人数和ipo筹资金额。

长期以来，监管部门控制ipo节奏有两种方式:一是当股市下跌到一定程度时，监管部门通过行政命令“暂停ipo”并关闭一级市场；当股市上涨到一定程度时，监管机构通过行政命令“重启ipo”来开放一级市场。第二，监管机构通过人为延长首次公开发行审核周期和提高首次公开发行审核难度，或者有时通过放松首次公开发行审核难度和加快新股发行规模来推迟首次公开发行的步伐。

在海外成熟市场，ipo扩张从来不是市场起伏的原因；在a股市场，股票评论家坚持认为ipo的速度直接决定了股市的涨跌。然而，成熟市场的概念是相反的。他们认为，正是因为市场的利好和乐观，企业敢于ipo，也愿意IPO；相反，如果市场不好，企业往往害怕或不愿意ipo。因为当市场低迷时，外国投资者非常善于用脚积极投票，这使得一些企业无法ipo或ipo失败。因此，发行人敬畏投资者和市场。

事实上，ipo审计的包容性越强，ipo成本就越低，ipo价值可能来自天堂和回报。单个企业的ipo融资可能会被多个IPO稀释，这将有利于更多的中小创新企业。

将于今年上半年推出的“科技板块+注册系统”，有望打破计划供给体制，真正实现ipo节奏的市场化:只要投资者愿意创新，IPO节奏就会跟随市场，这将取决于发行人、承销商和投资者的博弈。

(2) IPO定价必须以“23倍IPO市盈率”为上限。

不知何时开始，IPO定价必须服从统一“窗口指导”下的计划控制:即IPO市盈率不应超过23倍。因此，所有的首次公开募股，无论是质量、牛市还是熊市，都是按照22.99倍的首次公开募股市盈率进行定价的。当然，偶尔会有极少数首次公开募股的市盈率低于22倍。

尴尬的是，即使在大牛市疯狂的时候，首次公开募股的市盈率也不能超过23倍。例如，在2015年5月的大牛市中，深交所a股的平均市盈率超过60倍，创业板的平均市盈率高达120倍。然而，所有新股的市盈率不得超过23倍。因此，许多新股在上市后被迫拉升20多倍。为了跟上同行业的平均市盈率，更多的新股趁机浑水摸鱼，有的甚至拉了30个大起大落。这是世界上最奇怪的股票市场。显然，这

同样，在2019年1月的熊市中，上海证券交易所a股的平均市盈率略高于10倍。然而，几乎所有新股的市盈率仍统一为22.99倍，这也是新股服从“计划定价”的必然结果。

将于今年上半年推出的“科技局+注册系统”有望打破23次的潜规则，真正实现ipo定价的市场化。到那时，一些首次公开募股市盈率可能高达100倍，一些首次公开募股市盈率可能低至10倍，但没人在意。这是真正的市场供求，这是真正的市场。

(3)新股认购必须以票方式进行:按“市值”比例实现计划分配。

在a股市场，只有具有“市场价值”的投资者才有资格参与新股认购。这就是所谓的“市值配售”的平等主义。例如，对于每一个市值为10，000元的账户，都可以进行规划。分配一个或两个位置号；账户中没有市值的投资者不得参与新股认购。这是中国股票市场的一个独特的强制性计划:“按票供应”，并按计划平均分配。它有力地剥夺了场外投资者参与“创新”的平等权利，同时也相应地阻止了场外新基金参与“创新”。只有现有投资者才有资格购买新股并自娱自乐。这是“短缺经济”下“饥饿营销”的典型方式，正因为如此，它人为地制造了一个虚假的市场繁荣景象，即新股的供应似乎总是“供不应求”:即使发行了更多的新股，所有的投资者都会争相购买。

将于今年上半年推出的“科技局+注册系统”，有望打破新股“票供应”的旧体制，赋予市场内外所有投资者参与新股认购的权利，真正取消“市值配售”的票供应机制。这是投资者的真正平等，也可能给市场带来巨大的增量资金。

(4)新股必须在上市第一天上涨44%，并且必须在开盘第二天停止。

自2014年1月监管机构下令“重启ipo”以来，所有新股都必须在上市首日的第一秒钟内涨跌44%，直至当日收盘，当日交易量必须接近于零。

所有新股，无论股本大小、投资价值或发行价格，都必须在第一个交易日有统一的每日限额，基本上没有交易量，这是世界上唯一的一个，也是世界上的一个怪胎。

众所周知，新股在发达成熟的欧美市场和落后的新兴市场上市的第一天就停牌是很正常的。例如，在欧洲和美国市场上市的第一天，新股平均违约率一般超过10%。然而，a股市场总是打着“不败新股”的神话牌。这是ipo计划定价的思维惯性和必然结果。

将于今年上半年推出的“科技局+注册系统”，有望终结神话“不败新股”的故事。由于ipo定价的市场化，IPO上市首日将没有价格限制，“首日突破”现象将回归世界，成为市场常态，部分公司甚至出现“发行失败”。

就像香港股市一样，ipo首日“破发”的常态化，可以压低ipo价格，将市盈率提高一倍或两倍，使ipo价格更低。ipo的市盈率可能低至10倍左右。届时，企业对ipo将变得更加谨慎和胆怯，不再像现在这样把IPO视为企业的最高目标或唯一目标，有些企业甚至不惜一切手段和犯罪来获得IPO批准。

在科技板块+注册系统的新时代，低廉的ipo成本和低廉的ipo发行价必将为更多的创新企业提供上市融资的机会。例如，原系统的ipo市盈率为22.99倍，一个企业可以融资10亿元。但是，ipo登记制度改革后，未来ipo市盈率可能低至10倍，同一家企业的ipo募集资金可能只有5亿元，这意味着一家企业最初10亿元的募集资金现在可以为两家企业各分享5亿元，让更多优秀企业分享IPO机会，尤其是中小企业。

(5)新股上市后，N个日涨停板必须陆续拉起，创新成为一种福利。

在a股市场，不仅所有新股必须在上市首日止于44%的涨跌，而且所有新股在上市后都必须拉起N个涨跌，千万不要说“否则”。创新已经成为一种“零风险”的福利计划，它是无补偿的保证，从而形成了a股一级市场零风险、二级市场高风险的不对称格局，这是新股“票供给”的必然结果。

由于新的竞争中存在“零风险”，而且一揽子计划中没有损失，所以每个人都明白，这是监管当局统一分配给新竞争对手的“红包”，是一种“市场外”的超额福利。因此，它直接鼓励或迷惑投资者“争取一切新的东西”，导致盲目玩新的、疯狂投机新的过度投机和赌博。出于这个原因，它造成了市场错觉，认为新股总是供不应求。

事实上，市场上有巨大的新需求。这不是幻觉，而是真正的逐利行为，是一个“零风险”游戏。所有参与者都很高兴，即使是在熊市的谷底，只要监管机构允许ipo，所有投资者都不会放弃通过抢购新股赚钱的机会。对于任何新股发行和扩张，投资者永远不会“用脚投票”，他们只会“用手投票”，显然，

将于今年上半年推出的“科技局+注册系统”，有望终结盲目玩新产品、疯狂炒作新产品的赌博行为。在科技板块+注册系统的全新规则下，ipo节奏和ipo定价的市场化，再加上市值配售的取消，ipo上市首日将不受价格涨跌的限制，这将直接导致发行人更加谨慎的ipo时机和缩手缩脚的IPO定价，投资者对于玩新的、投机新的会更加理性，他们会知道并珍惜用脚投票的权利。届时，ipo节奏和ipo定价将不再依赖监管机构的直接监管，而是将由市场机制进行自我监管。多么“以市场为导向”的前景啊！

最后，行政控制不等于市场监管。保护投资者的最好方法是设定一套科学合理的游戏规则:让投资者真正学会保护自己。因此，逐步消除过度行政控制，不断加强市场监管，严格控制，严格查处和打击证券犯罪，是投资者的最佳保障。今后，我们不能再打着“保护散户”的旗号，对市场进行过多、过度的行政管制，否则会损害市场的公平和效率，最终导致市场和投资者永远无法成长和成熟。

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