姜超宏观债券研究：疫情后如何重建消费？

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流行病过后如何重建消费？

(海通宏陈星，英干宇)

摘要

重返工作岗位遭遇需求约束，重建消费推动内需。在疫情的影响下，消费者活动受到了更严重的影响，前两个月萎缩了约20%。随着国内疫情的逐步控制，工业生产自3月份以来不断改善。然而，由于需求低，企业缺乏生产意愿，有必要扩大需求以摆脱困境。目前，海外疫情蔓延形势严峻，外需低迷。支撑经济需要依靠国内需求，消费已经成为国内需求的主要驱动力。

促进消费的实际措施是什么？促进居民消费的途径只有两个:一是增加居民收入；二是提高居民消费意愿。居民收入与经济增长密切相关。因此，需要补贴或减税来促进收入恢复和消费复苏。针对居民收入的补贴，消费券重新出现。首先，增加居民收入最直接的方式是向居民发放现金，包括减税。然而，中国的个人账户并不完善，税收覆盖面有限，因此减税对消费的意义不大，因此可以考虑有针对性的补贴。例如，为出口欧美企业提供阶段性员工工资补贴以缓解压力；另一个例子是补贴失业者。根据我们的估计，如果我们准备2000亿元的失业补贴，我们可以抵御4%的失业率上升的压力。在中国，对消费者最常用的补贴有两种:第一，对居民购买特定消费品的补贴，这种补贴在过去的消费促进政策中经常使用，如家电和汽车下乡；第二，许多城市已经实施了通过发行代金券补贴居民消费的政策，覆盖范围很广，但扣除的金额有限。从历史上看，两者都是在消费停滞下降时期出台的，短期政策效果显著，但长期来看容易出现需求透支。减税优惠可以重启，消费效益大幅提升。其次，通过减税可以减轻居民的消费负担。过去，为了促进汽车消费，小排量汽车的优惠税率政策取得了显著成效。然而，车辆购置税不是中国的主要税种。考虑到汽车消费的强劲驱动效应，我们可以考虑重启优惠税率政策，推动汽车销量回升。减税和补贴政策的财政效果是不同的。前者会降低财政收入的增长率，而后者需要财政收入的增长来支撑，减税政策的调整门槛高于补贴。增强消费意愿，事半功倍。此外，注重居民消费意愿的提升可以扩大消费政策的促进效果。过去，在一些消费领域有一些控制措施，比如限制汽车购买以抑制需求释放，而最近政策层面鼓励放宽限制，所以我们可以考虑适度增加配额，这不会给地方财政带来额外压力。然而，放宽限购措施需要完善相应的配套设施，如充电桩、车库等，这也将拉动相关投资需求。此外，部分消费不仅与收入水平有关，还需要时间进行投资。因此，节假日期间的消费活动通常很活跃，通过适当增加或延长节假日，如实施弹性休假制度，可以释放消费需求。合理增加公共消费，弥补政府投资的不足。最后，最近，高层官员首次提到“合理增加公共消费是必要的”。公共领域的政府消费可以减少居民的相应支出，促进居民消费扩张。证实了政府消费比重与居民储蓄率呈现明显的反向关系。与发达国家相比，我国在医疗卫生领域的政府支出存在缺口，通过政府消费弥补缺口不仅可以促进消费补充，还可以创造社会效益。

对流行病影响的需求被搁置，政策支持长期以来一直在改善。关注两个主要领域，首先是可选消费。展望未来，首先，我们预计该政策将优先支持受疫情影响最大的两大消费领域:第一，以汽车和家电为代表的选择性消费；二是线下餐饮、文化旅游等旅游相关服务消费。每种政策手段都有自己的侧重点，中央政府侧重于补贴和减税。第二，在选择促进消费的政策和措施时，我们期望中央和地方两级相互关注。补贴收入和消费品以及减税将成为中央政府的主要政策手段，而消费券将不会在全国范围内普及。财政赤字扩大是为了刺激消费。第三，促进消费政策所需资金主要通过提高财政赤字率和调整政府支出结构筹集。抑制需求释放，长期改善消费。最后，支撑中国消费增长率长期稳定增长的趋势没有改变。随着促进消费政策的加重，前两个月被压抑的需求有望释放，全年可实现4%-5%左右的消费增长。

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新冠肺炎肺炎疫情对中国经济造成了一定影响，1月和2月各项经济指标均有所下降。3月27日，政治局会议指出，疫情防控分阶段取得重要成效。那么，在疫情防控常态化的背景下，如何最大限度地减少疫情造成的损失，努力完成全年经济社会发展的目标和任务，将是下一步经济工作的重点。消费作为中国经济的重要组成部分，也是拉动内需的关键环节。为了实现稳定经济增长的目标，应该给予什么样的政策支持？本报告对此进行了分析。

1.恢复工作遭遇需求约束，消费重建拉动内需

消费在短期内受到严重影响，前两个月萎缩了约20%。在疫情的影响下，消费活动受到严重影响。1月和2月，社会消费品零售总额增速同比下降20.5%，降幅约为20%。特别是，选择性消费受到了深刻影响。例如，规模以上汽车零售额同比下降37%，金、银、珠宝零售额同比下降40%以上，必要消费相对稳定。

恢复工作的进度有所改善，但受到需求的限制。随着疫情在中国的逐步控制，自3月份以来，工业生产不断改善，复工进度也有所改善。截至3月28日，中国规模以上工业企业平均开工率已接近99%，可以说基本实现了全面复工。但是，应该注意的是，恢复工作与恢复生产是不一样的。由于下游需求仍处于较低水平，企业在一定程度上缺乏生产意愿。

以汽车行业为例，根据中国汽车经销商协会对8000多家4s店的调查，截至4月10日，门店复牌率接近100%，但销售额只能恢复到去年同期的60%至70%左右。例如，在钢铁行业，由于春节期间没有停产，产能没有明显下降，但下游需求不畅，库存明显偏高。钢厂库存和社会库存均达到上年同期新高，库存拆建压力明显加大。因此，只有扩大有效需求，经济才能尽快摆脱目前的困境。

海外疫情蔓延，外部需求陷入低迷。虽然国内疫情趋于缓和，但目前海外疫情形势严峻。截至4月12日，全球(不包括中国)新冠肺炎确诊肺炎人数已超过170万。欧洲和美国是受影响最严重的地区，美国确诊肺炎的人数超过56万。受疫情影响，全球经济普遍陷入低迷。今年2月，摩根大通(JP Morgan Chase)的全球pmi综合指数(pmi composite index)跌破了涨跌线，3月份进一步跌至不到40%。今年3月，美国、欧洲和日本的制造业pmi均跌破繁荣和衰退线，外部需求下行压力加大。

支撑经济的基础依赖于国内需求，消费成为主要驱动力。当外部需求明显减弱时，基础经济依赖于国内需求，国内需求中的消费已经取代投资成为经济增长的第一推动力。一方面，15年后，中国消费增速继续高于投资增速。虽然19年来社会零售销售增长率下降到8.0%，但仍比投资增长率高5.4%。另一方面，消费对经济增长的贡献率远远超过投资。过去19年，消费对经济增长的贡献率为57.8%，明显高于投资的31%。此外，促进消费需求的释放可以促进企业收入的增加，特别是与消费关联度高、吸纳就业多的服务企业，从而达到稳定就业、增加居民收入的目的，重启收入与消费同步增长的良性循环。

2.促进消费的实际措施是什么？

毫无疑问，促进消费对于扩大内需非常重要。那么，什么样的政策支持才能使消费在疫情过后尽快得到补充呢？

为了促进消费，居民政府是不可或缺的。需要明确的是，无论是在观察消费时最常用的指标——社会消费品零售总额中，还是在以国内生产总值计算的最终消费支出中，统计范围实际上都包括居民消费和政府消费。这意味着促进消费不仅与居民部门有关，还与政府部门的公共消费密切相关。

2.1针对居民收入的补贴，消费券重新出现

增长限制居民收入，冲击打破良性循环。首先，让我们看看住宅领域。促进居民消费的途径只有两个:一是增加居民收入；二是提高居民消费意愿。居民收入本身与经济增长有很强的相关性。90年代以来，中国城镇居民人均可支配收入与名义国内生产总值的增长率高度一致。那么，当经济增长受到疫情影响时，居民的收入水平将不可避免地受到影响。这一流行病打破了“增加居民收入——增加消费支出——强劲经济增长”的良性循环，进而进一步拖累消费增长率。

补贴增加收入，而减税减轻负担。因此，为了促进消费补贴，我们必须找到修复居民收入方面的方法。一方面，政府可以通过补贴居民直接增加收入和消费；另一方面，该政策还可以减轻居民的消费负担，间接提高居民的收入水平，同时也达到促进消费的目的。

提高居民收入最直接的方法是政府向居民发放现金，以补偿他们在疫情影响下的收入损失。例如，美国总统特朗普签署的2万亿美元刺激法案包括向年收入低于7.5万美元的个人发放1200美元的措施，日本政府还计划向收入降至一定水平的每个家庭发放30万日元。

税收覆盖面有限，减税几乎没有效果。然而，由于我国个人账户建设仍不完善，个人所得税主要由企业缴纳，现金直接发放困难。此外，18年来，中国修订了《个人所得税法》，先后出台了提高起征点、优化税率区间、增加特别附加扣除等减税措施，实际上相当于给居民发放现金。目前，缴纳个人所得税的人数相对有限。据我们估计，税费改革后，大约有6000-7000万人，不到总就业人口的10%。进一步全面减税对促进消费意义不大。

考虑到有针对性的补贴，欧洲和美国的出口面临压力。事实上，我们可以通过其他方式对居民收入给予有针对性的补贴。一方面，从行业角度来看，虽然国内疫情已逐步得到控制，经济秩序已恢复，但海外疫情日趋激烈，给外贸企业带来了持续冲击，尤其是占中国出口30%以上的欧美，其严峻的疫情给欧美出口企业造成了巨大的业务压力。因此，可以考虑为这类企业提供定期的员工工资补贴，如补贴出口值的10%。根据对19年出口值的估计，半年内将花费约3000亿元，如果补贴为四分之一，将花费约1500亿元。

失业人员补贴应对疫情影响。另一方面，从工人的角度来看，那些因流行病而失业的人迫切需要补贴。在新闻发布会上，人力资源和社会保障部提出“在政府人力资源和社会保障服务平台上开通全国统一的失业登记服务门户网站”，这意味着可以通过手机办理失业登记，并放宽失业保险金的申领期限。一些以前不符合领取救济金条件的人可以支付六个月的失业救济金。

根据人力资源和社会保障部的公告，18年来的月人均失业保险水平为1266元，比17年前增长了13.9%。假设这一增长率在19年内保持不变，人均月失业保险水平约为1442元。20世纪2月，中国城镇失业率达到6.2%，比19世纪末上升了1个百分点。19年来，中国城镇就业人口约为4.4亿。失业率每上升1个百分点，失业人数增加约442万人，半年失业补助约383亿元。此外，中国有2.9亿农民工，人力资源和社会保障部在18年里向40.2万失业农民工发放了18.2亿元的一次性生活补贴，人均收入为4500元。假设这一标准不变，农民工失业率每上升1%，就需要131亿元的失业补贴。总的来说，中国失业率每上升1%，就需要大约514亿元的补贴。

在过去的15年里，中国失业保险基金累计余额超过5000亿元。如果我们准备2000亿元左右的失业保险基金或专项财政资金，我们应该能够抵御失业率可能急剧上升的压力。

从消费者方面来补贴，中国过去最常用的补贴有两种:一是对居民购买特定消费品的补贴；二是通过发行代金券补贴居民消费。

产品补贴经常被使用，有两大类汽车用具。过去，中国在促进消费的政策中经常使用对特定消费品的补贴，如2007年底首次试点的“家电下乡”、“汽车下乡”和2009年6月推出的“家电以旧换新”。这种补贴措施通常有三个特点:第一，补贴产品往往集中在传统的耐用消费品上，主要是汽车和家用电器；其次，补贴政策通常会设定一个退出期。虽然根据实际情况会有所延迟，但总的来说仍是分阶段的政策；第三，补贴政策不仅可以达到促进消费的目的，还可以引导结构优化。例如，节能产品补贴有利于提高全社会的能源效率。

消费券重新出现，覆盖面广，扣除额有限。过去，杭州、成都等个别城市曾采用发放优待券的补贴方式，但没有在全国范围内实施。这一次，在肺炎的影响下，新冠肺炎、杭州、南京、郑州等省市再次出台消费券政策，补贴居民消费。从各州市凭证政策的执行情况来看，首先，覆盖面比较广，而且大多数都没有设定户籍门槛；第二，需要满足一定的消费才能使用，扣款相对有限，最多不超过100元，单笔扣款最多不超过50元；最后，优惠券通常有一定的使用期限，到期后过期。

消费停滞，补贴集中。产品补贴政策和消费券政策都有相似的经济背景，可以概括为“消费不强，经济承压”。例如，在2008年底和2009年初，推出并推广了家电和汽车等产品下乡补贴措施。受全球金融危机的影响，中国消费品零售总额增速出现了悬崖式下滑，从2008年9月的23.2%降至2009年3月的不到15%，在半年时间里下降了8%以上。例如，杭州在2009年推出优惠券政策时，其消费增速也降至个位数增长。

该政策的效果在短期内是显著的，从长期来看不应过度依赖。从历史上的政策效应来看，补贴在短时间内成功地阻止了消费的下降趋势。通常，补贴政策实施后，消费会明显反弹。然而，应该指出的是，补贴政策不是长期的“灵丹妙药”，不应过度使用。过度依赖补贴可能导致消费需求透支，而相关消费在补贴取消后将明显下降。例如，在汽车下乡政策取消后的11年里，中国汽车销售的增长率只有不到3%。

产品补贴的针对性很强，优惠券被广泛使用。虽然该政策的背景和效果相似，但对特定消费品的补贴和优惠券政策之间存在一些差异。一方面，就商品类型而言，产品补贴更有针对性，通常用于汽车和家用电器等传统耐用消费品，而消费券通常涵盖广泛的产品(过于狭窄的消费券类似于产品补贴)。从实际使用来看，它们大多用于居民的日常必需品消费；另一方面，产品补贴政策已经在国家和地方两级出台，能够达到支持特定产业发展的目的。但是，消费券政策只在一些省市出现，所以我们认为不适合在全国范围内推行。

2.2减税优惠可以重启，消费效益大幅提升

小排量汽车税率优惠，销量尤其显著。其次，我们可以通过减税来减轻居民的消费负担。例如，过去为了促进汽车消费，实行小排量汽车购置税税率优惠政策，即排量在1.6升以下的乘用车购置税税率减半。从政策效果来看，它显著促进了小排量汽车的销售。2009年，小排量汽车的购买税率降至5%。在其他补贴政策的配合下，其销售增长率一下子上升到70%以上。在接下来的16年里，税率减半。那一年，小排量乘用车的销售增长率也从15年来的10%上升到21%。后来，随着这一优惠政策的逐步取消，销售增长率由正变负，陷入低迷。

退税的优惠消费，也可以使用减税。作为最大的选择性消费类别，汽车消费的销售趋势对整体消费增长率有显著影响，而汽车购置税不是我国的主要税种，19年来仅占税收的2%左右。因此，在当前消费受疫情影响的情况下，我们可以考虑重启优惠税率政策，推动汽车销量回升，使消费得到快速补充。此外，19年来，中国在个人所得税中增加了特殊的附加扣除，允许在税前扣除教育和医疗等各种费用。为了进一步减轻工薪阶层的消费负担，可以在扣除项目中增加一些消费支出。

补贴或减税有不同的财政效果。虽然减税和补贴政策都能促进消费，但也有许多不同之处。首先，它们对金融有不同的影响。财政补贴支出需要收入方的支持，理论上这将导致财政收入和支出的较高增长率，而减税意味着财政收入的较低增长率。如果不能从其他渠道补充支出，增长率也会下降。其次，由于法定税收原则，减税政策的调整程序相对繁琐，通常中央一级有决策权，而补贴政策的门槛较低，地方政府有执行空.最后，减税政策具有总体性和包容性的特点，而补贴政策更有针对性，更便于结构调整。

2.3提高消费意愿，事半功倍

第三，在修复居民收入的同时，还要注意提高居民的消费意愿，营造良好的消费环境，以进一步扩大消费促进政策的效果。

限制区的需求并不疲软，适度增加释放潜力。过去，我们在一些消费领域有很多控制措施。例如，作为中国消费的“关键事件”，限购政策明显限制了重点城市的汽车销售。目前，中国有七个城市和一个省实施汽车限购。在主要限购区域中，北京、深圳、广州、杭州、天津普通牌照的个人中奖率低于1%，上海的个人中奖率低于10%，这意味着限购区域存在较大的等待需求。从每月有效申请人数来看，2月份北京普通牌照有效申请人数高达335万，广州和深圳最新申请规模也在百万水平。总的来说，中国普通车牌的等待需求预计将超过700万。因此，适度放松限购和提高配额将有效促进汽车消费需求的释放。

政策鼓励放宽限制，广州和杭州率先登陆。2月15日，《求是》杂志的一篇重要文章指出，“鼓励汽车限购区适当提高汽车牌照配额，拉动汽车及相关产品消费。”3月31日，国务院发布文件，提出“探索和实施逐步放宽或取消限购的具体措施”。作为对国家号召的回应，杭州明确提出了在20年内增加2万辆乘用车的目标，广州在1919年6月强调加快实施10万辆的新配额，上海也在3月将个人乘用车数量增加了约4000辆，预计其他城市也将效仿。此外，通过放松限购释放汽车消费潜力的最大好处是，它不会对地方政府财政造成压力，甚至可以补充牌照拍卖领域的政府收入。

建设配套设施，刺激投资需求。然而，放松甚至取消限购也需要相应配套政策的完善。目前，汽车给城市发展带来的麻烦主要集中在两个方面:一是污染，二是拥堵。推广新能源汽车可以很好地解决污染问题，这不仅需要牌照支持，还需要进一步加强新基础设施建设，如充电桩。事实上，我们可以学习日本解决交通挤塞的经验。日本颁布了许多法律，严格规定“一车一车”和“禁止在道路上停车”。在城市建设中，要求在新建或改建建筑时配备相应数量的停车位，并鼓励在繁华地区建设立体停车场。我们的道路拥堵很大程度上是由于车库设备不足，许多旧社区由于历史原因没有修理车库。因此，为了应对放松限购带来的负面影响，我们还需要加快停车设施建设，重点“疏通”道路拥堵。这无疑会拉动投资。

服务消费的报销需要假日合作。此外，部分消费不仅与收入水平有关，还需要时间进行投资，所以节假日期间的消费活动通常很活跃。自2006年以来，中国第十一届黄金周期间的日均消费一般是全年日均消费的1.5倍以上，19年来接近两倍。在服务消费的某些领域，假日效应更为显著，19年来国庆电影的平均日票房收入是全年的3.6倍。今年前两个月，消费增长率大幅下降，主要是因为疫情阻碍了春节期间消费需求的释放。因此，我们可以通过适当增加或延长假期来释放消费者需求，如实施弹性休假制度。目前，几个省份都提倡延长周末假期，以促进消费复苏。浙江省公布的刺激消费的措施包括鼓励实行4.5天弹性工作周。江西省也计划在第二季度试行2.5天的弹性工作制，周末休息。

2.4合理增加公共消费，弥补政府投资的不足

在高级别会议上首次提到合理增加公共消费。最后，我们可以在政府部门的公共消费领域有所作为。最近一次中央政治局会议强调“合理增加社会消费”，这是最近一次高层会议首次提出这个概念。公共消费作为政府支出中的消费性支出，是与居民消费一起的最终社会消费支出，这意味着增加公共消费本身就能直接提高我国的消费水平。

增加公共消费投资，缓解居民忧虑。更重要的是，政府在教育、医疗和社会保障等公共领域的支出实际上可以帮助居民减少相应的支出，从而促进居民消费的扩大。我们观察到，政府消费比例与居民储蓄率呈现出明显的反向关系。2001年，政府消费在国内生产总值中的比例急剧下降，然后保持在低水平，而同期家庭储蓄率继续上升。随着10年来政府消费比重的恢复，居民储蓄率也呈现下降趋势。这意味着政府消费的改善可以缓解居民的担忧，提高消费支出水平。

一些领域存在差距，政府消费弥补了不足。尽管很难获得中国政府消费的细分数据，但通过与发达国家和地区的政府支出结构进行比较，我们发现中国在一些公共产品投入方面存在明显不足。据国际货币基金组织统计，在过去17年中，中国的医疗卫生政府支出仅占国内生产总值的3%，中美差距为6.3个百分点，公共教育投资低于美国。新冠肺炎爆发的肺炎也凸显了医疗保健方面的许多不足。通过增加政府在短板领域的消费，不仅可以促进消费的快速补充，还可以创造一定的社会效益。

3.对流行病影响的需求被搁置，政策支持长期以来一直在改善

目前，各地纷纷出台促进消费的政策。今后还有哪些方面值得注意？

关注两个主要领域，首先是可选消费。首先，我们预计该政策将优先支持受影响最严重的消费领域。目前，它将集中在两个方面:一是以汽车和家电为代表的选择性消费。从20年前两个月的数据来看，基本消费的增长率相对稳定，但选择性消费的下降尤为明显。作为汽车和家电的两大可选消费，销售的恢复将带动可选消费的全面快速恢复。；第二，消费一些与旅游相关的服务，如线下餐饮和文化旅游。今年春节期间，全国票房增长率下降了99%，而赴港游客数量同比下降了85%，远远超过了商品消费。然而，这种消费停滞的根源在于疫情，因此很难尽快修复。它需要防疫控制的彻底结束和休假时间的配合。因此，相应措施的出台可能要晚于随意消费。

每种政策手段都有自己的侧重点，中央政府侧重于补贴和减税。第二，在选择促进消费的政策和措施时，我们期望中央和地方两级相互关注。补贴居民收入或特定消费品和减税将成为中央一级的主要政策手段，中央政府也将在弥补公共消费领域的不足方面发挥更大的作用。然而，作为一种补贴方式，优惠券不会在全国范围内普及，地方政府的积极性可能会进一步提高。此外，在创造良好的消费环境方面，地方政府有一定的政策弹性，或者将逐步放宽消费限制，安排弹性休假。

财政赤字扩大是为了刺激消费。第三，上述大多数消费促进政策都需要财政投资。然而，在19年财政收入增速未达到年初预算目标的情况下，财政收支矛盾凸显。3月27日，中央政治局会议定下基调，积极的财政政策应该更加积极，这主要体现在三个方面:提高赤字率、增加地方政府专用债券和发行专用债券。我们预计消费政策后续支持主要有两个资金来源:第一，财政赤字比例预计将从2.8%扩大到3.5%，通过减税或补贴增加约1万亿赤字以刺激消费；第二，政府支出结构将有所调整，一般支出将继续减少，以提高公共消费水平。

抑制需求释放，长期改善消费。最后，从消费增长趋势来看，过去中国消费长期保持8%以上的稳定增长，这是城市化和消费升级两大驱动力的结果，这一长期趋势并未改变。然而，房地产配置在中国居民财富中所占的比例很高，目前的货币增长率保持稳定，这也意味着房价不会出现明显的停滞，居民财富也不会出现明显的缩水，这就保证了汽车和家电的消费每年都将保持稳定。因此，随着促进消费政策的过重和正常商业秩序的逐步恢复，1月和2月低迷的消费将得到释放，全年将实现4%-5%左右的消费增长。