张瑜：财政需盘活非税收入 万亿专项债放量在即

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作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

正文/华创证券首席宏观分析师:张羽执业证书编号。:s0360518090001

物质项目

1-3月，财政收入同比下降-14.3%，上年同期为-9.9%；1-3月，财政支出同比下降-5.7%，上年同期为-2.9%；从1月到3月，政府基金的收入同比下降了12%，之前的值为18.6%。

主穴

首先，疫情影响明显，第二季度收入继续承压

由于大部分税收是按上月的情况申报缴纳的，新冠肺炎肺炎疫情对财政收入的影响在2月份开始明显显现，1-3月份全国财政收入分别下降了3.9%、21.4%和26.1%。

就税种而言，主要税种的降幅普遍扩大。在增值税方面，除了持续释放上调的影响外，3月份的政策下调也有所增加，而油价的大幅下跌加剧了工业产品的通缩，这也对按现价计算的增值税产生了较大的影响。

1-3月，企业所得税部分受到去年增值税调整前“赶生产”造成基数高的影响，但仍有望明显高于一季度工业企业利润水平。一方面，可能是一些非工业行业经营状况好于预期，财政困难下地方加强征收企业所得税的趋势不容忽视；另一方面，由于企业所得税是按“分期预付”方式征收的，第一季度疫情对企业所得税收入的影响预计在4月份出现；第二季度，企业利润仍受到内需不完全修复和外需进一步下降趋势的影响，工业产品的通缩将降低空.工业企业的整体利润

第一季度，个人所得税同比增长3.5%，高于1-2月。这可能是年终奖励造成的。第一季度，税收仍在积极增长。一方面，因提高起征点而实施的特殊附加扣除改革已进入政策可比期；另一方面，它可能没有真正反映低收入群体、小型和微型群体等的影响。，不需要或需要纳税。

展望第二季度，财政收入的下降将逐渐收窄。但是，由于国内外新冠肺炎肺炎疫情的发展变化，财政收入仍在下降。在我国现行税制结构下，税收对工业品价格变动具有很高的弹性。如果工业品继续通缩，税收将进一步承压。后续的减税和减费措施也将对税收产生潜在压力。

从中央和地方的角度来看，有两个特点。首先，3月份，地方财政收入的下降幅度普遍扩大；第二，第一季度地方收入的下降幅度小于中央政府，其中地方非税收入发挥了重要作用。我们观察到，第一季度地方非税收入的增长结构与2019年的“高增长组合”非常相似。后续的非税收入也不能排除在去年的基础上加大盘活和继续增加的可能。

其次，第一季度的实际赤字是创纪录的，主要集中在5月份的特别债券发行量上

第一季度的实际赤字是自20世纪90年代统计以来最高的，超过了2014-2018年上半年的水平。

从支出结构来看，只有与疫情防控直接相关的卫生支出保持正增长，而基础设施支出的累计下降趋于稳定。其中，以中央项目为主的交通支出下降明显收窄，表明中央政府可能在3月份的预算内进行了基础设施建设，而地方政府在财政困难的情况下仍可能受到支持能力不足的限制。

财政部明确表示，“近期计划提前发行1万亿元特种债券”，“力争在5月底前完成发行”。我们预计第二季度新发行的特别债券将至少达到12071亿英镑，5月份一个月内将达到8000亿英镑。二季度专项债券增资将达到9909亿元，全年将达到2.85-3.35万亿元。如果专项债券用于基本建设，基本建设的增量资本将会更高。

第三，土地转让收入的下降已经迅速缩小，空随后的修缮有时来自供应方

今年3月，土地拍卖市场明显回暖，白城市地价继续上涨。1月和2月，土地市场结构得到改善，而这种改善仅仅依靠核心城市出售的高质量土地。在政策方面，国务院最近发布了一份关于要素市场化的文件，为核心城市增加土地供应指明了长期方向。上海市政府提出“加快商业用地出让步伐，巩固土地供应计划，适当增加年度土地供应”。目前，在住房企业需求方仍有疑虑的情况下，供应方的边际放松可能为后续的土地出让收入提供修复空的空间。

风险警告:政策执行不如预期；经济急剧下滑。

报告目录

报告正文

一个

疫情的影响是显而易见的，第二季度的收入继续承受压力

从1月到3月，国家一般公共预算收入增加了-14.3%。由于大部分税收是按上月的情况申报缴纳的，新冠肺炎肺炎疫情对财政收入的影响在2月份开始明显显现，1-3月份全国财政收入分别下降了3.9%、21.4%和26.1%。1-3月，住宿餐饮、交通运输、文化体育娱乐税收分别下降33.2%、27%和19.6%。财政部国库支付中心主任刘金云表示，财政收入下降受多种因素影响:一是新冠肺炎肺炎疫情导致税基减少，以及减税免税、延税等措施。用于支持防疫控制、企业救济和恢复生产，使国家财政收入增长降低了约10个百分点。二是减税、减费效果巩固，增值税上调效果持续释放，国家财政收入增速下降约5个百分点。此外，为保证各地防疫经费，各级政府共投入防疫经费1452亿元。如果不考虑社会保障费用的削减，我们估计包括防疫和控制基金在内的重大“战争流行病”政策在这一年里增加了支出，减少了收入5390亿元。

就税种而言，主要税种的降幅普遍扩大。第一季度，增值税同比下降23.6%，比1-2月增长4.6个百分点。除了持续释放加息的影响外，基于政策的收入减少在3月份也有所增加。例如，逐步减免小规模纳税人增值税的国家政策开始实施。此外，最近石油价格的急剧下跌加剧了工业产品的通货紧缩，这也对按当前价格计算的增值税产生了更大的影响。企业所得税部分受去年增值税调整前“急于生产”导致基数高的影响，第一季度同比下降12.8%，高于1-2月，但仍有望明显高于第一季度工业企业利润水平(1-2月增速为-38.30%)。一方面，原因可能是一些非工业行业经营状况好于预期(如信息技术和金融行业)，而地方财政困难下加强企业所得税征收的趋势不容忽视；另一方面，由于企业所得税是以“分期预付”的方式征收的，大多数企业按季度申报预付企业所得税。在2019年第四季度，良好的企业盈利能力因素推动了今年1月的大量企业所得税，导致较高的增幅。第一季度疫情对企业所得税收入的影响预计在4月份出现；此外，第二季度，企业利润仍受到国内需求不完全修复和外部需求进一步下降趋势的影响，工业产品的通缩环境也将降低空.工业企业的整体利润疫情对企业所得税的影响在第二季度继续显现。第一季度，个人所得税同比增长3.5%，高于1-2月。这可能是年终奖励造成的。第一季度，税收仍在积极增长。一方面，因提高起征点而实施的特殊附加扣除改革已进入政策可比期；另一方面，它可能没有真正反映低收入群体、小型和微型群体等的影响。，不需要或需要纳税。

展望第二季度，随着我国生产生活秩序的加速恢复，恢复工作和生产逐渐接近正常水平，财政收入的下降幅度将逐渐缩小。但是，由于国内外新冠肺炎肺炎疫情的发展变化，财政收入仍在下降。值得注意的是，在我国现行税制结构下，税收对工业品价格变动具有很高的弹性。如果工业品继续通缩，税收将进一步承压。此外，随后的减税和减费措施也将对税收造成潜在压力。

从中央和地方的角度来看，有两个特点。首先，3月份，各地财政收入的下降幅度普遍扩大。除吉林省外，部分省市已于3月份公布财政收入，3月份财政收入下降幅度扩大，反映出疫情对财政的影响有一定的滞后性。其次，第一季度地方收入的下降幅度小于中央政府。一季度，地方财政收入同比下降12.3%，比中央财政收入下降4.2个百分点。财政部国库支付中心主任刘金云表示，“主要原因是盘活国有资源资产，增加部分地区非税收入”，一季度地方非税收入增长3.1%。地方非税收入约占非税收入总额的80%，其增长结构更能代表非税收入的整体结构。我们观察到，第一季度地方非税收入的增长结构与2019年的“高增长组合”非常相似——第一季度，国有资源(资产)有偿使用收入(使用权有偿转让收入)和国有资本经营收入(主要来自特定国有金融机构和中央企业支付的利润)分别增长14.5%。同时，企业负担不断减轻，企业收取的费用持续下降。包括教育费附加在内的专项收入下降了5.7%，行政事业性收费下降了11.5%。“两项国有资本+专项收入+行政事业性收费”结构与2019年相似。考虑到今年疫情造成的财政困难，后续非税收入不排除在非常时期加大振兴力度，并在去年基数较高的基础上继续增加。

二

第一季度的实际赤字创下纪录，主要集中在5月份发行的特别债券上

第一季度，全国一般公共预算支出同比下降5.7%，比1-2月高2.8个百分点，降幅明显小于收入，表明收入约束下的支出仍相对积极。以财政收入累计值-财政支出累计值(绝对值)衡量，第一季度实际赤字为20世纪90年代统计以来最高，超过了2014-2018年上半年的水平。第一季度财政收支的压力可以用空.来形容

从支出结构来看，一季度与疫情防控直接相关的卫生支出仅保持了4.8%的正增长，而社会保障和就业支出却出现了负增长，表明后续救助政策仍然有效/0/，基础设施支出的累计下降趋势已经稳定。在基础设施支出中，有许多中央交通项目，而城市和农村社区、农业、林业和水务支出主要是地方项目。第一季度交通支出下降明显收窄，表明中央政府在3月份的预算内已经做了基础设施建设的工作，而地方政府在财政困难的情况下仍可能受到支撑能力不足的限制:这一水平的中央一般公共预算支出同比增长3.7%，地方一般公共预算支出同比下降7%。

除了预算内的基础设施支出外，最近国务院和中央政治局会议多次提到的专项债务也是基础设施资金的重要来源。财政部预算司一级巡视员王科兵在新闻发布会上说，“根据国务院常务会议的决定，在完成法定程序后，近期计划提前发行1万亿元特别债券额度”，“指导各地尽快将特别债券额度映射到具体项目，组织债券发行准备工作， 力争在5月底前完成发行，确保提前发行、提前使用、提前见效，尽快形成对经济的拉动作用”。

由于前两批提前发行的特别债券总额为1.29万亿元，截至3月31日，仍有2071亿元未偿。假设第三批提前发行的特别债券可以在第二季度全部发行，而不考虑今年特别债券在两会之前的正常发行。在配额的情况下，第二季度新发行的特别债券将至少达到12071亿欧元。如果“力争5月底完成发行”是指至少发行第三批提前发行债券的80%，那么特别债券将在5月份重新发行。此外，财政部此前已明确表示，今年的专项债券不应投资于土地储备和棚改方向，今年新发行的专项债券“全部用于铁路、轨道交通、农林水利等交通基础设施和市政、工业园区基础设施等重大基础设施项目建设。”换句话说，一般基础设施的投资比例实际上是100%。如果全年所有专项债券仍投资于一般基础设施，预计第二季度专项债券基础设施资金增幅至少可达9909亿元，假设全年新发行专项债券3.5万亿~4万亿元，基础设施资金增幅可达2.85万亿~3.35万亿元。如果专项债券用于基本建设，基本建设的增量资本将会更高。

三

土地转让收入的下降已经迅速缩小，随后的维修空有时来自供应方面

1-3月，全国政府性基金预算收入同比下降12%，比1-2月下降6.6个百分点。其中，国有土地使用权出让收入同比下降7.9%，比1月和2月下降8.5个百分点。3月份，土地拍卖市场明显回暖，白城市地价继续上涨，这主要得益于二三线城市的热卖地块，而一线城市大部分以底价出售，这表明1、2月份土地市场结构有所改善，只有核心城市出售优质地块支撑。3月份，供应用地计划建筑面积环比增长一倍，而由于土地上市交易时间的调整，已出让土地的计划建筑面积仅为供应用地计划建筑面积的一半左右，部分已出让面积在4月份仍未反映。在政策方面，国务院最近发布了《关于建立更好的要素市场化配置体系和机制的意见》，为核心城市增加土地供给指明了长期方向。4月10日，上海市政府召开防疫新闻发布会时，也提出“加快商业用地出让步伐，巩固土地供应计划，适当增加年度土地供应。”目前，在住房企业需求方仍有疑虑的情况下，供应方的边际放松可能为后续的土地出让收入提供修复空的空间。

详情请参见华创证券研究所4月21日发布的报告《金融需要盘活非税收入，万亿专项债务近在眼前——3月金融数据回顾》。识别二维码并输入原始小程序。

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