海通宏观：美国货币市场、金融监管与流动性分层

本篇文章8606字，读完约22分钟

重要提示:《证券期货投资者适格性管理办法》自2017年7月1日起正式实施。通过该微信订阅号发布的意见和信息仅供海通证券(600837)(港股06837)专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所出具的完整报告为准。如果您不是海通证券客户中的专业投资者，请退订、接收或使用此认购号码中的任何信息，以控制投资风险。很难设置此订购号的访问权限。如果给你带来不便，请谅解。我公司不会因为关注、接收或阅读此订阅号码推送的内容而将相关人员视为客户；市场有风险，所以投资应该谨慎。

美国货币市场、金融监管与流动性分层

-美元流动性系列之一

(海通固定江培山)

摘要

美国货币市场概况:(1)回购市场占主导地位。美国主要货币市场分为联邦基金市场和回购市场，其中联邦基金市场规模缩小，回购市场规模扩大(20年第一季度营业额的94%)。此外，在回购市场中，双边回购市场和三方回购市场的隔夜回购量基本相同。(2)主要参与者:证券经纪人、货币基金和银行。证券经纪人是主要参与者，承担着融资和整合的双重角色，是整个网络整合的主体。货币基金和国内银行是主要的净融资者，其中商品基础占据了美国的大部分，主要的净融资者包括抵押房地产投资信托基金、证券经纪人和在美国的外国银行。(3)抵押物主要是国债和abs，贴现率较低。在监管的影响下，美国回购市场抵押品的信用评级逐渐提高。以传统的三方回购市场为例，国债占46%，住房抵押贷款占33%。

流动性分层现象。美国的流动性传导模式是:中央银行-一级交易商-中小银行和非银行机构。回购市场的流动性主要取决于大型商业银行的流动性供给。然而，当面临流动性冲击时，资金充裕的一级交易商不愿意融资，回购融资需求低，回购市场利率分层。反映在融资者在边际回购市场融资困难，票据利率飙升。

流动性分层的短期原因:事件冲突。2019年9月的流动性冲击和分层源于美联储的紧缩、纳税和国债发行。2020年3月的冲击源于新冠肺炎疫情、风险资产崩溃、基金赎回压力以及美元流动性需求上升。

流动性分层的长期原因:银行监管的收紧和风险暴露的减少。次贷危机后，银行监管得到加强。巴塞尔协议三加强了对银行的监管。lcr和杠杆率等指标的实施改善了银行的流动性监管，美国的监管更加严格。例如，对lcr进行日常监控，并为美国八大银行设定额外的资本要求。一方面，流动性监管和资本监管的改善提高了银行抵御风险的能力，但另一方面，也影响了货币市场的运行。这是因为大银行在货币市场中发挥着不可替代的作用，一些监管指标抑制了它们的金融中介活动。

银行监管对货币市场的四大影响。首先，银行大幅增加了超额准备金，超额准备金分布不均。前八名银行持有整个银行业近30%的现金和储备资产。其次，各大银行采取了一系列降低风险暴露的措施，如降低回购融资偏好、提高回购质押的信用评级等。第三，银行放贷意愿下降(这将恶化lcr指数)，导致联邦基金市场急剧收缩。第四，非银行中介机构在货币市场中的地位有所改善，但非银行机构没有被纳入美联储的资产负债表。在资金短缺的时候，虽然银行有足够的储备，美联储也向一级交易商投入了大量资金，但流动性分层问题并没有得到有效缓解，银行也不愿意承担流动性风险。

美联储正在通过扩大交易对手和放松监管来解决这些问题。一方面，美联储必须将流动性的范围扩大到非银行、企业、个人等。，美联储负责恢复货币市场的流动性；另一方面，一些金融监管政策被暂时放松，如修改银行的总损失吸收能力(tlac)和调整补充杠杆率(slr)。

-

1.美国货币市场概述

1.1美国货币市场的分类

联邦基金市场的规模已经缩小。美国主要货币市场分为联邦基金市场和回购市场，分别对应由回购市场利率构成的无担保美元货币利率体系和有担保美元货币利率体系。其中，联邦基金市场是美国银行借入或借出准备金的市场，其交易利率为联邦基金利率。2008年次贷危机之后，联邦基金市场的规模缩小了，联邦基金市场的平均每日交易额从2007-08年的1100亿美元下降到2020年以来的750亿美元。目前，它占2020年第一季度美国主要货币市场总交易额的6%。

回购市场已经扩大。在过去的14年里，美国回购市场的规模一直呈上升趋势。2019年1月2日，美国回购市场隔夜交易日均交易额超过1万亿美元，2020年3月以来，美国回购市场隔夜交易日均交易额约为1.3万亿美元。目前(2020年第一季度)，它占美国主要货币市场总交易额的94%。

回购市场可分为双边回购市场和三方回购市场。其中，三方回购是指在双边回购的基础上，由第三方管理抵押物的债券质押融资交易模式。目前，美国三方回购市场的第三方中介是纽约梅隆银行。双边回购市场和三方回购市场的隔夜回购量基本相同。2014年至2019年，回购市场双边回购量约占53%，但2020年第一季度，双边回购比例上升至62%，相应的三方回购比例下降至38%。

三重回购市场包括传统的三重回购市场和一般的抵押品回购市场，其中传统的三重回购占95%。在传统三方回购市场的基础上，美国固定收益清算公司(ficc)于1998年推出了一般抵押回购市场(gcf回购)。其托管和清算由国际金融公司和清算银行共同承担。与传统的三方回购市场不同，ficc是一般抵押品回购的中心交易对手，因此ficc作为中介需要承担交易风险。自2019年以来，一般质押式回购市场的流动性逐渐下降，其日成交量约占三方回购市场总日成交量的5%，而传统的三方回购市场约占95%。

1.2主要参与者:证券经纪人、货币基金和银行

主要的净融资提供者:货币基金占了美国的大部分，美国国内银行排名第二。回购市场的短期性和低风险性满足了货币市场基金的需求，货币市场基金成为回购市场的主要资金提供者。2019年底，货币基金占联邦基金和回购市场净余额的65%。美国特许存管机构排名第二，净融资率为11%。此外，政府资助的企业(房利美、房地美等)。)，联邦和州政府、共同基金、非金融企业、社会保障养老基金和控股公司也是回购市场的资金来源。

主要净整合方:美国抵押房地产投资信托基金、证券经纪人和外国银行。抵押房地产投资信托通过回购市场进行杠杆投资，借入短期资金并购买长期资产。证券经纪人和交易商不仅是货币市场的主要参与者，也是货币市场的主要参与者。总的来说，他们是网络玩家。2019年底，证券经纪人占美国主要货币市场未偿余额的28%(正在消失)；在同期(整合)未清余额中，证券经纪人占40%；净整合占31%，一级交易商通过美联储的公开市场操作获得了央行为市场提供的流动性。其他进入者还包括美国的外资银行(占15%)、外国部门(包括所有外国实体，如政府、组织、企业和个人，占11%)、货币当局和保险公司等。

1.3担保品主要是国债和mbs

在回购市场的抵押品中，国债和住房抵押贷款占较高比例。以传统的三方回购市场为例，其抵押品包括美国国债、abs、mbs、公司债券、市政债券、股票和货币市场工具。截至2020年2月11日，传统三向回购市场的抵押品规模接近2.5万亿美元，约为一般抵押品回购市场抵押品价值的5倍。其中，美国国债(占46%)和房地产抵押贷款债券(占33%)所占比例相对较高。从贴现率来看，国债和mbs的贴现率较低，而非投资型abs、股票和公司债券的贴现率较高。

2.美国货币市场的流动性分层现象

美国流动性传导模式的主线可以概括为:中央银行——一级交易商(包括大型商业银行)——中小银行、非银行机构——实体经济。回购市场的流动性主要取决于大型商业银行的流动性供给。然而，当流动性冲击发生时，资金充足的一级交易商的融资意愿降低，导致回购市场利率分层和商业票据利率飙升。

2.1在流动性冲击期间，一级交易商不愿意融资。

回购市场的流动性取决于大银行的供给。根据国际清算银行的报告，大银行，尤其是前四家银行，已经成为回购市场的核心基金贷方。截至2019年6月底，回购市场净贷款规模达到3000亿美元，占当前货币市场净贷款的17%。

然而，在流动性冲击期间，一级交易商不愿意融资，回购融资需求较低。总之，当边际回购市场的资本整合方存在融资困难时，一级交易商的回购融资需求相对较低。例如，在美联储3月13日进行的为期3个月的回购操作中，一级交易商提交了784亿美元的报价，远低于5000亿美元的上限。美联储试图通过增加公开市场的回购规模来释放一级交易商的流动性，但收效甚微。

2.2回购市场出现流动性分层，票据利率飙升

回购市场中的利率分层。总的来说，美国的回购利率保持稳定。当美元出现流动性冲击时，一级交易商的流动性传导功能减弱，回购市场利率分层。无论是2019年9月还是2020年3月的流动性危机，都出现了回购利率以99%的速度大幅高于其他利率的现象，这也符合美元流动性危机期间边际回购市场金融家的融资困境。这类似于中国承销银行事件中的流动性分层现象，r007最高利率与加权平均利率之间的利差大幅上升。

商业票据利率飙升。除回购利率外，商业票据利率的波动也能反映货币市场的流动性危机。由于货币基金是购买商业票据的主要力量，当流动性紧张时，一方面，大量赎回会削弱货币市场基金的配置力；另一方面，流动性的缺乏使得商业票据的发行者更加依赖票据融资。因此，当流通增加而需求减少时，供求矛盾导致商业票据发行利率急剧上升。例如，2019年9月17日，一个月期的aa abn发行利率大幅上升至2.51%，比上个月上升37个基点。今年3月，美联储分别在3月3日和3月15日降息50个基点和100个基点。然而，商业票据的发行率并没有下降，而是上升了，在3月23日达到了一个短期的高峰，一个月期的aa abn的发行率在当天急剧上升到2.37%，比3月初上升了90个基点。

3.美国流动性分层的原因

3.1短期原因:事件冲突

短期而言，美元流动性吃紧的原因往往是意外事件。

2019年9月:报表削减、纳税和国债发行。美国联邦储备委员会(Federal Reserve)表的缩减导致美国银行间系统的储备减少了2000亿美元，市场面临着纳税和增加美国国债发行的压力。各种市场实体对流动性日益增长的需求，直接导致了美国货币市场的动荡。2019年9月17日，联邦基金利率上下颠倒了20个基点，实际上限为超额准备金率，当天美国担保隔夜融资利率升至5.25%。

2020年3月:新冠肺炎疫情，风险资产崩溃，基金赎回压力。美元流动性分层的短期原因主要是新冠肺炎疫情在全球蔓延、各国为拯救市场而实施的宽松货币政策以及市场风险偏好下降。因此，基金面临赎回压力，对美元流动性的需求也在增加。尽管回购市场利率没有超过去年9月的回购利率水平，但波动率指数(vix index)和伦敦银行同业拆放利率(libor-ois)的息差已超过2008年次贷危机以来的最高水平。

3.2长期原因:加强银行监管，降低风险敞口

3.2.1影响银行融资/货币市场投资的主要监管指标

《巴塞尔协议》在2008年的次贷危机中不断得到修订和完善。2010年9月，巴塞尔银行监管委员会就巴塞尔协议三的内容达成一致。其主要内容包括以下五个部分:(1)提高资本充足率；(2)严格的资本扣除限制；(三)扩大风险资产覆盖面；(4)引入杠杆率；(5)加强流动性管理。其中，流动性覆盖率、杠杆率和净稳定资本率等指标加强了银行的流动性监管，一方面提高了银行抵御风险的能力，但同时也为危机期间的流动性分层埋下隐患。

指标1:流动性覆盖率。lcr的公式是LCR = hqla的存量/未来30个日历日的净现金流出总额≥ 100%。其核心是要求银行拥有足够的高质量流动资产(hqla)来弥补未来30天的资金净流出。目前，巴塞尔委员会所有成员国都实施了lcr指标，而美国对lcr的监管更为严格。实施时间为2015年1月，比欧洲国家提前9个月，银行需要每天监控lcr，而其他国家只需要在每个月底监控LCR。

lcr指数促使银行重视高质量流动资产的储备，导致银行系统减少回购市场中低质量抵押品的回购交易数量，并逐步提高抵押品的信用评级要求，其中美国国债的比例从14年末的39%上升到19年末的48%。因此，对于金融家来说，可用抵押品的数量不断减少。

指标2:杠杆率。国际清算银行规定，从2018年1月起，全球各大银行必须满足杠杆率保持在3%以上的严格要求；美联储更进一步，决定美国八家“大到不能倒”的银行将采用6%的最低杠杆率。杠杆率公式为:杠杆率=资本计量/风险计量，其中分母风险暴露包括表内风险暴露、衍生产品风险暴露、证券融资交易风险暴露和表外项目风险暴露。分子指银行的一级资本(包括普通股和留存收益)。杠杆率指数使银行在利用流动性参与回购市场时，不仅受到当前杠杆率的影响，还考虑了潜在的表内和表外风险暴露对未来杠杆率的影响，在一定程度上抑制了银行的金融中介作用。自金融危机以来，在强有力的金融监管下，美国银行的资产负债率自2009年以来下降了近5个百分点，在运用杠杆比率指数确保较强的偿付能力后，资产负债率一直保持在90%以下。然而，非金融企业融资困难，杠杆率高。

此外，2017年修订的巴塞尔协议iii对全球系统重要性银行(gsib)的杠杆率指标提出了更高的杠杆率要求:gsib杠杆率≥3%+50%*附加资本要求。联邦存款保险公司(fdic)和美联储更进一步，决定美国八家“大到不能倒”的银行将采用6%的最低杠杆率。

指标3:净稳定资本比率。nsfr的公式为:nsfr =稳定资金的可用量/稳定资金的需求量。该指标用于衡量银行能否在一年内保持稳定的长期权益和负债，以满足各种资产产生的稳定资本需求。它是一个长期风险监管指标，也是lcr的补充。本指标中分母所指的稳定基金需求取决于流动性、机构持有资产的剩余期限以及资产负债表外风险的剩余期限等。因此，为了控制对稳定资金的需求，确保稳定资金的可获得性，银行回购融资也将受到限制。如图15所示，巴塞尔成员国的nsfr指数实施概率小于40%，其中欧盟银行率先实施。美联储在2016年发布了关于实施国家自然科学基金的咨询公告，财政部呼吁推迟实施并提出改进建议。

指标4:对全球系统重要性银行(GSIB，包括美国的八家主要银行)实施额外资本要求(gsib附加费)。詹特尔。美联储(Federal Reserve)前主席耶伦解释说，实施资本附加费的主要目的是要求银行承担因其失败给其他企业造成的损失。2011年7月，巴塞尔协会提出了gsib的评估方法，该方法包含五个评估指标:规模、关联性、跨辖区活动、可替代性和复杂性，根据评估结果，需要1%-2.5%的额外资本。2015年，美联储采用两种方法估算美国八大银行的资本附加费，并采用两种方法估算较高者:第一种方法基于巴塞尔协会的评价标准，第二种方法用短期批发融资替代巴塞尔评价指标的可替代性，其余四个指标保持不变。从结果来看，第二种方法评估的风险分值较高，即资本附加税税率较高。因此，根据规定，美国八大银行面临4.5%的最大附加资本要求，其实际适用的附加资本率受到时间变化后各项指标变化的影响。

美联储(Federal Reserve)设定的五项指标将取代短期批发融资，代之以替代性融资，因为在金融危机期间，此类交易会让银行容易挤兑和抛售，这可能会给整个金融体系带来损失。因此，如果银行整合货币市场的资金，然后通过回购交易进行整合，将会影响银行的短期批发融资，进而面临补充资本附加费的局面。银行的短期批发融资活动，包括贷款和回购，受到额外资本要求的影响。此外，在评估gsib的系统风险时，有一个跨管辖区活动的指标。当交易对手是外国实体(如外国银行分行)时，gsib的系统风险也会增加。因此，美国大型银行在美国向外资银行放贷时将面临更高的监管成本，相应地，外资银行的融资成本在年终考核期间将大幅增加。此外，值得注意的是，gsib附加费比率是一个阶梯函数，某笔交易可能会使银行突破50bp的界限来补充资本附加费。

3.2.2银行监管对货币市场的影响

首先，银行的风险偏好下降，大银行的现金资产和存款大幅增加。通过比较2008年和2017年系统重要性银行的资产负债表，可以发现资产侧的现金和准备金增加，交易性金融资产比例下降，贷款比例显著上升；债务方存款大幅增加。可以看出，大银行对流动性资产的偏好已经从交易性金融资产转向现金，长期资产的比重有所增加。

第二，存款机构的超额准备金有所增加，但分布不均。排名前8的银行持有整个银行业近30%的现金、同业存款和准备金(现金；应收银行款项).在次贷危机之前，美国存款机构的超额准备金保持在50亿美元以下，2008年9月超过100亿美元，2009年11月进入万亿级。在过去15年里，监管机构要求一些银行持有最低水平的高质量流动资产，以防止市场流动性短缺，然后超额准备金开始下降。然而，自美联储在1919年9月重新扩大其声明以来，超额准备金再次显示出增加的趋势。美国银行业的流动性掌握在大银行手中。根据美国联邦存款保险公司(fdic)官方网站披露的数据，观察近五年的数据，可以发现拥有美国银行前八大资产的银行持有整个银行系统近30%的现金、存款和准备金。可以看出，商业银行，尤其是大型银行，在货币市场的流动性中起着核心作用。

第三，联邦贷款市场正在萎缩。由于银行贷款将恶化lcr，银行贷款意愿下降，这导致联邦基金市场急剧收缩。与美国传统的三方回购市场相比，其平均月交易额从2006-08年基本持平，自2020年以来仅占后者的18%，占美国主要货币市场总交易额的6%(见1.1节)。

第四，非银行中介机构在货币市场中的地位有所改善，但非银行机构没有被纳入美联储的资产负债表。尽管存管机构的抗风险能力有所提高，但其风险敞口却有所降低，流动性危机期间美国国债对超额准备金的反向回购替代性降低，这使得美联储通过一级交易商向市场释放流动性的相关政策收效甚微。货币市场基金等非银行中介机构是美国回购市场的主要资金提供者。2019年底，货币基金占联邦基金和回购市场净融资余额的65%。然而，当流动性紧张时，大量赎回将增加货币市场基金的流动性压力，并削弱对回购市场的资金供应。

4.美联储通过扩大交易对手和放松监管来解决上述问题

4.1概述

自次贷危机以来，美国货币市场一直以回购市场为主，联邦基金市场规模一直在缩小。2020年第一季度，货币市场的交易额仅占6%。目前，在回购市场中，净融资方主要是美国的货币市场基金和国内银行，净融资方包括美国的抵押房地产投资信托、证券经纪人和外国银行；同时，由于监管的影响，美国回购市场抵押品的信用评级逐渐上升，国债占了近一半。

然而，当流动性冲击发生时，资金充足的一级交易商不愿意融资，导致回购市场利率分层和商业票据利率飙升。通过分析流动性分层的原因，短期原因是事件的冲突，但更值得关注的是长期原因，即次贷危机以来银行体系的强有力的监管政策。虽然更严格的监管政策将有助于提高银行和其他存管机构的抗风险能力，但一级交易商，尤其是大型银行，在货币市场的流动性方面发挥着不可替代的作用。lcr等指标改变了大银行的流动性偏好，抑制了它们的金融中介活动。特别是当出现危机时，银行机构不愿意在监管指标的影响下被释放。同时，货币市场基金等非银行机构面临赎回压力，导致货币市场流动性供给紧张，需求远大于供给，再融资受阻。企业只能通过出售资产来获得流动性，这导致资产价格进一步下跌。

4.2解决方案1:美联储将交易对手扩大到非银行机构

银行不愿承担流动性风险，因此美联储不得不将流动性范围扩大到非银行、企业和个人。自3月17日以来，美联储在次贷危机期间提供了非常规流动性支持工具(cpff、pdcf和mmlf)，向企业、家庭和非银行机构注入流动性；3月19日，美联储紧急与许多央行签署了4500亿美元的货币互换协议；3月23日，创造了两种工具为信用债券提供流动性支持；4月9日，该公司宣布将利用总计2.3万亿美元的信贷，约2000亿美元为小企业提供信贷支持，并购买垃圾债券(3月22日之前购买的bb级公司债券，即使在购买时已降至bb级)。

4.3解决方案2:放松金融监管

除了紧急流动性政策，美联储开始放松一些金融监管，以缓解流动性危机的长期矛盾。例如，2019年10月，美联储(Federal Reserve)投票批准了对银行监管规则的一系列调整，作为对美国国会2018年通过的放松2010年多德-弗兰克金融监管改革的补充。美联储(Federal Reserve)估计，这些调整将把资产在1000亿美元及以上的银行的资本要求和流动性要求降低约0.6%至约2%，但这些规定不会降低高风险公司(包括美国的全球系统重要性银行gsib)的资本要求和流动性要求。

在流动性危机期间，美联储也放松了金融监管，希望银行能够继续发挥其金融中介作用。3月23日，美联储修订了银行的总损失吸收能力(tlac)，以鼓励银行继续向市场释放流动性；4月1日，美联储调整了补充杠杆率(slr)，降低了银行资本要求，并公布了银行资产负债表。临时规则将被更改一年，并将在2021年3月31日自动恢复到以前的状态。