眼前的通缩 远方的通胀 ——兼论如何看待油价持续走低

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我们面前的通货紧缩和远处的通货膨胀

——也谈如何对待油价的持续下跌

(海通宏魏松)

摘要

油价创下新低。4月20日，5月份wti原油期货价格跌入负值，当日跌幅超过300%，创下历史新低，也是原油期货历史上首次出现负值。Wti原油期货价格6月份也大幅下跌。随着油价的大幅下跌，国际金融市场一度动荡，主要发达国家的股市都大幅下跌。原油期货价格在短期内下跌至负值是很特殊的。主要原因是库存接近历史最高水平，这是由5月份期货的长期践踏清算造成的。在需求疲软、存储能力不足的情况下，5月份，处于未来头寸的多头在平仓时找不到交易对手，导致多头通过踩踏平仓，价格直接突破了0的底线。

短期供求矛盾没有缓解。不仅期货价格异常波动，原油现货价格也在持续下跌。从3月6日到4月1日，国际油价累计下跌超过60%。尽管欧佩克+最终在4月12日达成了减产协议，但它未能阻止油价继续下跌。本轮油价持续下跌的主要原因是，疫情在世界范围内的蔓延超出了预期，各国采取的控制措施导致了经济活动的下滑。目前，普遍预测第二季度全球原油需求将比去年同期下降1200万桶/天。目前，可以说是石油价格供求矛盾最激烈的时期。一方面，目前的减产幅度不足以覆盖主要机构预测的原油需求下降规模，市场对已经实现的减产规模也不满意。另一方面，这一减产协议是从5月1日开始实施的，远水救不了近火，所以减产协议需要一段时间才能转化为市场价格。

未来油价可能会大幅上涨。目前，产油国正在相互争斗，原油供应已经从垄断退化为类似的全面竞争。目前，石油价格低于大多数石油公司的现金成本，因此石油价格不会长期处于如此低的水平。美国页岩油的现金成本约为25-30美元/桶，而传统油田的现金成本约为20-40美元/桶。如果国际油价继续低于一些国家的现金成本，这些国家的原油生产将被迫减产，这将缓解供求关系。随着原油供应的大幅减少，油价将不会长期低于大多数石油公司的现金成本。未来，随着欧美工作的逐步恢复，原油供需将出现较大缺口，这将推动油价大幅上涨。目前，原油需求的影响主要来自防疫控制造成的暂时经济停滞。最近，许多国家爆发了反封锁抗议活动，一些欧洲国家已经采取或将采取放松措施。同时，长期低油价将导致部分原油生产企业永久性退出市场，而原油生产需要长期前期投资，未来原油供应可能大幅萎缩。一旦经济活动恢复，对原油的需求逐渐恢复，原油的供求就会出现很大的缺口，这将导致原油价格的急剧上涨。

目前通货紧缩，通货膨胀遥遥无期。工业品价格的普遍下跌带来了短期的通货紧缩。事实上，最近几天不仅油价持续下跌，其他工业产品的价格也大幅下跌。今年以来，国际铜价下跌了16.9%，国际铝价下跌了18.2%，国内的华南工业品指数和商品价格指数也分别下跌了16.6%和20.6%。工业产品的普遍下降是由于经济活动的短期低迷造成的需求萎缩，以及工厂的大规模关闭，导致工业产品需求下降，并带动主要工业产品价格的集体下降。受此影响，所有国家都出现了短期通缩的迹象。然而，许多国家的中央银行已经释放水来防止金融危机。在过去的两个月里，美联储的总资产增加了2.4万亿美元，增幅为58.1%。过去两个月，欧洲央行和日本央行的资产也分别增加了5946.3亿欧元和31.4万亿日元。最近，中国的信贷扩张也明显加快。今年3月，m2同比增速从8.8%大幅升至10.1%，创下3月17日以来的新高。从历史上看，大规模的水释放往往会导致商品价格的普遍上涨。疫情缓解后，经济复苏将带动需求上升，但短期内难以收回央行投入的资金，这将导致通货膨胀的形成。从历史上看，m2和cpi的变化具有明显的正相关关系。这一次，如果石油价格因供应萎缩而大幅上涨，将进一步加剧未来的通胀局面。

1.油价一再创下新低

4月20日，wti原油期货价格在5月跌至负值，创历史新低。4月20日，5月份wti原油期货合约价格跌至-37.6美元/桶，当日跌幅超过300%，创下原油期货史上第一个负价格。一般来说，商品期货的价格不会是负的，因为相应的商品可以在实物交割时获得，但是原油期货价格下跌到负值意味着原油期货看涨者宁愿贴钱让收购者运输原油。

Wti原油期货价格6月份也大幅下跌。随着5月份期货价格下跌至负值，6月份wti原油期货价格也在4月20日大幅下跌至21.4美元/桶，单日跌幅为15%，之后在4月21日继续下跌至13.2美元/桶，创下历史新低。在过去的两天里，随着悲观预期的缓和，wti原油价格有所反弹，但4月27日，wti原油期货再次大幅下跌，单日跌幅超过20%。

随着石油价格的急剧下跌，国际金融市场一度陷入混乱。4月20日至21日，S&P 500和道琼斯工业平均指数均持续下跌，这主要是由能源行业推动的。油价大幅下跌导致石油库存集体跳水，能源行业整体下滑。4月20日，S&P 500指数下跌1.8%，道琼斯指数下跌2.4%；4月21日，S&P 500指数下跌3.1%，道琼斯指数下跌2.7%。受此影响，主要发达国家的股市这两天也出现了明显的下跌。

原油期货价格短期下跌为负值具有一定的特殊性，这主要是由于期货头寸在5月份的长期平仓导致库存接近历史最高水平。4月20日，接近5月份的期货交割日期，当月的投机头寸将发生变化。不需要实物交割的投机者通常会选择提前平仓。如果他们选择强制交割而不平仓，多头将获得现货原油。由于原油价格持续下跌，原油需求制造商囤积了大量石油。截至4月17日的过去四周，美国原油库存大幅上升，环比增加6328万桶，接近历史最高水平。在需求疲软、存储能力不足的情况下，5月份的期货多头在平仓时找不到交易对手，导致多头通过踩踏平仓，价格直接突破底线0，跌至负数。

2.短期供求矛盾没有缓解

不仅期货价格异常波动，原油现货价格也在持续下跌。欧佩克+谈判在3月份破裂后，沙特阿拉伯和俄罗斯之间的石油战争导致供应急剧增加，这导致自3月份以来原油供需明显失衡。国际油价开始大幅下跌。从3月6日至4月1日，国际油价从每桶45.6美元跌至每桶15.4美元，累计跌幅超过60%。

尽管欧佩克+最终在4月12日达成了减产协议，但它未能阻止油价进一步下跌。经过美国的调解，欧佩克+终于在4月12日达成了减产协议。具体而言，欧佩克+将在今年5月至6月期间，每日减产970万桶，7月至12月期间，每日减产770万桶，2011年1月至2022年4月期间，每日减产580万桶。然而，原油价格并没有因为减产协议而停止下跌。自4月12日以来，油价再次进入波动的下行趋势，从4月9日的每桶24.0美元降至4月27日的每桶13.7美元，跌幅超过40%。

本轮油价持续下跌的主要原因是，疫情在世界范围内的蔓延超出了预期，各国采取的控制措施导致了经济活动的下滑。3月，疫情中心开始从韩国、日本等国转移到美国和欧洲。3月中旬，中国境外的疫情开始集中。3月下旬和4月上旬，世界新确诊病例数创历史新高。面对疫情的不断蔓延，欧美各国政府纷纷出台防控措施，实施交通管制和家庭隔离。3月10日，意大利对整个城市关闭，随后是西班牙。3月16日，美国各州相继实施了家庭令。同一天，法国宣布该国处于“战争状态”。

目前，普遍预测第二季度全球原油需求将比去年同期下降1200万桶/天。严格的防疫和控制措施直接导致经济停滞，大大削弱了经济活动，人们的旅行需求急剧下降，这反过来又导致原油需求大幅下降。在4月份的月度报告中，欧佩克预测2020年第二季度全球原油需求将减少1186万桶/天，而eia也预测2020年第二季度原油需求将减少1220万桶/天。

目前，可以说是石油价格供求矛盾最激烈的时期。一方面，目前的减产幅度不足以覆盖主要机构预测的原油需求下降规模，市场对已经实现的减产规模也不满意。另一方面，这个减产协议是从5月1日开始实施的，远水救不了近火。目前，在减产协议生效之前，仍有一个空窗口。原油供应没有限制，减产协议转化为市场价格还需要一段时间。

3.未来油价可能会大幅反弹

当前油价下跌的实质是，在需求冲击下，产油国相互争斗，原油供应从垄断退化为类似的完全竞争。在美国页岩油技术发展之前，中东主要产油国一直占据原油供应的主导地位，通过欧佩克形成了全球原油供应的寡头垄断。然而，由于美国页岩油技术的发展，美国原油产量大幅增加，俄罗斯也趁机崛起，欧佩克在全球原油供应中的话语权逐渐下降。尤其是美国页岩油不参与欧佩克+谈判，导致全球原油供应从垄断逐渐退化为类似的完全竞争。在新冠肺炎疫情带来的巨大需求冲击下，主要原油生产国不愿减产，失去市场份额，导致当前原油市场剧烈清算。

目前，石油价格低于大多数石油公司的现金成本，因此石油价格不会长期处于如此低的水平。以美国页岩油为例，根据2017年主要页岩油和天然气生产商年报披露的数据，可以发现页岩油的总成本约为45-55美元/桶，而现金成本约为25-30美元/桶。尽管美国大多数页岩油公司使用衍生工具进行套期保值，但它们仍能在短期内容忍低油价。然而，wti的原油价格已跌至每桶20美元以下。如果油价持续走低，这意味着美国大多数页岩油企业无法维持正常的生产经营活动。目前，美国有三分之一的油井因低油价而被迫关闭。

传统油田的现金成本大多高于当前的油价水平。根据海通石化团队的计算，传统油田的总成本约为30-50美元/桶，现金成本约为20-40美元/桶。就国家而言，沙特阿拉伯、委内瑞拉、俄罗斯和巴西的原油成本相对较低，总成本不到40美元/桶；加拿大的油砂价格不菲。以加拿大森科能源公司为例，2019年的盈亏平衡油价为每桶73美元。如果国际油价继续低于一些国家的现金成本，这些国家的原油产量将被迫减产。随着未来原油供应的大幅减少，原油供需失衡将在一定程度上得到缓解，油价也不会长期低于大多数石油公司的现金成本。

与此同时，长期的低油价将导致一些原油生产商永久退出市场，未来原油供应可能大幅萎缩。目前，油价低于大多数企业的现金成本，这意味着许多企业无法保证基本的正现金流。4月初，美国石油公司怀廷石油公司(whiting petroleum)宣布，它已向德克萨斯州破产法院申请破产保护，成为2020年第一家因低油价陷入困境的美国石油公司。原油生产需要长期前期投资。一旦大量原油生产企业破产退出市场，未来原油供应将难以快速恢复。

目前，受疫情控制措施影响，各国经济活动收缩，失业人数创新高，消费者信心指数大幅下降。截至4月18日，过去四周美国新申请失业救济的总人数超过了2300万。然而，受失业率飙升的影响，各国消费者信心指数直线下降。美国密歇根州消费者信心指数4月降至71，创下新低，德国gfk消费者信心指数4月降至2.7，日本和韩国消费者信心指数3月分别降至31.1和78.4。因此，目前的控制措施严重影响了所有国家的经济，所有国家都处于控制疫情和振兴经济的两难境地。

最近，许多国家爆发了反封锁抗议活动，一些欧洲国家已经采取或将采取放松措施。失业和经济紧缩威胁到一些人的基本生活需求，人们对防疫封锁措施造成的经济停滞越来越不满。最近，宾夕法尼亚州、俄亥俄州、加利福尼亚州和其他州的普通民众走上街头，抗议家庭隔离，并要求重启经济。印度、法国、俄罗斯、巴西和世界其他国家也爆发了抗议。在疫情防控和经济萎靡的困境中，一些欧洲国家逐渐倾向于重启经济，并已采取或将采取放松措施。4月16日，德国总理宣布将逐步取消防疫和控制措施，重新开放部分商店，并允许中小学从5月4日起逐步复课；4月20日，意大利总理宣布，他将从5月4日起逐步放松城市封锁；4月22日，希腊政府表示正在制定一项计划，逐步放松疫情控制。

未来，随着欧美工作的逐步恢复，原油供需将出现较大缺口，这将推动油价大幅上涨。目前，原油需求的影响主要来自于疫情防控措施造成的暂时经济停滞，但许多国家都及时出台了大量救助措施，使经济基本面没有受到严重影响。随着欧洲和美国等主要发达国家在5月和6月恢复生产，未来经济活动的复苏可能导致原油需求的逐步恢复。相比之下，油价持续走低可能会导致未来原油供应急剧收缩，这意味着届时原油的供需缺口将会很大，这将导致原油价格大幅反弹。

4.我们面前的通货紧缩和远处的通货膨胀

事实上，最近几天不仅油价持续下跌，其他工业产品的价格也大幅下跌。作为重要的工业原料，截至4月26日，国际铜价下跌16.9%，国际铝价下跌18.2%。国内的华南工业产品指数和商品价格指数也分别下降了16.6%和20.6%。

工业产品的普遍下降是由于经济活动的短期衰退造成的需求萎缩。随着新冠肺炎疫情在世界范围内的蔓延，各国纷纷出台严格的防控措施。家中的隔离阻碍了工人重返工作岗位，交通管制和物流受阻，导致工厂大规模停工。生产停滞导致工业产品需求下降，进而导致主要工业产品价格集体下降。

受此影响，所有国家都出现了短期通缩的迹象。3月份，美国的消费物价指数从2.3%迅速下降到1.5%，欧元区的消费物价指数也从1.2%下降到0.7%。在国内方面，尽管食品价格推动下的cpi仍处于相对较高水平，但非食品类cpi和ppi从2月至3月均大幅下降，非食品类CPI在3月降至0.7%，为5年来的最低水平。

然而，许多国家的中央银行已经释放水来防止金融危机。为了保持美国金融市场的稳定，美联储自3月份以来采取了一系列措施，并扩大了资产购买的范围和规模。与此同时，美国已经或计划推出的四轮财政刺激总额将达到2.6万亿美元，占美国19年国内生产总值的12%，美联储也将为巨额财政赤字提供主要融资。受此影响，美联储的总资产在2月26日开始迅速扩张，到目前为止的两个月内增加了2.4万亿美元，增幅为58.1%。

过去两个月，欧洲央行和日本央行的资产也分别增加了5946.3亿欧元和31.4万亿日元。受疫情影响，欧洲和日本的经济也陷入困境。目前，日本已决定推出108万亿日元的刺激计划，而欧洲国家将不可避免地扩大其财政刺激计划。未来，这些新的政府债务也将由欧洲央行和日本银行承担，这将带来大量资金。同时，为了稳定经济增长，中国的信贷扩张速度最近也明显加快。今年3月，m2同比增速从8.8%大幅升至10.1%，创下3月17日以来的新高。

从历史上看，大规模的水释放往往会导致商品价格的普遍上涨。在世界各国央行大规模放水的情况下，一旦疫情缓解，经济活动的恢复将带来需求的反弹，而为拯救经济而产生的政府债务不会消失，央行放出的资金在短期内难以收回，这将导致通货膨胀的形成。从历史上看，m2和cpi的变化具有明显的正相关关系。每当货币增长率急剧上升时，总会出现商品价格的普遍上涨和通货膨胀的上升。这一次，如果石油价格因供应萎缩而大幅上涨，将进一步加剧未来的通胀局面。