泽平宏观：创业板注册制 支持新经济新基建

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4月27日，全面深化改革中央委员会第十三次会议召开，会议审议通过了《创业板改革和试点登记制度总体实施方案》。中国证监会公开征求了4条部门规则的意见，深圳证券交易所同时征求了8条业务规则的意见，包括《创业板股票发行和上市审核规则》。

科学技术委员会试点注册制度赢得了第一场战斗；创业板推出注册制度，聚焦成长型创新创业企业，支持新经济、新技术、新基础设施，与科技板块错位竞争，市场化、法制化，成为资本市场股改的试验场。

1背景:登记制度的条件日趋成熟，改革正在加快

科技板块试点注册制度迈出了资本市场改革的第一步，成效来之不易；创业板推出注册制度，制度条件更加成熟，将成为资本市场股改的试验场。

首先，科学和技术委员会运行顺利，积累了宝贵的经验。科学技术委员会于2018年11月5日宣布成立，并于2019年7月22日正式成立。自运行以来，在市场化和法制化方面积累了宝贵的经验。具体来说，1)上市标准多元化，无利可图的企业、同股不同权的企业和红筹企业都可以上市，这有力地支持了信息技术、生物、新材料等新经济的发展。2)审计权限下放给交易所，审计时间缩短，上市公司数量迅速扩大到99家。3)定价以市场为导向。新股定价不受市盈率23倍的限制，上市后涨跌也没有什么限制。空给出了市场博弈，使得炒作热下降，股票估值迅速回到合理区间。4)加强信息披露，退出市场。

第二，新《证券法》正式实施，这为注册制度提供了保障。新修订的《证券法》于2020年3月1日正式实施，为注册制度扫清了法律障碍。同时，将虚假陈述信息披露义务人的处罚上限从60万元提高到1000万元，建立具有中国特色的“暗示参与、明示回避”的证券民事诉讼制度，弥补证券欺诈中投资者保护的不足，为登记制度改革提供坚实的法律保障。

第三，政府发布改革信号以提振市场信心。自2019年9月以来，政府频频发布创业板改革的信号，并相继放松了创业板的并购和再融资政策。2019年，中央经济工作会议提出“推进创业板改革”，强化市场对推进创业板注册制度的预期。选择创业板作为推广注册制度的试验场，有两个考虑因素。一方面，创业板和科技局都注重中小成长型企业的发展，都需要更具包容性的制度设计。科学技术委员会的现有经验与创业板有很强的兼容性。另一方面，创业板与主板和中小板相比相对较小。2019年，创业板上市公司数量占a股的21%，总市值占10%。它对投资者的适宜性有较高的要求，是推广注册制度的理想部门。

2解释

2.1总体思路:借鉴科技板块的经验，兼顾创业板的定位

4月27日，中国证监会就《创业板股票首次公开发行管理办法(试行)》等四个修订稿发布了《创业板股票发行上市审核规则》等八大规则。创业板位于首位。持续监管、交易等环节，吸收科技板块的有效制度安排，并一次性推出新股发行、再融资、并购重组等政策，同时对股票和

从定位来看，创业板专注于成长型创新创业型企业，与科技板块错位竞争。创业板定位为“适应发展更加依赖创新、创造和创造的大趋势，主要服务于成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业(300832)、新业态、新模式的深度融合。”与科技创新企业相比，创业板覆盖的行业不仅限于高科技行业，未来有增长的传统创新型企业可以享受创业板改革的红利。

从制度趋同的角度看，创业板坚持“一条主线”和“三个统筹”，吸收了科技局的有益经验，同时推进了股份制和渐进式改革。“一条主线”，即实行以信息披露为核心的股票发行登记制度，提高透明度和真实性，由投资者自主判断价值，真正将选择权交给市场。“三个统筹”:一是协调推进创业板改革和多层次资本市场体系建设，坚持创业板与其他板块错位发展，促进形成不同侧重点、互补互补的适度竞争格局。二是推进试点登记制度等基础制度建设，实施一揽子改革措施，完善配套制度。三是统筹推进渐进式改革和股改，盘活存量，稳定上市公司和投资者预期。

2.2发行和上市:三个上市标准中的一个，对亏损企业的标准更高

首先，在发行标准方面，创业板上市标准从三个方面进行选择，降低了上市门槛。与科技局的上市要求相比，上市标准为“净利润”、“市值+净利润+营业收入”和“市值+营业收入”。前两套标准与科学技术委员会的市场价值进行了比较。放宽后，第三套标准对无利可图的企业更加谨慎，除了市值门槛有望更高，并增加了最近一年营业收入超过3亿元的财务指标；3)红筹企业和特殊股权结构企业的上市标准基本相当于科技局的要求。与原审批制度相比，发行门槛大幅降低，取消了净资产和“无未收回损失”的要求。

多套上市标准有利于各类企业的包容性上市。根据科技局的经验，截至2020年4月28日，已成功吸引了两家无利可图的企业、一家红筹企业和一家拥有特殊投票权的企业发行。创业板市场规模较大，行业限制较少，有望吸引更多特殊企业上市。

第二，在审计程序方面，创业板注册制度借鉴了科学技术委员会，优化了审计注册程序，缩短了审计注册周期。创业板将成立上海市委员会和专家委员会，通过提问和答疑的方式开展审计工作，明确交易所将在受理发行上市申请文件之日起3个月内出具审计意见，发行人在此期间对交易所质询的答复时间不超过3个月，原则上总时间不超过6个月。

第三，在发行定价方面，预计将取消23倍的市盈率，放宽券商强制跟进投资的范围。目前，创业板注册制度关于新股发行定价的配套规则尚未出台。市场预测将遵循科技厅发布的首次公开发行定价市盈率23倍的限制，询问机构投资者以确定发行价格，充分发挥市场的主导作用，提高价格发现效率。与科技股的上市要求相比，科技股是注册上市的，保荐经纪人被迫跟随投资。创业板注册制度放宽了强制投资的范围，只对亏损企业、特殊股权结构企业、红筹企业和高价发行企业的保荐人及关联子公司实施强制配售。

根据科技局的经验，市场询价突破了23倍的市盈率和“新股每日涨停”的神话，可能导致停牌和破发。截至2020年4月28日，共有99家公司在科技板块上市交易。一只股票在上市的第一天就崩溃了，10只股票在最近的收盘价时崩溃了。

2.3信息披露:坚持以信息披露为核心，强化中介机构的责任

创业板延续了科技板块的信息披露规则，实施了以信息披露为核心的股票发行登记制度，提高了透明度和真实性，投资者做出了独立的价值判断，真正赋予了市场选择权。

首先，很明显，发行人是信息披露的第一责任人。除了保证信息披露的真实性、准确性和完整性的一般要求外，还要求结合创业板独特的行业属性，披露对公司的独特不利影响和风险因素。对拥有特殊表决权股份的无利可图的企业作出了特殊安排。在处罚方面，很明显，发行人被发现作出虚假陈述，严重干扰交易所的审计工作，深圳证券交易所可以对其在一至五年内不接受发行上市申请文件的行为进行纪律处分。

第二，简化管理，分散权力，并压缩中介机构的责任。提前实施新修订的《证券法》，取消保荐代表人的事前资格准入。压缩中介机构的责任，细化中介机构的执业要求，明确保荐人对证券服务机构专业意见的验证要求。加强自律和事后监督。如规定中介机构及相关人员未能勤勉尽责，深交所可在3个月至3年内采取不受理发行上市申请文件和信息披露文件等惩戒措施。

从科技局的经验来看，有关联公司因信息披露不充分而被罚款的案例，主要是因为招股说明书没有揭示风险因素。自2020年以来，两家科技板块公司因招股说明书信息披露存在问题而被下发监管措施，未能在招股说明书中充分披露公司风险，对公司造成意外影响，损害投资者利益；这三家公司的秘书因信息披露受到监管机构的批评。上述经验和教训值得从创业板注册制度和提高信息披露质量中借鉴。

2.4交易机制:引入盘后交易，放宽涨跌幅度至20%，降低投资者门槛

改革内容:与原有审批制度相比，1)完善创业板交易机制，引入盘后交易机制；2)放宽价格限制。前五天没有涨价，竞价交易的涨跌幅度从10%提高到20%。优化再融资机制和日内交易临时停牌制度，设定30%和60%的停牌指标，稳定价格。防止过度波动；3)建立价格笼机制。在连续竞价阶段，申报买入价格不得高于基准买入价格的102%，申报卖出价格不得低于基准卖出价格的98%。与科技股的上市要求相比，它为投资者设定的门槛低于科技股。科委要求20个交易日平均资产超过50万，创业板注册系统减少到10万，投资者的24个月投资期被保留。

科技板块的经验:科技板块运行一个月后，成交量周转率逐渐下降，回报估值合理。2019年7月22日，在科技板块开盘的第一天，交易量达到485亿元，成交率为77.8%。经过一个月的运营，交易额稳定在100亿元左右，成交额下降到10%左右。科技板块在早期的上升动力主要来自于对新投机的需求。上市前五天，没有价格限制，这给了空.市场充分的想象力多数投资者采用短期新策略，首日卖出导致高交易量和高换手率。创业板注册制度改革开放后，可能会出现类似的情况。然而，从科技股的运行经验来看，交易从热到稳是市场的正常行为

2.5退市制度:改革退市制度，向科技板块靠拢，设立风险警示，取消停牌，恢复上市

改革内容:与原有审批制度相比，1)提高了交易和市值退市的红线。连续120个交易日累计换手率低于100万股的红线增加到200万股，股东红线从200人增加到400人；2)取消“连续三年亏损退市”，改为“扣除非净利润为负、收入低于1亿元或净资产为负”，退市触发期统一设置为两年；3)取消暂停上市，恢复上市。与科技板块的上市要求相比，1)科技板块设置了连续20个交易日收盘价低于股票面值的退市红线，或者股票市值低于3亿元，创业板注册系统增加到5亿元。科学技术委员会更加严格；2)设置退市风险预警*st系统，为创业板上市公司退市设定一定的过渡期。

从a股的历史经验来看，面值退市制度有效地发挥了退市的作用，创业板的壳资源面临退市。长期以来，中国的退市程序一直很繁琐，a股已经设立了退市风险警告和暂停上市的过渡措施。整个退市过程最长可持续4年，这为退市公司提供了操作时间，并引发了财务欺诈。2018年，交易所推出“面值退市”制度，即连续20个交易日低于面值的股票价格将被强制退市，退市力度将大大加强。12家a股公司被迫退市，6家公司因票面价值退市，远远高于因财务问题(3)和重大违规(3)退市的公司数量。创业板注册制度改革仍坚持“面值退市”的退市制度，甚至在交易、市值退市等量化指标上，红线也有所上升，反映出监管部门净化创业板市场环境、提高创业板上市公司质量的决心，有利于快速实现低质量上市公司的清算和降低壳值。

3影响:使资本市场更大更强，服务实体经济，支持新经济和新基础设施

首先，在宏观层面，增加直接融资比例，以满足新经济和新基础设施的发展需求。银行主导的间接融资体系难以满足科技创新企业的融资需求。登记制度改革是开放多层次资本市场生态、推动中国金融体系向市场主导型直接融资体系转型、服务优质发展、支持产业转型升级和新兴产业发展的关键环节。

第二，在实体经济层面，修复了受疫情影响的私营企业的融资渠道，以增强实体经济的信心。95%的创业板上市公司是民营企业，创业板改革降低了股权融资门槛，新冠肺炎肺炎极大地影响了中小企业的融资渠道。此时，创业板改革迅速落地，缓解了民营企业融资难的问题，恢复了市场信心。

第三，在资本市场层面，壳资源价值下降，促进了资本市场的优胜劣汰。注册制度改变了资本市场的游戏规则，重塑了市场生态。一方面，企业上市效率提高，借壳上市需求下降。长期依赖壳牌资源获取高额溢价的公司将面临退市。另一方面，资本市场将更加有效，公司将优胜劣汰，这将有助于投资价值，并形成一个长牛和慢牛。

第四，在市场组织层面，有利于经纪人和风险投资机构，激发风险投资的积极性。科技创新板启动后，ipo“堰塞湖”现象将得到缓解，企业上市和风险投资机构退出的渠道将畅通，券商和风险投资机构的利润将增加，这将带动科技创新企业的投资增加。2019年，科技板块ipo发行规模为823亿元，占全部板块的33%。风险投资/私募机构投资的首次公开发行案例为1，573宗，其中41%由科学技术委员会出资。

第五，在基金层面，不会造成主板基金明显分流。一些投资者担心创业板注册制度会导致资金分流。然而，从科学技术委员会的经验来看，它不仅不会造成大盘股资金的分流，而且提高了创业板的整体估值，这与科学技术委员会的属性相似。预计创业板上市后，监管当局将把握IPO节奏，不会造成明显的资金向a股分流。

4政策建议:严格执行证券法，加强信息披露

创业板注册制度引领资本市场股改，继承了科技局的有益经验，以信息披露为出发点，完善了多层次资本市场的五大支撑体系，鼓励全面推广注册制度的经验。

一是严格执行证券法，推进刑法联动修订，大幅增加违法成本。新《证券法》大大提高了金融欺诈的罚款上限，从60万英镑提高到1000万英镑，并为集体诉讼留出了空间。然而，这仍然不足以阻止耗资数亿美元的证券欺诈案件。建议推进《刑法》的联合修改，将“非法披露和不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人，并扩大量刑上限。

二是强化信息披露重点，提高信息披露质量。最近的瑞迅欺诈事件引发了国际社会对中国上市公司的信任危机。这位sec主席直言不讳地表示，“与美国相比，包括中国在内的许多新兴市场的信息披露不完整或具有误导性的风险要大得多”，在提高信息披露质量方面还有很长的路要走。建议督促上市公司提高信息披露的针对性，充分调动行政、自律和社会监督力量进行监督。

第三，创业板与新三板的选定层级挂钩改革，建立无缝多层次资本市场。这种转移机制有利于形成企业上下移动的激励机制，服务于各类企业的市场体系和生命周期，促进各行业的良性竞争和错位发展。我国目前的新三板公布了改革方案，设立了选择层，并在选择层上市一段时间，符合上市条件和交易所相关规定的企业可以直接转到该板上市。建议从整体上推进创业板的改革和创业板的转让机制。

第四，鼓励并购，提高上市公司质量。经济转型期往往是行业并购的大时代，积极鼓励市场化并购，优胜劣汰，行业自身化解风险，激发资本市场活力，并给予融资、监管、税收等支持。推进优质红筹企业回报的实施，对回报后的股权、投资者权益、企业监管标准等问题出台细则。

第五，大力发展机构投资者，适当放宽内资机构投资股市的比例限制。首先，加快机构投资者进入市场的比例。目前，机构投资者持股上限为30%-40%，长期资本进入市场有上限，突破了社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的进入瓶颈。二是开发资产管理产品和证券化产品，将个人投资者的资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者手中，依靠资产管理公司进行专业投资。