陆挺：降息是否有用？关键是看其他宏观政策

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作者:卢婷，野村证券中国首席经济学家

面对新冠肺炎疫情对中国经济的巨大影响，央行在过去一个月出台了一系列政策，支持疫情防控工作，帮助陷入困境的中小企业。在货币政策方面，最近的一个热点问题是央行是否应该降低基准存款利率。根据央行最近的一份声明，基准存款利率是中国利率体系的“垫脚石”，将长期保持。央行将综合考虑经济增长、物价水平等基础条件，适时做出适当调整。这一表态引发了市场上对存款基准利率调整的诸多猜测。最近，在美澳央行突然宣布降息以对冲新冠肺炎疫情的全球蔓延之后，市场再次就中国降息是否有用展开辩论。央行应该降息吗，尤其是基准存款利率？

我们认为央行的降息在某种程度上是有用的，但空的降息是有限的，用处不大。降息是否真的有用，取决于其他量化货币政策，如RRR降息和需求刺激政策。事实上，在现阶段，降息本身并不是央行货币政策的核心，由于其有限的向下空效应，降息的信号效应高于其实质意义。降息有其自身的优势和劣势，在与量化政策和需求刺激政策相结合时应予以考虑。随着美联储和其他央行开始降息，人民币汇率已经稳定下来，甚至略有反弹。中国央行降息(包括降低基准存款利率)的可能性确实在增加，宽松的空政策也在扩大。我们认为，当前政策的重点应该是积极救助中小民营企业，加快复工，防止企业大规模破产和违约，间接防止失业率上升。根据疫情的持续时间和对经济的损害程度，政府可以合理地推出一定规模的宽松和刺激政策，以稳定和刺激总需求，提振市场信心。在这个过程中，货币政策应该发挥核心作用，通过央行有针对性的量化宽松工具，增加基础货币投入，从而迅速帮助受疫情影响的企业，降低市场利率。与此同时，我们应该警惕市场要求对基础设施、房地产和汽车实施新一轮大规模刺激计划的声音。中国是一个大国，有一定数量的/0/0。我们应该着眼长远，更加注重投资效率，防范风险，追求经济持续高质量增长。

市场通常会提到三种类型的降息。首先是中期贷款利率。自去年8月以来，一年期最低贷款利率已成为贷款市场报价的报价基准，而央行实际上已经收回了商业银行对贷款市场报价的定价权，因此最低贷款利率被上调为新的基准利率。中央银行提供的资金，如再融资、再贴现和psl在性质上类似于mlf，其利率也是政策利率，但其地位明显低于mlf利率。其次，央行银行间公开市场操作(omo)的反向回购利率决定了央行向银行间市场提供短期流动性的成本。第三个是历史遗留下来的基准存款利率，自2015年10月以来一直没有改变。自2015年10月以来，市场上所谓的加息或降息，基本上是指央行调整omo反向回购利率和mlf利率。如今，由于受到比2008年全球金融危机更大的冲击，以及央行最近提出要及时适当调整基准存款利率，市场开始密切关注央行是否会下调基准存款利率。

那么降息有用吗？这个问题的答案可以分为两部分。一个是哪个利率降低了，另一个是它是否与量化工具相结合，以及如何使用量化工具。让我们从第一个问题开始。在当前的市场背景下，降低反向回购利率是没有用的。原因很简单。现在银行间市场的流动性很充足。在央行于2月3日下调反向回购利率后，央行的7天反向回购利率为2.4%，明显高于2.3% r007(金融机构间债券的7天回购利率)和2.1% dr007(银行间7天回购利率)。与许多央行不同，中国央行没有将银行间利率保持在一定政策水平的明确目标，因此央行的反向回购利率只能起到引导作用。当银行间市场利率明显低于政策利率时，降低反向回购利率的影响非常有限。

降低一年期最低贷款利率没用吗？在中央银行的授权下，降低mlf利率将不可避免地压低lpr利率，因此会有一些影响，但是简单地降低mlf利率的空效应已经很小了。从去年8月到现在，一年期最低贷款利率下降了15个基点(0.15%)，一年期最低贷款利率下降了26个基点，这仅相当于2015年之前的一次降息，而且此次降息并不涉及股票贷款。考虑到银行的profit/きだよきだよきだよききだだよききききだだよ