刘俊海：新证券法助力打造有温度资本市场

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2019年12月28日，新证券法在第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议闭幕时通过。笔者认为，该法有利于不断增强公众投资者的收购意识、幸福感和安全感，有利于稳步提升上市公司的质量和核心竞争力，有利于完善资本市场治理体系，有利于推进资本市场治理现代化，有利于提高资本市场服务实体经济发展的能力，有利于优化资本市场诚信、公平、公正、共赢、共享、包容的生态环境。 大型证券的扩展扩大了调整的范围

新《证券法》第二条继续确认股票和公司债券两种传统证券，并在信托法律关系中特别增加了存托凭证，以保持中国资本市场的宽容性和开放性，促进中国资本市场的法制化、国际化和全球化进程。为了鼓励和规范证券市场的创新活力，新证券法一如既往地授权国务院依法认定其他证券。这种上市和添加全纳条款的方式确认了现实生活中已经存在的主要证券类型，也为证券产品的未来创新预留了制度接口。

政府债券和证券投资基金的份额兼具证券的特殊性和一般性。但归根结底，共性大于个性。新《证券法》第二条第二款继续重申:“本法适用于政府债券和证券投资基金份额的上市交易；其他法律、行政法规另有规定的，从其规定。”法律法规可以对这两类证券的特殊性做出特殊规定；然而，它特别规定，当有一个系统真理空.时，应该补充证券法

金融机构开展的各种资产支持证券和资产管理业务，在金融机构和投资者(金融消费者)之间存在契约和信任关系，具有证券的本质属性。然而，在分业监管和分业经营的情况下，不同监管部门的监管理念、标准和规则存在自下而上的割裂和竞争，导致监管漏洞和真正的空区，滋生监管套利。为堵塞立法漏洞，新《证券法》第二条第三款授权国务院根据《证券法》的原则，对资产支持证券和资产管理产品的发行和交易发布特别管理办法。这为促进金融创新的有序运行和金融机构间的公平竞争奠定了法治基础。

证券衍生品也是本轮证券法修订的重点。鉴于证券衍生产品中的证券种类(如权证)可视为国务院依法认定的其他证券，直接适用本法，而合约种类(如股指期货)也可根据《期货交易管理条例》和未来出台的《期货法》进行调整。这意味着证券衍生品将被一分为二，分别纳入新证券法和未来期货法的调整轨道。因此，证券衍生品将不属于立法真理空区。

全面实施注册制度，开辟绿色通道

2013年10月，中共十八届三中全会提出“推进股票发行登记制度改革”。为落实这一改革部署，新《证券法》第二章规定了全面实施公开发行证券登记制度改革的原则，系统构建了以审慎的形式审查为核心、严格的法律责任追究为支撑的基于充分信息披露的登记制度规则体系。

为了鼓励优秀上市公司脱颖而出，从源头上消除不合理的制度设计导致的公司财务舞弊现象，新证券法务实、大胆、精简、优化了证券发行条件，将股票发行从“可持续盈利能力”转变为“可持续经营能力”，大大简化了公司债券的发行条件。降低这一法律门槛可以适应不同的产业模式和盈利模式，有助于鼓励公司提高产品或服务的竞争力，追求公司的长期利益和长期价值，有助于投资者树立价值投资的理念。

实践证明，当证券市场信息透明时，市场信心往往大幅上升，而当市场信息虚假、误导或充满谣言时，市场信心则较低。因此，新《证券法》加强了证券发行中的信息披露，明确了以信息披露为核心的登记制度要求，要求发行人提交的证券发行申请文件充分披露投资者进行价值判断和投资决策所需的信息，内容应当真实、准确、完整。

必须积极稳妥地推进登记制度改革，而不是单枪匹马，仓促行动。为确保登记制度改革的协调性、系统性和有序性，新《证券法》授权国务院规定证券发行登记制度的具体措施、具体范围和实施步骤。

创造一个有温度的资本市场

与上市公司、中介机构和金融机构相比，公众投资者在资本市场中处于相对弱势的地位。主要原因如下:第一，经济实力不相等。第二，信息拥有是不对称的。第三，将争议成本转移到外部的能力存在差距。第四，投资者单方面向上市公司或金融机构转移财富的消极影响。第五，资本市场结构失衡，包括金融机构间的不公平竞争，金融机构滥用垄断优势。第六，部分董事、监事、高管和中介人缺乏诚信意识。

笔者认为，要确保中国资本市场的长期稳定，增强中国资本市场的抗风险能力，就必须增强投资信心；增强投资信心的关键是增强资本市场的法治意识，推进资本市场治理的现代化，促进资本市场的善治。为了促进资本市场治理的现代化，有必要制定一部有利于投资者的证券法。

新证券法第六章具体规定了投资者权利保护制度。首先，为追求实质平等和理性契约自由，新证券法规定证券公司应履行投资者适格管理义务。证券公司向投资者出售证券和提供服务时，应当充分了解投资者的基本信息、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券和服务的重要内容，充分揭示风险；出售和提供符合投资者条件的证券和服务。经纪人违反这一义务，给投资者造成损失的，应当承担相应的赔偿责任。

第二，为了创造一个对温度敏感的资本市场，减轻普通投资者的举证责任，新证券法要求被告经纪人在区分普通投资者和专业投资者的基础上证明自己的清白。这就是举证责任倒置规则。如果券商不能证明不存在误导或欺诈的情况，就必须对受害的普通投资者承担相应的赔偿责任。

第三，为了尊重公众投资者的团结权，解决搭便车的集体行动问题，新证券法允许上市公司董事会、独立董事、持有1%以上表决权股份的股东或投资者保护机构征集公众股东的提案权和表决权等股东权利。基于同样的逻辑，新证券法规定了债券持有人会议制度，以防范和控制债券违约风险。

第四，为了促进调解文化，公平、及时、高效地解决证券纠纷，新证券法鼓励投资者、发行人和证券公司向投资者保护机构申请调解。普通投资者请求调解的，证券公司不得拒绝。

第五，为了帮助受害投资者实现零成本维权的梦想，新证券法启动了代表人诉讼机制。当投资者因虚假陈述等证券民事赔偿提起诉讼时，如果有许多其他投资者可能有相同的主张，法院应宣布主张的情况，并通知投资者在一定期限内向法院登记。法院的判决对参与登记的投资者有效。根据“隐参与、显退出”的原则，鼓励投资者保护机构在接受50名以上投资者的委托后，以代表身份参与诉讼，并为证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记。

第六，为明确投资者保护机构的法律地位和法定职责，新《证券法》允许投资者保护机构在上市公司控股股东、实际控制人和相关经纪公司的委托下，与受害投资者达成协议，并提前支付；允许投资者保护机构支持受伤的投资者提起诉讼；鼓励投资者保护机构对上市公司不可信赖的控股股东和实际控制人提起股东代表诉讼，排除《公司法》规定的原告股东持股比例和持股期限。

增加不诚实的成本，减少不诚实的收入

为了消除资本市场的混乱，法律责任制度必须发挥“三起三落”的社会功能:一是增加失信成本，减少失信收入，保证失信成本高于失信收入；二是提高兑现承诺的收入，降低兑现承诺的成本，保证兑现承诺的收入高于兑现承诺的成本；第三，提高维权效益，降低维权成本，确保维权效益高于维权成本。

市场有眼睛，法律有牙齿。为了实现“三起三落”，保护投资者权益，促进资本市场治理体系和治理能力的现代化，新证券法加大了对证券违法行为的处罚力度，并大幅提高了行政罚款数额。

近年来，随着中国资本市场全球化进程的加快和互联网时代的到来，一些境外犯罪分子通过境外证券发行和交易活动，肆无忌惮地扰乱了国内市场秩序，侵害了国内投资者的权益，但却长期逍遥法外。虽然损害发生在国外，但损害的结果发生在中国，遭受损害的投资者也在中国。有鉴于此，新《证券法》第二条第四款确立了“虽然遥远”的基调。

良好的法律是良好治理的前提。当务之急是清理不符合《证券法》的行政法规、部门规章和自律规则，及时做好修改和废止工作。当然，光靠自己做事情是不够的。为了确保新证券法的深入人心，监管机构、自律机构、上市公司和中介机构必须严格遵循理性自治、严格自律、规范执法和公平正义的理念，消除分歧，建立共识。中国资本市场法律环境的稳定性、公平性、透明度、可预测性和公信力将进一步增强。