黄金价格还会继续上涨吗？（海通宏观 宋潇）

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金价会继续上涨吗？

(海通宏魏松)

摘要

由于担心疫情蔓延，黄金价格飙升。最近，黄金价格明显上涨。自3月3日以来，它再次加速。3月6日，伦敦黄金现货价格达到1，683美元/盎司，创下2012年10月以来的新高。主要原因是新冠肺炎的肺炎疫情比预期的在世界范围内蔓延得更快。自3月以来，越来越多的欧洲国家出现了疫情蔓延的迹象，而美国的确诊病例也有所增加。截至3月8日，中国境外确诊病例超过24，000例。在2003年非典和2009年甲型流感爆发期间，金价也在短期内上涨，从2003年4月7日至5月27日，金价累计上涨了16%。在甲型h1n1流感期间，金价从2009年4月17日上涨至6月10日，累计上涨近13%。

金价上涨背后的逻辑。套期保值属性带来短期上涨，长期保值需求是持续上涨的基础。黄金集商品属性和金融属性于一体，金融属性分为套期保值属性和套期保值属性。对冲属性是因为黄金的有限供应决定了其相对稳定的价值，而对冲属性是因为当未来不确定性增加时，黄金将在短期内被基金追逐。当黑天鹅事件发生时，黄金的避险资产将带来短期的价格上涨，但这种上涨能否持续取决于是否存在长期的保值需求。从历史上看，金价曾两次持续大幅上涨，这两次上涨都引发了对黄金长期保存的需求。1970年至1980年的金价飙升源于布雷顿森林体系的解体，美元不再与黄金挂钩，导致以美元计价的金价持续飙升。随后，1973年和1978年爆发了两次石油危机，导致国际石油价格急剧上涨，各国通货膨胀明显上升。对保值的需求推动黄金价格继续上涨。从2001年到2008年上半年，美元持续贬值。由于黄金和美元在央行的储备资产中是相互替代的，美元的持续贬值导致美元资产回报率下降，引发了对黄金保值的需求。随后，次贷危机促使各大央行实施量化宽松政策刺激经济，导致国债实际利率持续下降，跌入负值，意味着持有美元资产将继续遭受损失，进一步引发黄金保值需求。

金价会上涨吗？这轮金价上涨始于1818年9月，起因是中美贸易摩擦不断加剧。事实上，金价的上涨并没有在爆发后出现。1818年9月、1919年5月和1919年8月，黄金价格分三个阶段上涨，相当于美国对中国提高关税的三个百分点。黄金价格之所以能够持续上涨，是因为贸易摩擦确实给经济带来了下行压力，而美联储(Federal Reserve)的货币转移进一步刺激了对黄金保值的需求。从短期来看，当前金价走势应关注疫情的演变。根据历史经验，在疫情发展的早期阶段，由于风险规避，黄金价格将在一段时间内上涨，但当疫情防控形势好转时，黄金价格将分阶段进行调整。新型冠状病毒的潜伏期较长，且有无症状的感染者，这使得预防和控制疫情更加困难。目前，世界上新病例的数量持续上升。随着疫情的进一步蔓延，随着疫情的持续，未来黄金的短期上涨时间和涨幅可能会放大。从中期来看，金价能否继续上涨，取决于经济基本面是否继续恶化。避险是紧急情况下金价短期上涨的驱动力，但未来金价能否继续上涨更取决于未来经济基本面。目前，这一流行病对全球经济的影响正在逐渐加深。一方面，恐慌导致全球股市暴跌，或摧毁居民和企业的资产负债表，导致需求急剧下降。另一方面，这一流行病的持续蔓延可能对全球供应链产生负面影响，导致全球贸易活动再次受挫。然而，如果疫情对全球经济造成明显的下行压力，各大央行可能会进一步采取大幅宽松的货币政策，这将刺激对黄金中期保值的需求，并导致今年金价持续上涨。从长期来看，在低利率环境下，金价处于长期适度上涨区间。人口老龄化和缓慢的技术进步导致经济增长缺乏内生动力。面对经济疲软，各国央行采取宽松的货币政策进行刺激，导致大多数发达国家利率处于历史低位，这使得对黄金的保值需求始终存在。然而，目前各国利率持续大幅下降，受/0/。因此，金价有长期上涨的基础，但长期上涨幅度适中。

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1.疫情的蔓延超出了预期，金价大幅上涨

最近，黄金价格明显上涨。自2月12日以来，国际金价明显上涨。尽管在2月25日有轻微的调整，但自3月3日以来又加速了。3月6日，伦敦黄金现货价格达到1，683美元/盎司，创下2012年10月以来的新高。

金价飙升主要是由于肺炎在新冠肺炎出人意料地在全球蔓延。由于超级传播者的出现，新冠肺炎的肺炎病例自2月19日以来大幅增加，而意大利的新确诊病例自2月21日以来大幅增加，疫情也在伊朗大幅蔓延。自3月以来，越来越多的欧洲国家出现了疫情蔓延的迹象，美国的确诊病例也有所增加。截至3月8日，中国境外确诊病例超过24，000例。疫情的意外蔓延导致各国央行在3月初采取行动对冲经济下行风险。3月3日，美联储将联邦基金目标利率下调50个基点，至1.00%-1.25%，这是自3月以来金价加速上涨的主要驱动力。

在2003年非典和2009年甲型流感爆发期间，金价也经历了短期上涨。非典于2002年底在广东省爆发，但它确实在2003年4月之后引起了公众的广泛关注。从当时的金价走势来看，国际金价从2003年4月7日的319.9美元/盎司上涨至5月27日的371.4美元/盎司，累计上涨16%。然而，随着疫情逐渐得到控制，金价略有下跌。

2009年，甲型h1n1流感首次在墨西哥爆发，随后蔓延至美国等全球200多个国家和地区。2009年4月25日，世界卫生组织(世卫组织)宣布其为国际公共卫生紧急事件。当时，黄金价格从2009年4月17日的870.5美元/盎司上涨到6月10日的981.8美元/盎司，累计上涨近13%。此后，尽管流感病毒仍在肆虐，但在情感修复后，金价下跌了。此外，世界卫生组织在过去十年中多次宣布pheic，包括埃博拉病毒和寨卡病毒，但它没有在主要经济体传播，因此它对金价几乎没有影响。

2.金价上涨背后的逻辑

黄金作为一种特殊的商品，集商品属性和金融属性于一身。黄金的商品属性是指黄金作为一种特殊的工业原料和珠宝原料所带来的实物需求，而金融属性是指黄金作为一种特殊的货币所带来的投资和储备需求。黄金的金融属性分为保值属性和保值属性。由于黄金的供给相对稳定，黄金是世界公认的特殊货币，当其他金融资产的收入下降或发生恶性通货膨胀时，黄金作为一种价值相对稳定的资产，具有保值的属性。当未来经济趋势的不确定性上升时，投资者的风险偏好将明显下降，黄金将因避险而被追捧，避险是黄金的避险属性。

当黑天鹅事件发生时，黄金的避险资产会带来短期的价格上涨，但从长期来看，这种上涨能保值吗？套期保值属性和套期保值属性之间有内在的逻辑。在《当它发生时》中的黑天鹅事件中，投资者预计未来会出现经济衰退或通胀上升，而黄金的保值特性使其成为资本的避风港，并带来短期价格上涨。然而，只有当经济基本面真正显示出预期的负面变化时，对黄金保存的长期需求才会带来金价的持续上涨。如果黑天鹅事件只是对经济造成短期干扰，那么金价将在上涨后逐渐下跌。

从历史上看，金价曾两次持续大幅上涨。第一次是从1970年到1980年，当时黄金价格从1970年1月的35.0美元/盎司上涨到1980年1月的850.0美元/盎司，累计上涨了23倍。第二次是从2001年到2011年。黄金价格从2001年7月的每盎司265.9美元上涨到2011年9月的每盎司1895.0美元，累计上涨了6.1倍。如果我们探究一下金价上涨背后的逻辑，就会发现每一轮金价的持续上涨都是由于长期的保值需求。

1970年至1980年黄金价格的飙升源于布雷顿森林体系的解体。在1970年之前，因为在布雷顿森林体系下，美元总是与黄金挂钩，所以黄金价格稳定在35美元/盎司。然而，20世纪60年代后，由于越南战争等原因，美国黄金储备迅速下降，美国不得不在1971年8月宣布停止用美元兑换黄金。布雷顿森林体系的解体导致以美元计价的黄金价格持续上涨，1973年5月超过100美元/盎司。

然而，两次石油危机导致了高通胀，这加剧了对黄金保护的需求。1973年10月，当第四次中东战争爆发时，阿拉伯国家宣布对美国、英国和其他国家实行禁运，并减少生产，以对抗发达国家对以色列的支持。1978年底，伊朗政局动荡，导致石油产量和出口急剧下降。随着两次石油危机的爆发，油价从1973年9月的每桶2.7美元持续上涨到1979年11月的每桶40.7美元。受国际原油价格大幅上涨的影响，美国、日本和英国等发达国家的通货膨胀率都明显上升。高通胀意味着货币持续贬值，而作为上述特殊货币，黄金具有稳定价值的属性，因此保值需求推动黄金价格从1973年11月的90.0美元/盎司持续上涨到1980年1月的850.0美元/盎司。

从2001年到2008年上半年，美元的持续贬值引发了对黄金保值的需求。从2001年到2011年，黄金价格分两个阶段上涨。第一阶段是从2001年到2008年上半年。在此期间，金价上涨的主要原因是美元大幅贬值。美元指数从2001年7月的119.8急剧下降到2008年4月的71.3，相应的黄金价格从2001年7月的265.9美元/盎司上升到2008年3月的1011.2美元/盎司，累计上涨了280%。美元指数与黄金价格负相关有两个原因。首先，黄金价格通常以美元计价。如果黄金价值保持不变，美元贬值将导致黄金价格上涨，这导致本轮上涨中黄金价格累计上涨68个百分点。其次，在央行的储备资产中，黄金和美元是相互替代的。美元持续贬值导致美元资产回报率下降，引发对黄金保值的需求，进而推动金价上涨。

次贷危机后，主要央行实施了量化宽松政策来刺激经济。2008年，美国爆发次贷危机，美国经济遭受重大损失。负面影响随后蔓延到世界主要发达国家。为了应对经济下滑，许多国家大幅降低基准利率，并采取量化宽松政策，其中美联储的资产从2008年11月的2.1万亿美元增加到2014年9月的4.4万亿美元。

货币宽松导致实际利率降至负值，这进一步引发了对黄金保值的需求。央行大幅放水导致各国利率均出现大幅下降趋势，其中10年期美国国债实际利率在2011年11月跌至负值区间，直到2013年5月才开始大幅上升。国债的实际利率反映了持有美元资产的近似无风险回报率。负利率意味着持有美元资产将继续遭受损失，这进一步引发了对黄金保值的需求。当时，金价从2008年11月的每盎司713.5美元上涨至2011年9月的每盎司1895.0美元，并一直保持在每盎司1600美元以上的高位，直到2013年4月。

3.金价会上涨吗？

这一轮金价上涨并没有在疫情爆发后出现。事实上，这种上涨始于18年后半期，黄金价格从18年9月27日的1185.4美元/盎司上涨至20年2月25日的1650.3美元/盎司，累计上涨39.2%。

过去18年黄金价格的上涨与中美贸易谈判的进展密切相关。自1818年9月以来，黄金价格一直在持续上涨，这与美国宣布将对大约2000亿美元的中国商品征收10%的关税相对应，反映出贸易摩擦的升级。19世纪初，黄金价格停止上涨，进入调整阶段，这与12月18日中美达成暂停协议后的逐步宽松相对应。5月和8月19日，美国再次宣布将提高2000亿美元的中国商品关税税率，并对剩余的3000亿美元的中国商品征收综合税，因此黄金价格从5月份开始了新一轮的上涨。随着10月19日中美达成初步协议，金价进入短期调整。

黄金价格能够继续上涨的原因是，贸易摩擦确实给美国经济带来了下行压力，货币宽松政策进一步刺激了对黄金保值的需求。受美联储(Federal Reserve)过去18年反复加息和贸易摩擦不断加剧的影响，美国经济自18年后半期以来一直在持续下滑，制造业采购经理人指数自8月19日以来一直处于繁荣和下降线之下。受美国经济预期减弱的影响，美国国债收益率继续下降，而美联储仍在加息。随后，美联储于1818年12月停止加息，并于1919年8月开始降息。美联储货币政策的变化导致美国实际利率进一步下降，1919年8月实际利率一度跌至负值，进一步刺激了对黄金保值的需求，使黄金价格保持在较高水平。

从短期来看，当前金价走势应关注疫情的演变。最近黄金价格的上涨主要是由于这一流行病引起的避险情绪急剧上升，这也可以从主要发达国家政府债券收益率最近急剧下降和股票市场急剧下跌中反映出来。尤其是，在中国疫情爆发之初，美国国债的实际收益率实际上大幅下降。根据历史经验，在疫情发展的早期阶段，由于风险规避，黄金价格将在一段时间内上涨，但当疫情防控形势好转时，黄金价格将分阶段进行调整。例如，在2003年非典期间，黄金价格从4月到5月底持续上涨，然后略有下降。非典疫情在7月份后得到完全控制，但新确诊病例在5月份继续下降。

根据我国的防疫经验，新型冠状病毒的潜伏期较长，且有无症状感染者，因此更难预防和控制疫情。目前，世界上新病例的数量持续上升。随着疫情的进一步蔓延，短期上升时间和未来黄金的增加可能会随着疫情的持续而放大。然而，疫情造成的干扰只会影响黄金的短期走势。如果基本面没有明显问题，在疫情得到控制后，由于避险情绪下降，金价可能会分阶段回调。

从中期来看，金价能否继续上涨，取决于经济基本面是否继续恶化。根据前面的分析，可以发现风险厌恶是紧急情况下金价短期上涨的主要驱动力，而目前的风险厌恶情绪持续上升是因为投资者担心肺炎在新冠肺炎的进一步蔓延会对各国经济造成影响。未来金价能否继续上涨，更多地取决于未来的经济基本面，也就是说，是否存在持续的黄金保值需求。

目前，这一流行病对全球经济的影响正在逐渐加深。如果疫情不进一步蔓延，美国经济将在今年上半年保持弹性。一方面，近年来美联储防御性降息对经济的刺激作用逐渐显现；另一方面，中国和美国在1月份正式签署了第一阶段贸易协定，这有利于全球贸易的复苏。然而，当前疫情引发的恐慌导致全球股市暴跌。如果全球股市继续下跌，可能会通过摧毁居民和企业的资产负债表，导致需求急剧下降。同时，如果全球疫情持续很长时间，可能会对全球供应链产生负面影响，导致原本升温的全球贸易活动再次受挫。然而，如果疫情对全球经济造成明显的下行压力，各大央行可能会进一步采取大幅宽松的货币政策，这将刺激对黄金中期保值的需求，并导致今年金价持续上涨。

长期以来，人口老龄化和技术进步缓慢导致了当前全球低利率环境。目前，大多数发达国家都面临着严重的老龄化问题。2018年，日本15-64岁人口仅占总人口的59.7%，比2000年低8.5个百分点。2018年，欧元区15-64岁人口也比2000年下降了2.8个百分点。与此同时，在信息技术革命之后，没有新的技术进步可以大大提高生产效率，这导致缺乏经济增长的内生动力。面对经济疲软，各国央行纷纷采取宽松的货币政策进行刺激，导致大多数发达国家利率处于历史低位。其中，日本和欧元区10年期债券收益率连续几个月处于负值区间。10年期美国国债的收益率接近历史低点。

在低利率环境下，金价处于长期适度上涨区间。如上所述，黄金上涨的驱动力来自短期内的风险规避和长期的保值需求。随着各国无风险收益率的不断下降，特别是一些国家的收益率已经下降到负值范围，对黄金的保值需求一直存在。然而，目前，各国的利率一直处于历史低位，空幅度进一步持续和大幅下降的趋势有限。因此，金价有长期上涨的基础，但长期上涨幅度适中。