供给困局下的油价将何去何从？ ——论油价大跌的原因与影响（海通宏观 宋潇

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在供应困境下，油价将走向何方？

-石油价格急剧下跌的原因和影响

(海通宏魏松)

摘要

欧佩克+谈判破裂，油价在短期内暴跌。自1月份以来，国际油价已经下跌了50%以上，甚至在3月9日下跌了20%以上。石油价格在早期阶段的下降主要是由于流行病的传播，这导致原油需求的减少。1月20日至2月10日，国际油价下跌主要是因为中国新冠肺炎肺炎疫情，而严格的交通管制导致原油需求下降。自2月20日以来，随着海外疫情的蔓延，由于预期需求下降，油价再次下跌。Opec+谈判失败，减产和支撑油价的逻辑崩溃。在3月6日的欧佩克+会议上，欧佩克和俄罗斯没有进行谈判。随后，沙特阿拉伯和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量，抢占市场份额，支撑油价的减产逻辑在过去几年里崩溃了。对原油供需失衡的预期加剧，油价在3月9日暴跌。

原油供应的困境。14 -16年:沙特阿拉伯希望通过扩大产量挤出页岩油。事实上，扩大生产和抢占市场份额的场景是在2014年上演的。随着页岩油技术的成熟发展，美国页岩油的生产规模在过去11年开始大幅扩大。当时，沙特阿拉伯的应对策略是扩大石油产量，挤出低油价的页岩油。随着油价跌破页岩油的盈亏平衡点，美国原油产量确实出现了负增长。然而，由于油价暴跌，沙特阿拉伯也陷入了国际收支恶化和财政赤字扩大的两难境地。17 -19年:沙特阿拉伯和俄罗斯减产并稳定油价。尽管低油价打击了美国页岩油，但沙特阿拉伯付出了沉重的代价，最终不得不妥协。17年来，欧佩克和俄罗斯开始限制产量，国际原油供需矛盾缓解后，油价明显反弹。但稳定油价的代价是美国抢占市场，欧佩克的市场份额下降。2020年:疫情导致需求下降，加剧产油国的冲突。新冠肺炎疫情的全球蔓延导致原油需求下降。欧佩克希望通过再次减产来稳定油价，并让非欧佩克成员国承担每天减产50万桶的后果。然而，此时俄罗斯经济逐渐复苏，财政收入和支出有所改善，国际储备显著增加。由于俄罗斯对油价下跌的容忍度增加，以及担心减产导致市场份额下降，俄罗斯拒绝了减产协议，主要产油国之间爆发了冲突。事实上，面对全球经济疲软和美国页岩油的搅局，世界主要产油国一直面临两难境地，而这种流行病导致的需求萎缩加剧了这一矛盾。

对产油国的影响和中国的利益。原油需求的下降趋势是肯定的，但供应充满不确定性。这种流行病正在全世界蔓延，主要发达国家新确诊的病例继续增加。旅游需求的下降和贸易活动的减弱意味着今年对原油的需求将大幅下降。目前，沙特继续增加其讨价还价的能力，而来自俄罗斯的信号并不明确，因此很难预测双方未来何时会回到谈判桌前。如果双方不能在短期内达成有效的协议，在供需失衡的情况下，油价将保持在较低水平。低油价将导致产油国的倒退，并增加全球资本市场的风险。目前，布伦特原油价格已降至每桶30美元左右，远低于产油国维持经常账户平衡和财政平衡的油价水平。如果油价持续走低，将导致大多数产油国出现财政赤字和贸易赤字，进而导致海外资产的抛售，加剧全球资本市场的波动。更重要的是，页岩油的盈亏平衡油价约为每桶45美元。如果油价保持低位，美国页岩油公司将遭受明显损失。面对可能出现的违约风险，美国高收益公司债券的息差明显上升。如果美国债券市场引发信用危机，企业的融资环境将明显恶化，这可能带来连锁反应，影响全球资本市场。低油价对我国弊大于利。首先，中国是原油的大消费国和原油的主要进口国。低油价可以减少中国的能源贸易逆差，并有助于缓解外部需求疲软对净出口的压力。其次，低油价可以降低非石油产业链中企业的生产经营成本，提高工业企业的利润。与石油相关的商品价格下跌也能促进居民消费的复苏。就通货膨胀而言，当前高通货膨胀的主要矛盾在于食品价格。如果油价保持在40美元/桶以下，cpi将同比下降0.2-0.3个百分点，影响相对有限。然而，油价和ppi的同比趋势明显一致。如果油价保持低位，生产者价格指数将保持在通缩区间。

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1.opec+谈论崩溃，油价在短期内大幅下跌

自1月份以来，国际油价已下跌逾50%。2020年初，美国和伊拉克之间冲突的升温导致国际油价小幅上涨。由于事件没有进一步升级，油价随后略有下降。然而，自1月底以来，国际油价持续大幅下跌，甚至在3月9日一天内下跌超过20%。与19世纪末相比，今年国际油价累计下跌超过50%。

石油价格在早期阶段的下降主要是由于流行病的传播，这导致原油需求的减少。3月5日之前，国际油价分两次下跌。1月20日至2月10日国际油价下跌主要是由于中国爆发新冠肺炎肺炎。当时，国内的防控措施是严格的交通管制，而出行的急剧减少导致了原油需求的下降。自2月20日以来，随着韩国、意大利、伊朗等国新确诊病例的不断增加，海外疫情扩散的风险不断扩大，导致国际油价因预期原油需求下降而再次下跌。

然而，由于欧佩克+谈判失败，油价在3月9日暴跌。随着疫情的蔓延，美联储和各大央行都表示将采取措施应对经济下行风险，国际油价一旦在短期内稳定下来。然而，在3月6日的欧佩克+会议上，欧佩克提议在目前基础上进一步减产150万桶/天，非欧佩克成员国被要求承担50万桶/天，因此欧佩克和俄罗斯没有进行谈判。随后，沙特阿拉伯和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量，抢占市场份额，导致原油供需失衡预期增加。3月9日，国际油价暴跌。

为什么欧佩克+谈判的破裂会对国际油价产生如此大的影响？从表面上看，俄罗斯和沙特阿拉伯相互增产，这导致供应扩张，但实质上，支撑油价的减产逻辑在过去几年里崩溃了。这种分化反映了当全球经济疲软、原油需求疲软时，主要产油国之间的囚徒困境。

2.原油供应的困境

2.114 -16年:扩大生产和挤压页岩油

事实上，主要产油国扩大产量和抢占市场份额的场景是在2014年上演的。

页岩油技术已经成熟，美国原油产量大幅增长。随着页岩油技术的发展和成熟，页岩油开采成本逐渐降低，美国页岩油生产规模开始大幅扩大，导致美国原油产量大幅增加。2019年，美国原油产量比2010年增长了118%，页岩油产量占原油总产量的比例从2011年的23%扩大到2019年的63%。

面对美国页岩油的冲击，沙特当时的应对策略是扩大产量，挤出低油价的页岩油。虽然页岩油技术越来越成熟，但其开采成本仍明显高于常规原油。因此，面对美国页岩油的冲击，沙特阿拉伯决定先扩大产量，挤出页岩油。经过14年利比亚产量的逐渐恢复，欧佩克没有采取措施减少产量和稳定供应，而是继续扩大产量。过去15年，沙特阿拉伯和欧佩克的原油产量分别比上年增长5%和3%。

油价跌破页岩油企业的盈亏平衡点，美国原油产量出现负增长。随着欧佩克产量的扩大，国际油价大幅下跌。wti原油价格从2014年6月的每桶105.4美元跌至2016年2月的每桶30.5美元，并于2016年1月20日触及每桶26.5美元的历史低点。油价大幅下跌导致美国页岩油公司明显亏损，限制了页岩油公司的进一步投资扩张，并导致美国原油产量大幅下降。从12月15日到1月17日，生产的同比增长率为负值。

然而，事实上，生产的扩张已经使敌人受到了800%的伤害，而沙特阿拉伯却因为油价的大幅下跌而陷入了国际收支恶化和财政赤字扩大的两难境地。作为一个典型的资源型国家，沙特阿拉伯的原油出口在对外贸易中占有很大份额。随着国际油价大幅下跌，沙特原油出口值也大幅下降，导致沙特经常账户在14-16年间出现长期赤字，国际储备资产大幅下降。同时，原油是沙特财政收入的主要来源，油价的大幅下跌也导致了沙特财政状况的恶化。2015年，财政赤字达到3880亿沙特里亚尔。

2.217 -19年:减产和稳定油价

虽然低油价打击了美国页岩油企业的投资和生产活动，但美国发达的金融市场为页岩油企业提供了便利的融资，页岩油企业在低油价环境下苦苦支撑，而沙特阿拉伯因低油价付出了沉重的代价。面对当时的困境，沙特阿拉伯最终不得不妥协，加入了在14年经济危机中遭受重创的俄罗斯，以减产和稳定油价。

17年来，欧佩克和俄罗斯开始限制产量，供求矛盾缓解，支撑油价反弹。2016年11月，欧佩克和非欧佩克举行了首次部长级会议。会上，欧佩克与俄罗斯和其他非欧佩克国家达成协议，从2017年1月开始减产。随着减产措施的逐步实施，全球原油供应增长率开始下降，14 -16年间原油长期供过于求的失衡状况得到有效改善，国际油价逐渐摆脱了这一趋势。此后，布伦特原油价格基本稳定在每桶50美元以上。

但稳定油价的代价是美国抢占市场，欧佩克的市场份额下降。尽管减产计划产生了明显的影响，但油价的逐步回升导致沙特阿拉伯的经常账户余额出现逆转，财政赤字逐渐缩小。然而，油价的反弹也让美国页岩油公司起死回生。由于油价继续高于美国页岩油的盈亏平衡线，且页岩油生产周期较短，美国页岩油企业正在满负荷生产，这使得美国原油产量再次扩大。最终，减产和稳定油价的代价是美国在全球原油市场的份额从2016年的11.7%上升到2019年的14.5%，而欧佩克的市场份额从43.9%下降到41.9%。

2.32020:疫情加剧了产油国的矛盾

由于肺炎在新冠肺炎的全球蔓延，前期油价因需求下降而有所回落。3月6日，欧佩克召开特别会议，与非欧佩克国家谈判减产事宜。欧佩克提议在目前减产规模的基础上进一步减产150万桶/日，其中欧佩克国家应承担100万桶/日的减产规模，而非欧佩克国家(主要是俄罗斯)应承担50万桶/日的减产规模。

然而，俄罗斯的经济有所改善，对低油价的容忍度也有所提高。此时，俄罗斯已经不是过去的样子，俄罗斯对油价下跌的容忍度明显提高。一方面，随着经济逐步复苏，俄罗斯财政收支状况明显改善，2018年和2019年财政盈余分别达到2.7万亿卢布和1.9万亿卢布。另一方面，石油相关产品在俄罗斯出口中的比重大幅下降，15年来俄罗斯国际储备资产规模也不断扩大，2020年1月达到5623亿美元，创下2008年以来的新高。

俄罗斯不怕油价小幅下跌，拒绝了减产协议。根据之前的分析，如果opec+达成减产协议以稳定油价，美国页岩油公司可能会借此机会进一步抢占市场份额。面对可能失去的市场份额，俄罗斯更好的选择是保持目前的产量，承受油价的小幅下跌。因此，以沙特阿拉伯为代表的欧佩克和俄罗斯在3月6日的会议上没有达成减产协议。

面对全球经济疲软和美国页岩油的搅局，世界主要产油国一直面临两难境地，而这一流行病导致的需求萎缩加剧了这一矛盾。通过前面的梳理，我们可以发现，以美国页岩油为挡箭牌，欧佩克与俄罗斯的减产联盟实际上是相对脆弱的。一旦原油需求下降，欧佩克和俄罗斯肯定会面临两难境地。如果通过按需减产来支撑油价，尽管财政收入和出口收入可以维持，但也将面临因美国页岩油变质而失去市场份额的风险。如果你选择不减产，油价下跌可能会导致国际收支和财务状况恶化，但你也可以借此机会打压美国页岩油公司。然而，如何选择取决于各国对油价的承受能力。不同的国家根据自己的经济状况对油价有不同的容忍度，这将导致联盟出现裂痕。俄罗斯和欧佩克这次破裂的原因是，俄罗斯更加宽容，不愿意承担太多减产负担。

3.影响产油国，造福中国

在全球疫情蔓延的影响下，短期原油需求的下降趋势已经确定。这种流行病正在全世界蔓延，美国、德国和法国等主要发达国家的新确诊病例继续增加。疫情的逐步升级导致大量旅行计划被取消。以疫情爆发较早的韩国仁川机场为例。在20年的2月份，起飞和着陆的架次是26，000，只有上个月的75%。旅游需求的减少和贸易活动的减弱意味着今年原油需求将大幅下降。在3月5日举行的欧佩克特别会议上，欧佩克预测，2020年全球石油需求将增至48万桶/日，远低于2019年12月的110万桶/日增长水平。

但由于沙特阿拉伯和俄罗斯之间的对抗，原油供应充满不确定性。目前，沙特阿拉伯和俄罗斯的扩张实际上是一个14年的周期，除了以前是沙特阿拉伯和美国的页岩油，但这次它变成了沙特阿拉伯和俄罗斯，将来可能会有更多的国家加入。3月6日的会议未能达成一致后，沙特和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量，抢占市场份额，这意味着过去几年依靠减产支撑底部油价的模式暂时崩溃，导致未来原油供应的巨大不确定性。我们认为，目前国际油价的下跌幅度应该超过沙特和俄罗斯的预期，但沙特仍在继续增加讨价还价的能力，而俄罗斯发出的信号也不明确，因此很难预测双方未来何时会回到谈判桌前。如果双方不能在短期内达成有效的协议，在供需失衡的情况下，油价将保持在较低水平。

当前的油价水平将导致大多数产油国的财政赤字和贸易赤字。与14年前一样，油价大幅下跌将首先导致产油国出现明显问题。目前，布伦特原油价格已降至每桶30美元左右，远低于国际货币基金组织预测的沙特阿拉伯维持经常账户平衡所需的每桶55.3美元和2020年财政平衡所需的每桶83.6美元。在中东其他主要产油国中，一些国家的财政收支和经常账户余额中的油价水平甚至高于沙特阿拉伯。尽管俄罗斯近年来对油价下跌的容忍度有所提高，但它仍需要动用储备资产来支撑油价，维持在每桶30美元甚至更低的水平。

石油生产国的经济恶化或海外资产出售导致全球资本市场波动加剧。如果油价在未来一段时间内保持低位，产油国的经济将明显下滑，经常账户将继续恶化。目前，石油生产国的大量储备资产投资于全球资本市场，这将导致石油生产国出售海外资产和撤出资金。目前，受新冠肺炎肺炎疫情影响，全球资本市场波动明显，产油国海外资金回流将加剧全球资本市场波动。

更重要的是，如果油价保持低位，美国页岩油公司将遭受明显损失。由于页岩油企业的成本一直处于较高水平，当主要产油国受到低油价影响时，美国页岩油的负面影响实际上更大。根据2017年主要页岩油和天然气生产商年报披露的数据，可以发现页岩油的盈亏平衡油价约为45美元，而wti原油价格在3月10日已降至34.4美元/桶，这意味着如果国际油价保持在较低水平，美国页岩油公司将面临持续亏损。

面对页岩油公司可能出现的违约风险，美国高收益公司债券的息差大幅增加。能源行业是美国高收益债券的重要发行者，其中页岩油企业是能源相关高收益债券的主力军。根据历史数据，wti原油价格走势与美国高收益公司债券的利差有明显的负相关关系。这背后的逻辑是，油价下跌将恶化美国页岩油公司的盈利能力，引发对违约风险上升的担忧，并推高高收益公司债券的利差。3月6日欧佩克和非欧佩克会议后，国际油价短期内大幅下跌，美国高收益公司债券的利差继续扩大。3月9日，息差达到6.7%，创下2016年以来的新高，这实际上反映出市场信贷风险明显升温。

如果美国债券市场引发信贷危机，将会影响全球资本市场。过去几年，美国股市的持续上涨与宽松的融资环境密切相关。大量企业以低利率借钱回购公司股票，推高了公司估值。同时，宽松的融资环境也导致美国非金融企业的杠杆率不断上升。如果美国债券市场爆发信用危机，企业的融资环境将明显恶化，这可能带来连锁反应。3月9日，伴随着油价的大幅下跌，美国股市开盘下跌7%，引发了限制性交易制度，国际主要资本市场也经历了大幅下跌，这已经解释了市场对潜在风险上升的担忧。

尽管油价下跌对主要原油生产国产生了巨大影响，但对中国来说，利大于弊。

首先，原油价格下跌将缓解外部需求疲软对中国净出口的压力。中国是原油的消费大国，也是原油的主要进口国。2019年，中国原油进口量达到2387亿美元，而原油出口量仅为3亿美元。随着原油价格的下降，中国原油进口值将明显下降。从19年37亿桶原油的净进口规模来看，原油价格已从19年的平均64.4美元/桶下降到目前的30美元/桶左右，这将使中国的贸易顺差减少约1273亿美元，相当于2019年贸易顺差的30%。在疫情持续蔓延的背景下，全球经济的短期下行趋势对中国的对外需求产生了巨大压力。低油价可以减少中国的能源贸易逆差，有助于缓解外部需求减弱对净出口的压力，对经济增长起到一定的支撑作用。

其次，保持原油价格低廉将降低一些企业的生产成本。原油作为工业生产的重要原料，其价格是许多工业企业生产成本的重要组成部分。由于库存减值的影响，以及石油产业链中相关产品的价格联动较强，短期内油价大幅下跌给石油相关行业带来了明显的负面影响。但是，如果油价保持在较低水平，将有效降低非石油产业链中企业的生产经营成本，提高工业企业的利润。同时，低油价也能降低石油相关商品的价格，促进居民消费的恢复。

当前高通胀的主要矛盾在于食品价格。油价可以缓解一些通胀压力，但其影响有限。油价主要通过运输燃料和水电燃料价格直接影响非粮食产品，并通过生产和运输成本间接影响其他商品。根据历史数据，油价与cpi同比有一定的相关性，但在过去的19年中有明显的偏差。原因是当前高通胀的主要矛盾在于食品价格，食品对2月份cpi同比增长贡献了近4.5个百分点。根据我们的计算，油价同比增长率下降1个百分点，将导致cpi同比增长率下降0.01个百分点左右，NDRC成品油价格调整达到国际油价40美元/桶的下限。如果油价保持在40美元/桶以下，cpi将比去年同期下降约0.2-0.3个百分点，对当前通胀的影响相对有限。

然而，石油相关产业在生产者价格指数中占有较大比重，油价对生产者价格指数的影响不容忽视。前期油价下跌已经导致2月份石油相关行业价格大幅下跌，这也是2月份ppi同比负增长的主要原因。除了石油相关产业的直接影响外，主要工业产品价格和石油价格之间的联系也很强。因此，从历史数据来看，油价与ppi的同比趋势有明显的一致性。如果油价保持在40美元/桶以下，生产者价格指数将继续处于通缩状态。