联储下猛药 危机有多远？——理解美联储流动性工具

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当美联储开出强有力的药方时，危机还有多远？

-了解美联储的流动性工具

(海通宏利)

摘要

次贷危机后的美联储工具。2007年8月，次贷问题爆发，大量金融机构出售资产，导致流动性危机，进而演变为金融危机。起初，美联储也采取了紧急降息，但并没有从根本上缓解流动性危机。因此，建立了许多新工具向市场注入流动性。第一类是在次贷危机初期向金融机构提供短期流动性支持，这仍然属于传统。货币政策功能；第二类是在2008年9月雷曼兄弟破产后，金融系统受到重创。美联储直接向信贷市场注入流动性，并创造了cpff、amlf、mmiff和talf等工具；第三类是2008年11月购买长期证券，这是量化宽松的开始。

美联储自3月份以来的政策。与次贷危机后流动性工具的逐步引入不同，美联储自3月份以来行动迅速。3月12日，纽约联邦储备银行宣布将提高回购上限。3月15日，美联储发布了一系列措施来支持银行系统的流动性，但是在悲观的预期下，银行释放资金的意愿并不高。3月17日至18日，美联储重启了一系列流动性工具，分别通过个人发展基金(pdcf)、中央公积金(cpff)和货币市场基金(mmlf)来提高omo、票据和货币基金市场的流动性。3月23日，美联储继续扩大其支持政策，开始无限制量化宽松，重启talf以购买资产支持证券，并建立pmccf和smccf以支持企业债券和信贷。经过三轮密集释放，美联储已经向几乎所有方向的经济实体输送了流动性。在公开市场操作层面，银行和pdcf的贴现窗口。对于一级经销商；在货币市场基金层面，向金融机构贷款，支持金融机构投资货币市场，增强货币市场功能；在不能直接购买资产的市场，如商业票据、公司债券和贷款、资产支持证券等。，美联储通过财政部外汇稳定基金以股权投资的形式向特殊目的公司提供融资，并间接购买相应的资产。

危机有多严重？从美联储政策的角度来看，流动性危机能否解决，主要取决于交付渠道和规模。就分销渠道而言，目前，美联储已通过特殊目的公司为大多数市场提供流动性支持。在次贷危机后的工具中，只有tslf、taf和mmif尚未激活，mmif使用spv为合格的货币基金投资者融资，以补充mmlf，因此不排除它将在未来使用。新成立的pmccf和smccf将把流动性支持扩大到投资级公司债券和债券ETF，并直接解决公司债务问题，这将有助于缓解债券市场的流动性紧张。与2007-2008年相比，美联储的措施更加严厉，显示出其应对流动性风险的决心。因此，尽管存在法律障碍，但在购买中纳入股票交易所交易基金是不可能的。就投资规模而言，财政部分别向5种流动性工具提供了100亿美元的信用担保或spv股权投资，其中talf目前提供的信用额度为1000亿美元。如果其他工具的规模相似，它将提供总额约5000亿美元的资产购买。目前，美国公司债券余额为9.6万亿美元，其中投资级债券规模约为6.9万亿美元。因此，仅仅依靠目前的smccf配额可能还不足以支撑市场。

目前，具有系统重要性的金融机构安全性较高，发生金融危机的风险较小。1989年的存贷款危机和2007年的次贷危机都是具有系统重要性的银行，它们持有大量不良资产，最终导致破产。然而，2008年后，监管要求有所改善，这增强了具有系统重要性的金融机构的安全性。例如，“沃尔克规则”限制了银行对对冲基金和私人股本基金的自我投资规模。尽管这也是对冲基金流动性紧张的原因，但它也保护银行在此时免受太多冲击。只要美联储继续加大流动性支持的范围和力度，流动性危机就不太可能演变成金融危机。

然而，值得注意的是，这一流行病的蔓延很有可能导致经济急剧衰退。经济大幅负增长是不可避免的，但短期影响与持续衰退有本质区别。目前，美联储流动性工具的操作时间为半年。如果疫情导致经济暂时停止，企业和居民仍然可以在美联储的支持下获得资本周转，以避免大规模债务违约。然而，如果疫情的影响导致现金流持续下降和长期经济衰退，美国企业部门发生债务危机的可能性将会增加。这也是市场恐慌的来源之一。因此，只有控制疫情，使未来经济相对可预测，我们才能从根本上减少恐慌，恢复信心。

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1.次贷危机后的美联储工具

1.107年的流动性紧张

2007年8月，不良贷款问题引发了美国金融机构的流动性危机。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款供应商新世纪金融公司破产，2007年6月，贝尔斯登投资于大量次级相关证券的两家对冲基金停止赎回。然而，由于当时美国经济仍在扩张，这些并没有引起市场恐慌。直到2007年8月，大量次级贷款出现坏账，相关资产才大幅下降。为了满足流动性和资本充足率的要求，大量金融机构纷纷出售资产，放贷意愿上升，导致流动性短缺。自2007年8月以来，伦敦银行同业拆放利率(libor)和隔夜指数掉期指数(隔夜指数掉期ois)之间的息差明显加大，股市也从上涨转为波动和下跌。

2008年3月，形势继续升级，贝尔斯登濒临破产。由于持有大量的抵押贷款支持证券敞口，以贝尔斯登为代表的投资银行在2008年3月引起了市场的严重关注，贝尔斯登的股价曾在一天之内暴跌45%以上。在此期间，银行的流动性开始明显吃紧，借贷成本飙升。伦敦银行同业拆放利率息差从2008年2月的约50个基点升至3月的约70个基点。

短暂的平静之后，危机进一步蔓延，雷曼兄弟于2008年9月破产。然而，庞大的雷曼兄弟与其他金融机构有着千丝万缕的联系，其破产对整个金融体系产生了巨大影响。不仅流动性极度匮乏，伦敦银行同业拆放利率息差也从2008年8月的80个基点以下飙升至2008年10月的350个基点以上；股市也大幅下跌，S&P 500指数从2008年8月的1300点左右跌至2008年底的750点；此外，金融机构面临破产，这使得金融系统的功能几乎被冻结，大量资金从商业票据市场撤出，使得非金融企业难以通过企业票据市场正常筹集资金，加剧了经济危机。

1.2美联储创造有针对性的工具

起初，美联储也采取了紧急降息。自2007年9月以来，美联储已连续七次降息，联邦基金的目标利率已从2007年9月前的5.25%降至2008年4月的2.00%。随着许多大型金融机构的倒闭，2008年10月的次贷危机变成了整个金融体系的危机，导致经济前景迅速恶化。美联储再次连续三次降息，2008年12月基准利率下限降至0%。

然而，降息并没有从根本上缓解流动性危机，因此美联储同时推出了一些创新工具，向市场注入流动性。当时，美联储主席本·伯南克将这一时期的措施分为三类:

第一类是向金融机构提供短期流动性支持。央行发挥传统的最后贷款人货币政策功能，包括定期拍卖以促进TAF(2007年12月至2010年3月)、定期证券借贷以促进TSLF(2008年3月至2010年2月)、一级交易商信贷以促进PDCF(2008年3月至2010年2月)以及与其他央行签署货币互换协议(2007年12月至2013年10月)。

第二类是直接向信贷市场注入流动性。即使向银行提供了充足的流动性，对资本充足率和信贷风险的担忧仍会限制金融中介机构放贷的意愿。因此，2008年，美联储开始用创新工具直接向关键信贷市场的借款人和投资者提供流动性。

这些创新工具包括:AMLF(2008年9月至2010年2月)、CPFF(2008年10月至2010年2月)、TALF(2008年11月至2010年6月)

第三类是购买长期证券。2008年11月，美联储宣布将购买不超过1000亿美元的政府支持企业债券和不超过5000亿美元的抵押贷款证券，这实际上启动了第一轮量化宽松。

次贷危机爆发后，美联储的货币政策工具基本上是针对当时金融环境的变化而推出的。2007年8月次贷坏账暴露之初，市场和美联储都没有意识到后续的严重恶化程度。因此，在开始时，他们仍坚持对银行和一级交易商采取第一类措施，主要是通过贴现窗口降低利率和延长期限，并设立定期拍卖以促进taf，从而加强对储蓄机构的流动性支持。2008年3月，贝尔斯登等投资银行的流动性风险暴露，因此美联储扩大了对一级交易商的支持，推出了tslf和pdcf。

然而，在2008年9月雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后，美国的金融体系遭受了严重损失，其功能已经耗尽。此时，美联储引入了第二类货币政策工具:cpff、amlf、mmiff和talf，它们直接向信贷市场的主要参与者提供流动性，如商业票据、货币基金和资产支持证券，以确保居民和企业的信贷。2008年11月，它正式开始购买长期证券，并开始量化宽松。

美联储自2.3个月以来的政策

2.1美联储在三周内采取了密集行动

自3月份以来，美国再次出现了流动性紧张的局面。与次贷危机后流动性工具的逐步引入不同，美联储这次行动迅速。3月12日，纽约联邦储备银行宣布将大幅提高回购操作的上限。3月15日，美联储提前召开利率会议，宣布将利率下调至0%，并开始7000亿美元的量化宽松。与此同时，它推出了一系列措施来支持银行体系的流动性。

3月17日至18日，当美联储重启次贷危机时。银行的流动性措施没有取得令人满意的效果。原因是银行不愿意在悲观预期下释放资金，因此美联储需要进一步提高传导效率，拓宽流动性支持的对象。3月17日至18日，美联储宣布将重启次贷危机期间使用的流动性工具:一级交易商信贷工具(pdcf)和商业票据融资工具(cpff)，并建立货币市场共同基金流动性工具(mmlf)，分别增强公开操作市场、票据市场和货币市场的流动性。

3月23日，美联储继续扩大其支持政策:

(1)开放式资产购买和无限扩大量化宽松:在不设定上限的情况下，根据需要增加购买美国国债和住房抵押贷款证券，并将商业房地产抵押贷款支持证券纳入住房抵押贷款证券的债券购买范围。

(2)提供总额3000亿美元支持雇主、消费者和企业，财政部提供300亿美元作为股本。

(3)建立两个工具来支持大雇主。一级市场企业信贷机制(pmccf)支持通过特殊目的实体(SPVs)发行新的公司债券和贷款，并向投资级企业提供四年期过渡性融资；二级市场企业信贷机构(smccf)通过spv购买美国投资级公司的公司债券和美国公司债券ETF。该项目将于2020年3月23日实施，最迟将于2020年9月30日完成。

(4)重启定期资产支持证券的信贷工具talf，通过spv(由他们持有的资产支持证券担保)向aaa级资产支持证券持有者提供3年期贷款，以支持消费者和企业贷款(学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业贷款等)。)，初始规模为1000亿美元。该项目将于2020年3月23日实施，最迟将于2020年9月30日完成。

(5)进一步扩大小额贷款抵押贷款的范围，纳入可变利率即期票据和银行存单的市政债券，以增强对货币市场的支持。

(6)进一步扩大cpff购买范围，降低利率，将高评级、免税的商业票据纳入合格证券(评级要求从a1以上下调至a2以上)，加强对市政信用的支持。

(7)计划宣布主要街道商业贷款计划，以支持中小企业信贷。

2.2全方位运输流动性

在这三轮密集释放之后，美联储几乎开始向各个方向的经济实体输送流动性。在公开市场操作层面，银行和pdcf的贴现窗口。对于一级经销商；在货币市场共同基金层面，向金融机构提供贷款，支持其在货币市场的投资，增强货币市场的功能；在不能直接购买资产的市场，如商业票据、公司债券和贷款、资产支持证券等。，美联储通过财政部外汇稳定基金以股权投资的形式向特殊目的公司提供融资，间接购买相应的资产。

3.危机有多严重？

3.1美联储工具是否足够

从美联储政策的角度来看，流动性危机能否解决，主要取决于交付渠道和规模。

(1)在分销渠道方面，目前，spv已经覆盖了大部分市场。考虑到omo层面的流动性注入未能顺利进行，美联储集中推出了一系列流动性工具，通过支持合格金融机构和spv，间接实现了货币资金、商业票据、公司债券和资产支持证券等市场的流动性注入，避免了挤兑风险，缓解了信贷紧缩。

创新企业债券购买工具可能会有所帮助。与次贷危机后的工具相比，这次只有tslf、taf和mmiff没有被激活，但前两者仍处于omo水平，所以目前没有必要使用。后者是使用spv为合格的货币基金投资者融资，这可以补充mmlf，因此不排除它们将来会被使用。这一次，pmccf和smccf新成立，进一步扩大了对投资级公司债券和债券ETF的流动性支持。这一交付渠道直接指向了美国企业债务问题的根源，这可能会对缓解债券市场的流动性紧张产生影响。

与2007年至2008年相比，美联储的措施更加严厉，显示出其应对流动性风险的决心，并且不排除进一步将股票交易所交易基金纳入购买的可能性。次贷危机期间，美联储的救市措施分为两个阶段，这两个阶段随着风险敞口的增加而增加。但这一次，美联储更快地使用流动性工具，试图防止流动性危机演变成金融体系的全面危机。流动性问题导致严重的股票抛售。考虑到美联储应对流动性危机的决心，尽管股票etf购买面临法律障碍，但这种可能性在未来不能排除，这将直接改善对冲基金的流动性问题。

(2)从政策工具的规模来看，贴现窗工具和pdcf在omo层面的操作取决于一级交易商贴现和抵押的意愿，而缺乏意愿将限制流动性。在其他间接购买市场，财政部分别向五种流动性工具提供了100亿美元的信用担保或spv股权投资，其中talf已宣布目前的信用额度为1000亿美元，如果其他工具规模相近，将提供总计约5000亿美元的资产购买。

目前，美国公司债券余额为9.6万亿美元。根据S&P数据，bbb以上的投资级债券约占72%，投资级公司债券的规模约为6.9万亿美元。因此，仅仅依靠smccf目前的购买配额(假设与talf相同，为1000亿美元)可能还不足以支撑市场。

3.2金融危机的概率有限

幸运的是，目前美国具有系统重要性的金融机构具有更高的安全性，并且几乎不存在金融危机的风险。2007年，次贷危机演变为金融危机，具体表现为:美联储加息→次贷问题暴露→次贷相关证券大幅下跌→持有次贷的投资银行倒闭→大量金融机构陷入困境，金融危机爆发。事实上，1989年的储蓄和贷款危机与2007年相似。同样具有系统重要性的银行和其他金融机构持有大量不良资产，最终引发了破产浪潮。

然而，2008年后金融监管要求的提高增强了美国重要金融机构的安全性。对冲基金等是金融体系中的问题，而银行的安全性仍然高于这些中小金融机构。例如，“沃尔克规则”不允许银行从事自营交易，并限制自营投资对冲基金和私人股本基金的规模。尽管这也是对冲基金流动性紧张的原因之一，但它实际上保护了银行在此时免受太多冲击。

因此，即使对冲基金等中小规模非银行金融机构存在流动性问题，只要美联储继续加大流动性支持的范围和力度，流动性危机最终演变为金融危机的可能性也很小，这也是美联储自3月份以来大幅放松并紧急激活许多流动性工具的原因。

3.3重建信心仍然需要防疫

然而，值得注意的是，这一流行病的蔓延很有可能导致经济急剧衰退。由于疫情在世界范围内迅速蔓延，在美国的传播还没有得到有效控制。随着检测范围的扩大，3月23日美国新增病例数增加了11000例，美国已成为中国以外累计病例数第二多的国家，仅次于意大利。

由于疫情防控严重，美国许多地方都宣布实行家庭隔离，这对生产活动的影响是不可避免的，尤其是对服务业的影响。美国服务业的增加值约占经济的70%，就业人口约占非农就业人口的70%。如果服务业大量关闭，将对美国就业市场和居民收入产生重大影响。由于疫情的影响，中国1月和2月的消费增长率下降了约20%，而美国的消费对经济的贡献更大，因此美国的衰退风险也更大。

这种流行病不可避免地会导致经济急剧负增长，但1-2个季度内的短期影响与持续衰退甚至大萧条有本质区别。目前，美联储的大部分流动性交付工具持续时间约为6个月。如果疫情导致经济暂时停止不超过1-2个季度，企业和居民仍然可以在美联储的流动性支持下获得临时周转资金，以避免大规模债务违约。目前，美国非金融企业的负债率高于次贷危机期间。如果现金流量持续减少，经济因疫情影响陷入长期衰退，美国企业部门引发债务危机的可能性将增加。这也是市场恐慌的来源之一。因此，只有控制疫情，使未来经济相对可预测，我们才能从根本上减少恐慌，恢复信心。