需求缓中趋稳 货币维持宽松——海通宏观周报

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需求放缓并趋于稳定，货币依然宽松

——海通宏观周刊(余波、李、、、应干贤)

摘要

宏观话题:欧洲债务风险几何？

欧洲已经成为受灾最严重的地区。自二月底意大利疫情继续蔓延以来，欧洲国家的感染者人数大幅增加，已成为疫情最严重的地区。事实上，在过去19年里，欧洲的经济增长率一直在下降，而当前疫情的爆发使经济恶化，市场越来越担心欧洲的债务违约风险。

11年来的欧洲债务危机。随着欧元区的建立，一些国家利用货币一体化吸引海外资金，但货币一体化也削弱了其出口竞争力，导致经常账户余额恶化。例如，希腊的经常账户赤字明显扩大，2008年达到348亿欧元。为了抵御2008年的美国金融危机，希腊政府进一步借债，这使得国际市场质疑其偿付能力，并减少了其“融资”。结果，债务危机从希腊爆发，并逐渐蔓延到葡萄牙、西班牙等国。然而，一些国家的主权债务违约进一步导致欧洲银行的巨额亏损，危机蔓延至整个欧洲。随后，欧盟开始采取积极行动，欧洲央行提供了大量流动性，债务危机逐渐平息。但它对经济的影响仍在继续。主要表现在欧洲银行信贷规模大幅下降，难以通过削减财政支出有效刺激经济。因此，欧洲经济在债务危机后期开始陷入困境，尤其是在银行信贷扩张受阻之后，整体失业率也明显上升。

当心欧洲债务危机的复发。为了支持经济，欧洲国家实行了财政援助政策。然而，目前大多数欧洲国家的债务水平已经超过了欧洲债务危机的初始阶段，财政刺激政策将进一步增加它们的政府债务。与此同时，欧洲企业的债务违约风险也在不断上升。如果疫情在欧洲持续较长时间，经济将受到明显影响，政府需要被动地扩大债务规模来支持经济，欧洲企业的生产经营也将承受巨大压力，这将导致欧洲政府和企业的债务违约风险增加。今后，我们应该密切关注欧洲疫情的变化，警惕可能出现的债务。

扫描一周

海外:美国的失业数据达到新高，20国集团启动了经济计划。美国宣布的首次申请失业救济人数创下新高，是2008年金融危机期间峰值的4.9倍。美联储主席鲍威尔表示，他将支持信贷环境的稳定。预计美国经济将在今年下半年复苏，目前仍有/0的政策。特朗普正式签署了2万亿美元的财政刺激计划。20国集团峰会视频会议发布的公报将启动一项总价值5万亿美元的经济计划。

经济:需求正在放缓并趋于稳定。1-2月，规模以上工业企业利润总额同比增长-38.3%，与12月19日相比大幅下降。工业利润下降的原因有三个:第一，流行病的影响造成工业生产和销售的显著下降；第二，成本和费用的增加挤压了空的利润；第三，工业品价格下降。3月前27天，35个城市的产销增速为-32.9%，略低于1-2月，而3个四线城市的销售增速明显回升。在3月的前22天，联邦乘用车批发和零售的增长率分别扩大到-62%和-45%，需求喜忧参半。上周，中国高炉的开工率继续上升至65.9%。自3月以来，六大集团发电用煤增长速度增加了10天，产量继续提高。

价格:通胀差异延长。食品供需失衡已经缓解，自3月份以来，猪、蔬菜和水果的价格都有所下降。与去年同期相比，预计3月份消费物价指数将降至4.9%。自3月份以来，国际油价持续大幅下跌，国内钢铁价格和煤炭价格也出现下跌。预计3月份生产者价格指数将继续下降至-1.1%。总体而言，高cpi和低ppi的时间可能会延长，短期价格将继续分化。

流动性:货币仍然宽松。上周，货币利率略有下降，r001的平均值降至0.96%，r007降至1.77%。dr001的平均值下降到0.89%，dr007的平均值下降到1.5%。上周，央行继续暂停公开市场操作，没有反向回购到期。上周，美元指数下跌，人民币对美元汇率先降后升。中共中央政治局会议继续调整稳健的货币政策，使其更加灵活和温和，并增加了“引导贷款市场利率下调”的声明。预计货币宽松政策将在第二季度继续，mlf的逐步降息和RRR降息仍将在意料之中，但很难大幅降息。

政策:政策是积极的，有希望的。中共中央政治局召开会议，强调要加强宏观政策的调整和实施。会议指出，积极的财政政策应该更加积极，更有希望，特别是要适当提高财政赤字比例，发行地方政府专用债券，扩大地方政府专用债券规模。国务院指出，要保持产业链和供应链的稳定。从3月25日00: 00起，武汉市对外解除了湖北出口管制，从4月8日00: 00起，武汉市解除了武汉至湖北出口管制措施。

1.海外:美国的失业数据达到新高，20国集团启动了一项经济计划

1.1美国失业率达到新高

美国的失业数据创下新高。上周四，美国宣布本周初请失业金人数为328.3万，预计为170万，之前为28.1万。这一水平是2008年金融危机期间历史峰值的4.9倍。

美联储主席鲍威尔讲话。上周四，美联储主席鲍威尔表示，美联储将支持信贷环境的稳定。目前，这不是典型的经济衰退。一旦疫情过去，经济将会反弹。当务之急是控制病毒。他预测美国经济将在今年下半年复苏，但这仍取决于疫情的发展。与此同时，美联储并不打算耗尽弹药，而且空.仍有政策

特朗普签署2万亿财政刺激计划。上周五，经参议院和众议院批准，美国总统特朗普正式签署了2万亿美元的财政刺激方案。内容包括直接向个人支付现金支票，增加失业保险，向各种企业贷款，减免税收，增加医院医疗资源。

1.2g20启动经济计划

20国集团宣布启动一项5万亿美元的经济计划。上周四，20国集团(g20)峰会视频会议发表了一份公报，将推出一项总价值5万亿美元的经济计划，以应对疫情对全球社会、经济和金融的负面影响，并支持各国央行采取措施促进金融稳定和增强全球市场流动性。

2.国内经济:需求正在放缓并趋于稳定

2.1工业利润的下降已经扩大

工业利润的下降已经扩大。20年1月至2月，规模以上工业企业利润总额同比增长-38.3%，其中制造业利润同比增长-42.7%，均较12月19日大幅下降。工业利润扩大有三个主要原因:第一，流行病的影响导致工业生产和销售的显著下降；第二，成本和费用的增加挤压了空的利润；第三，工业品价格下降。各类企业的利润普遍下降。从经济类型来看，国有企业、股份制企业、外资企业和民营企业的利润增长率在20年的1月和2月全面下降，分别降至-32.9%、-33.6%、-53.6%和-36.6%。

工业收入的增长率变成了负数。20年1-2月，规模以上工业企业营业收入同比增长-17.7%，与12月19日的同比下降呈负相关。受疫情的影响，工业生产的销售量和价格都下降了，这使得收入增长率明显下降并转为负增长。

工业利润率同比大幅下降。成本和费用的增加也挤压了空.的利润每100元营业收入的成本费用上升到94.19元，同比上升0.85元，营业收入利润率也下降到3.54%，同比下降1.17个百分点。

工业库存继续得到补充。20年1月至2月，工业企业产成品库存增速继续回升至8.7%，库存占销售额的比重上升至36.6%，远高于上年同期。疫情的影响导致需求下降，导致库存被动补充。考虑到需求弱于生产将持续一段时间，库存被动补充的情况将在短期内继续。

行业利润普遍下降。与19年相比，主要行业的利润增长率在20年的1月和2月普遍下降。在41个主要行业中，37个行业利润同比下降，其中电子、汽车、电机、化工等重点行业利润均大幅下降。

汽车和中游是受灾最严重的地区。从上、中、下游看:下游利润增长率普遍下降，其中汽车、服装、食品大幅下降，酒、饮料、茶叶、医药也略有下降；中游利润增速全面下滑，通用设备、专用设备、电机、通信电子和电力增速均大幅回落并转为负增长；上游利润增速有增无减，钢价跌幅收窄，有色金属由负转正，但化工、化纤、煤炭和建材均大幅下跌。

2.2需求是混合的

房地产销售略有上升，而汽车销售下降。3月前27天，35个城市的生产和销售增长率为-32.9%，略低于1-2月。其中，四线城市14个城市的销售增速明显回升。在3月的前22天，联邦乘用车批发和零售的增长率分别扩大到-62%和-45%。

2.2生产持续改善

高炉开始持续上升，发电用煤每十天增加一次。上周，中国高炉开工率继续攀升至65.9%，创下18年来同期新高，而mysteel样本钢厂的钢产量增速继续收窄。自3月份以来，六大集团发电用煤的增长速度增加了10天。但由于基数较高，6大集团3月前27天的发电用煤同比增长-19.7%，仍大于1月和2月增速的下降。

3.价格:通胀差异延长

3.1食品价格下跌

国内疫情防控水平继续提高。上周，食品价格普遍持续下跌，猪肉价格环比下降0.9%，蔬菜和鸡蛋价格也不同程度下降，但水果价格反弹，环比上升2.7%。

3.2预测三月份消费物价指数下跌

目前，国内疫情防控取得积极成效，交通管制逐步放开，生产稳步恢复。食品供需失衡已经缓解，自3月份以来，猪、蔬菜和鸡蛋的价格都有所下降。据估计，3月份消费物价指数将降至4.9%。

3.3个百分点继续下降

自3月份以来，由于欧佩克+未能达成减产协议，国际油价持续大幅下跌，国内钢铁价格和煤炭价格也出现下跌。考虑到海外疫情的蔓延可能对全球经济造成下行压力，我们预计ppi将在3月份继续回落至-1.1%。

3.4长期通胀差异

一方面，虽然近期粮食供需失衡有所缓解，导致价格下降，但总体粮食价格仍处于高位，短期通胀有一定下降。另一方面，最近的海外疫情继续蔓延，全球经济面临短期下行压力。Opec+未达成减产协议，导致原油供需失衡预期增加，也给未来油价带来下行压力，短期工业品价格可能继续走低。总体而言，高cpi和低ppi的时间可能会延长，短期价格将继续分化。

4.流动性:货币仍然宽松

4.1货币利率下降趋势

上周，货币利率略有下降，其中r001平均值下降9个基点至0.96%，r007平均值下降8个基点至1.77%。dr001的平均值下降了9个基点，至0.89%；dr007的平均值下降了22个基点，至1.5%。

4.2央行暂停反向回购

上周，央行继续暂停公开市场操作，没有反向回购到期。

4.3汇率先降后升

在美国采取货币互换和无限制量化宽松等一系列措施后，美元指数上周出现下跌，人民币兑美元汇率先降后升。在岸人民币小幅下跌至7.09，离岸人民币小幅上涨至7.09。

4.4货币仍然宽松

从货币政策的基调来看，中央政治局会议继续将稳健的货币政策定得更加灵活和适度，并增加了“引导贷款市场利率下调”的表述。我们相信，货币宽松政策将在第二季度继续，而且mlf的逐步降息和RRR降息(针对RRR的降息)仍在意料之中。然而，中国的货币宽松政策仍然相对克制。目前，中国更倾向于通过改革、监管和结构性宽松来压低贷款利率，大幅降息难度较大。

5.政策:政策是积极的，有希望的

这项政策是积极的，有希望的。中共中央政治局召开会议，强调要加强宏观政策的调整和实施。会议指出，积极的财政政策应该更加积极，更有希望，特别是要适当提高财政赤字比例，发行地方政府专用债券，扩大地方政府专用债券规模。会议提出，要努力完成全年经济社会发展的目标和任务，确保全面建设小康社会和决战扶贫的目标和任务得以实现。

努力稳定供应链。国务院常务会议确定了《关于积极有序恢复生产制造和流通行业生产实现防疫控制的若干措施》。会议指出，要保持产业链和供应链的稳定，及时协调解决整个制造业产业链恢复生产中遇到的困难和问题，特别是要确保对全球产业链有重要影响的企业和关键产品的生产和出口。

启封来自湖北的通道。湖北省新型冠状病毒肺炎疫情防控指挥部发布通知，从3月25日00: 00开始，解除对湖北出口通道的控制，对外交通有序恢复。4月8日00: 00，武汉解除对韩至湖北通道的管制，对外交通有序恢复。根据《省卫生法》或《湖北省卫生法》中的“绿色法规”，来湖北和韩的外省人员可以在全省安全有序地流动，无需提供健康证明。

6.日历:关注4月初的数据