供需均有走弱 通胀分化延长——海通宏观月报

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供给和需求都减弱了，通胀差异也延长了

——海通宏观月报

(于波、李、、、应干贤)

摘要

海外经济:美联储宣布了1月份会议的纪要，欧元区2月份的pmi好于预期。根据美联储(Federal Reserve)发布的1月份会议纪要，美联储官员普遍认为，经济前景的风险分散状况比12月份的会议更为有利，他们对今年保持利率稳定的能力持谨慎乐观态度。今年1月，美国的建筑许可达到了13年来的最高水平。Ihs markit宣布，2月份制造业pmi的初始值为49.1，好于预期值47.5和之前值47.9。据日本内阁府称，经过季节性调整后，日本实际国内生产总值在2019年第四季度萎缩了6.3%，为2014年第三季度以来的最低水平，也是日本经济五个季度以来的首次下滑。

国内经济:供给和需求都减弱了，通胀差异延长了，社会福利稳步增长了

这种流行病影响了经济，供求都减弱了。1月份，工业增加值、固定资产投资、财政收支等经济数据通常不会公布，而矿业和金融新制造业的pmi在1月中旬双双下降。从中高频数据来看，在新肺炎疫情的影响下，20年前两个月的经济表现是先高后低，供需两端整体减弱。在终端需求方面，1月和2月中旬，35个城市的房地产销售增长率扩大到-30%。1月份，中国汽车工业协会和中国汽车工业协会口径下的乘用车销量增速有所扩大，2月1日至16日，中国汽车工业协会乘用车销量增速降至-92%。此外，春节期间，一些服务行业受到了疫情的影响。春节期间，全国客运量同比下降50%，电影票房同比下降99%，赴港游客同比下降85%；就工业生产而言，在阴历下，六大集团发电用煤的增长速度在春节后一周比一周快。2月以来，样本钢厂的钢产量增长率由正变负，钢厂和社会的钢存量也明显积累。

Cpi达到新高，通货膨胀差异延长。今年1月，cpi同比大幅上涨至5.4%，创下2011年10月以来的新高，远超市场预期。在食品方面，受春节和新肺炎疫情影响，猪肉、蔬菜、水果和水产品价格均大幅上涨。自2月份以来，生猪价格和蔬菜价格略有反弹，我们预计2月份cpi将保持在5.4%的高位。今年1月，ppi同比从负值变为0.1%。然而，受新肺炎疫情影响，自2月份以来，国际油价大幅下跌，国内油价和钢铁价格下跌，煤炭价格反弹。我们预计2月份ppi同比将回落至-0.3%。总的来说，疫情的爆发推高了食品价格，推迟了工作的恢复或保持了食品价格的高水平，短期通胀可能难以下降。然而，这种流行病降低了短期经济压力，并降低了工业产品的价格。在短期内，价格可能会继续分化，高cpi和低ppi之间的时间可能会延长。

社会融资增长率保持稳定，而货币保持宽松。1月份，社会融资增加5.07万亿元，同比增长3883亿元。主要贡献是早期发行地方债券。1月份，人民币贷款增加3.34万亿元，同比增加1109亿元。其中，企业贷款同比增长2800亿元。1月下旬，新冠肺炎疫情的影响扩大，但大部分生产在春节前夕停止。疫情对1月份的企业贷款几乎没有影响。1月份，m2同比增速降至8.4%，m1同比增速降至0%，这与春节时间错位有关。1月份，社会融资存量的增长率持平于10.7%。疫情爆发后，货币政策加强了反周期调整，我们预计货币政策将分阶段保持宽松，直到疫情的影响明显消除。回顾过去，疫情发生后2月份居民部门的信贷将会下降，但考虑到融资成本的降低和重点防疫企业信贷支持的增加，对企业信贷的影响应该是有限的。

国内政策:分阶段减少社会保障。国务院强调要做好疫情防控和经济社会发展的协调工作，决定分阶段降低企业养老、失业和工伤保险单位的缴费，以减轻疫情对企业特别是中小企业的影响。同时，企业可以申请缓缴住房公积金。中共中央政治局召开会议，指出积极的财政政策应该更加积极和有希望，稳健的货币政策应该更加灵活和适度，有效需求应该积极扩大，消费补充和潜在释放应该得到促进，有效投资应该发挥关键作用。在接受英国《金融时报》记者专访时，中国人民银行副行长表示，基准存款利率是中国利率体系的“垫脚石”，将长期保持。今后，中国人民银行将根据国务院的安排，结合经济增长、物价水平等基本情况，适时进行适当调整。

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1.海外经济:美联储宣布了1月份会议的记录，欧元区2月份的pmi好于预期

1.1美联储宣布了1月份会议的记录

美联储公布一月份会议记录。上周四，美联储(Federal Reserve)宣布了1月份会议的纪要，称美联储官员普遍认为，经济前景的风险分散状况比12月份会议时更为有利，他们对今年保持利率稳定的能力持谨慎乐观态度，但经济前景的不确定性依然存在，这表明去年9月启动的公开市场回购美国国债的行动可能会在4月份之后逐渐减少。

今年1月，美国的建筑许可达到了13年来的最高水平。上周四，美国商务部宣布，1月份建筑许可总数为155.1万份，高于预期的145万份，创下13年来的最高纪录；1月份新屋开工数的年增长率为-3.6%，好于预期的-11.2%。

1.2欧元区2月份制造业pmi好于预期

2月份欧元区制造业pmi好于预期。上周五，ihsmarkit宣布，欧元区2月份制造业pmi的初始值为49.1，好于预期的47.5和此前的47.9；德国2月份制造业采购经理人指数为47.8，远远超出预期和之前的数值，创下13个月来的新高；然而，2月份法国制造业pmi的初始值为49.7，低于预期值和先前值。

日本国内生产总值在19年的第四季度下降了6.3%。上周一，日本内阁办公室宣布，2019年第四季度日本实际国内生产总值萎缩6.3%，为2014年第三季度以来的最低水平，也是日本经济五个季度以来的首次下滑。

2.1个月的数据:供给和需求都减弱了，通胀差异延长了，社会福利稳步增长

这种流行病影响了经济，供求都减弱了。1月份，工业增加值、固定资产投资、财政收支等经济数据通常不会公布，而矿业和金融新制造业的pmi在1月中旬双双下降。从中高频数据来看，在新肺炎疫情的影响下，20年前两个月的经济表现是先高后低，供需两端整体减弱。在终端需求方面，1月和2月中旬，35个城市的房地产销售增长率扩大到-30%。1月份，中国汽车工业协会和中国汽车工业协会口径下的乘用车销量增速有所扩大，2月1日至16日，中国汽车工业协会乘用车销量增速降至-92%。此外，春节期间，一些服务行业受到了疫情的影响。春节期间，全国客运量同比下降50%，电影票房同比下降99%，赴港游客同比下降85%；就工业生产而言，在阴历下，六大集团发电用煤的增长速度在春节后一周比一周快。2月以来，样本钢厂的钢产量增速由正转负，钢厂和社会的钢存量也明显积累。

Cpi达到新高，通货膨胀差异延长。今年1月，cpi同比大幅上涨至5.4%，创下2011年10月以来的新高，远超市场预期。在食品方面，受春节和新肺炎疫情影响，猪肉、蔬菜、水果和水产品价格均大幅上涨。自2月份以来，生猪价格和蔬菜价格略有反弹，我们预计2月份cpi将保持在5.4%的高位。今年1月，ppi同比从负值变为0.1%。然而，受新肺炎疫情影响，自2月份以来，国际油价大幅下跌，国内油价和钢铁价格下跌，煤炭价格反弹。我们预计2月份ppi同比将回落至-0.3%。总的来说，疫情的爆发推高了食品价格，推迟了工作的恢复或保持了食品价格的高水平，短期通胀可能难以下降。然而，这种流行病降低了短期经济压力，并降低了工业产品的价格。在短期内，价格可能会继续分化，高cpi和低ppi之间的时间可能会延长。

社会融资增长率保持稳定，而货币保持宽松。1月份，社会融资增加5.07万亿元，同比增长3883亿元。主要贡献是早期发行地方债券。1月份，人民币贷款增加3.34万亿元，同比增加1109亿元。其中，企业贷款同比增长2800亿元。1月下旬，新冠肺炎疫情的影响扩大，但大部分生产在春节前夕停止。疫情对1月份的企业贷款几乎没有影响。1月份，m2同比增速降至8.4%，m1同比增速降至0%，这与春节时间错位有关。1月份，社会融资存量的增长率持平于10.7%。疫情爆发后，货币政策加强了反周期调整，我们预计货币政策将分阶段保持宽松，直到疫情的影响明显消除。回顾过去，疫情发生后2月份居民部门的信贷将会下降，但考虑到融资成本的降低和重点防疫企业信贷支持的增加，对企业信贷的影响应该是有限的。

2.1通货膨胀:1月份cpi达到新高，通货膨胀差异延长

Cpi在一月份达到新高。2010年1月，cpi环比上涨1.4%，同比大幅上涨至5.4%，达到2011年10月以来的新高，远超市场预期。在食品方面，受春节和新肺炎疫情影响，猪肉、蔬菜、水果和水产品价格均大幅上涨，1月份食品cpi上涨4.4%。在非食品方面，节假日前，城镇职工返乡，服务价格明显上涨。19月底，成品油价格调整，汽油和柴油价格上涨。1月份，非食品类cpi环比上涨0.6%。

1月份，食品价格环比上涨4.4%，高于19年来的同期水平，也高于历史上1月份的平均食品价格。一月份的食品价格比季节性强，一方面是因为春节的错位，另一方面是因为疫情造成的短期供求失衡。具体而言，供不应求的新鲜蔬菜和猪肉价格分别上涨15.3%和8.5%，而新鲜水果和水产品价格分别上涨5.5%和4.5%。鸡蛋、鸡肉和鸭肉供应充足，价格分别下降了3.7%、1.7%和1.0%。

与去年同期相比，1月份食品价格上涨了20.6%，比1919年12月份上涨了3.2个百分点，对cpi上涨的影响约为4.10个百分点。其中，猪肉价格上涨116.0%，比1919年12月上涨19个百分点，影响cpi上涨约2.76个百分点。牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉的价格涨幅在10.4%至20.2%之间，均有所下降。鲜果价格同比下降5%，降幅缩小；新鲜蔬菜价格同比上涨17.1%，进一步扩大。

1月份非食品价格环比上涨0.6%。具体而言，美发、家政服务、汽车维修等服务价格分别上涨5.2%、4.7%和4.6%。然而，汽油和柴油价格分别上涨了2.7%和3.0%，运输和通讯价格环比上涨了1.4%。此外，疫情导致医疗保健环比增长0.6%，而节前旅游需求推动教育、文化和娱乐同比增长1.4%。

与去年同期相比，1月份非食品价格上涨1.6%，比1919年12月份上涨0.3个百分点，影响cpi上涨1.29个百分点左右。受此前油价上涨的影响，交通运输价格同比由负转正，这是非食品类cpi反弹的主要原因。除了服装和日用品服务的同比下降外，其他分项商品的价格均同比略有上升。

二月份Cpi可能会保持高位。受春节和疫情防控的影响，1月底猪肉、蔬菜和水果价格均大幅上涨。根据商务部的数据，截至2月6日，猪肉、蔬菜和水果价格较节前分别上涨4.1%、10.7%和2.4%，预计2月份cpi增幅将保持在5.4%的高位。

1月份，生产者价格指数环比持平。在基数效用较低的情况下，生产者价格指数同比大幅上升至0.1%，由负转正。

从环比来看，1月份生产资料和生活资料价格持平；在工业方面，石油和天然气开采(4.3%)和燃料加工(1.8%)有所增加，黑金冶炼(0.6%)和非金属矿物产品(0.1%)由上升转为下降，煤炭开采(0.6%)和化学原料产品(0.4%)下降，有色金属冶炼(0.5%)下降。

一月份生产资料价格同比下降0.4%，生活资料价格上涨1.3%。从行业表现来看，油气勘探和有色金属冶炼是价格上涨的行业，燃料加工和黑金冶炼是价格从下跌到上涨的行业，煤炭开采和采选是价格下跌的行业，化工原料和产品是价格下跌幅度较小的行业。

生产者价格指数可能在二月份下降。受新肺炎疫情影响，国际油价自2月份以来大幅下跌，布伦特原油价格从1月20日的64.56美元/桶跌至2月7日的54.22美元/桶。2月份，国内油价跟随向下调整，钢铁价格下跌，煤炭价格反弹。我们预计2月份的生产者价格指数将同比回落至-0.1%。

从非典时期cpi价格的表现来看，cpi走势主要是由食品价格主导的。具体而言，食品消费价格指数从2月份的1.8%上升到3月份的3.2%，然后在5月和6月份逐渐下降。从分项来看，食品价格的变化主要来自于蔬菜价格的大幅波动，这与当时灾害性天气下蔬菜供应的减少有关，而肉类和水果等其他食品的价格实际上在疫情期间逐渐上涨。当时，非食品表现出明显的分化，疫情导致对医疗用品的需求急剧增加。特别是中药，如板蓝根很受欢迎，医疗保健的价格急剧上升。然而，旅游需求下降导致交通通讯、教育、文化娱乐价格小幅下降，非食品类cpi总体保持适度增长。

1月底，20日，食品价格都明显上涨。一方面，这是由于春节期间的季节性增加，但疫情的爆发也加剧了供需失衡。但是，1月份非食品价格的小幅反弹主要是由于此前油价上涨和春节的错位效应，疫情对非食品的影响还没有得到充分体现。考虑到这一流行病推迟了工作的恢复，我们认为粮食价格可能仍然很高，短期通货膨胀可能难以下降。

在非典时期，生产者价格指数价格大幅下降。非典疫情对生产活动产生了一定的负面影响。当时工业产品价格连续数月下跌，2003年3-6月ppi继续负增长，导致ppi从3月份的4.6%下降到6月份的1.3%，处于2003年11月前的低位。就行业而言，当时ppi大幅下降的主要行业是与石油相关的行业，这与当时油价的大幅下跌有关。当时，国际油价暴跌，一方面是因为年初伊拉克战争造成的高油价，另一方面是因为疫情期间中国需求下降。

这种新的肺炎流行病对生产活动的影响已经出现在高频数据中。同时，疫情爆发后，由于中国需求预期减弱，国际原油价格大幅下跌，国内油价也在2月5日大幅下跌。考虑到流行病对经济的下行压力，我们认为工业产品的价格在短期内可能会下降。

通胀差异被延长。总的来说，由于一月份春节的错位和疫情，通货膨胀达到了新的高度。然而，在短期内推迟恢复工作可能会使食品价格保持在较高水平，这使得cpi难以大幅下降。目前，国际油价大幅下跌，疫情对经济的下行压力逐渐显现，工业品价格温和回升的趋势被打断。总的来说，短期价格可能会继续分化，cpi高和ppi低的时间可能会延长。

2.2金融:社会福利的稳步增长有助于经济“抵御疫情”

1月份，社会融资增加5.07万亿元，同比增长3883亿元。主要贡献是早期发行地方债券。1月份，政府债券融资净额为7613亿元，同比增长5913亿元；实体人民币贷款3.49万亿元，同比增长744亿元；外币贷款同比增长170亿元；表外融资同比增长1600多亿元，主要是因为未贴现承兑汇票同比增长近2400亿元。去年同期的账单冲动导致基数上升；股票融资同比增长320亿元；公司债券融资净额同比增长964亿元。

1月份，人民币贷款增加3.34万亿元，同比增加1109亿元。

1月份，居民贷款增加约6341亿元，同比减少3557亿元。其中，居民短期贷款同比增加4079亿元，这与春节错位和疫情导致居民假日消费减少有关。居民长期贷款同比增长522亿元，1月份房地产销售受到疫情影响。

1月份，企业部门贷款增加2.86万亿元，同比增加2800亿元。截至1月，企业中长期贷款和短期贷款继续改善，分别增加2600亿元和1780亿元，票据融资同比增加约1500亿元。1月下旬，新冠肺炎疫情影响扩大，但大部分生产在春节前夕停止，疫情对1月份企业信贷影响不大。

今年的春节是在一月底，去年是在二月初。春节的错位扰乱了存款数据。春节前，企业结账，活期存款减少，居民现金持有量增加。1月份，居民存款增加4.24万亿元，同比增加3800亿元；企业存款减少1.61万亿元，同比增加1.22万亿元。1月份，财政存款增加4002亿元，同比减少1335亿元。

货币增长率在短期内有所下降。1月份，m2同比下降0.3个百分点，至8.4%，m1同比下降4.4个百分点，至0%，m0同比上升至6.6%。企业活期存款的减少和居民持有现金的增加也与春节有关。1月底，疫情开始影响经济，部分企业短期现金流承压。m1预计将在2月份回升，但幅度可能取决于恢复工作的进展。

1月份，社会融资存量的增长率持平于10.7%。疫情爆发后，货币政策加强了反周期调整。一方面，反向回购和mlf利率下调了10个基点，注入了充足的流动性，量价匹配，资本利率保持在较低水平，lpr报价进一步下调；另一方面，采取再融资等结构性政策，加强对重点企业和地区的信贷支持。我们预测，在疫情影响明显消除之前，防疫仍将是最重要的任务，货币政策将分阶段保持宽松。

回顾过去，疫情已经影响了房地产销售和居民的旅游消费，居民部门的信贷可能会在2月份回落。但是，考虑到降低融资成本和增加对重点防疫企业的信贷支持，对企业信贷的影响应该是有限的。由于疫情有望在第二季度后得到控制，融资需求将再次释放，经济增速仍有望升至6%左右。

3.政策:分阶段减少社会保障

分阶段减少社会保障。中国定期会议强调要协调好疫情防控和经济社会发展的工作，决定分阶段降低企业养老、失业和工伤保险单位的缴费，以减少疫情对企业特别是中小企业的影响。同时，在6月底之前，企业可以申请延期缴纳住房公积金。

积极扩大有效需求。政治局召开会议，规划和协调做好疫情防控和经济社会发展工作。会议指出，积极财政政策应更加积极主动，在政策金融中发挥良好作用。稳健的货币政策应该更加灵活和适度，以缓解融资困难。积极扩大有效需求，促进消费补充和潜力释放，充分发挥有效投资的关键作用。

适时适当调整存款基准利率。在接受英国《金融时报》记者专访时，中国人民银行副行长表示，基准存款利率是中国利率体系的“垫脚石”，将长期保持。今后，中国人民银行将根据国务院的安排，结合经济增长、物价水平等基本情况，适时进行适当调整。