王有鑫：2020年人民币将成为避险货币

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2020年1月13日，人民币汇率中间价升至6.9以上，为2019年8月1日以来的最高水平，全年升值1%。随着中美经贸形势的改善和刺激政策效应的逐步释放，中国经济将逐步稳定，人民币有望在2020年甚至更长时间内成为避险货币。

所谓的避险货币，也称对冲货币，是指相对稳定的货币，不容易受到地缘政治、战争、金融市场波动等因素的影响。一种货币之所以能够成为避险货币，主要是由于稳定的政治局势、良好的内外发展环境、良好的金融形势、相对稳定的货币政策和物价指数、发达开放的金融市场等。相反，风险货币是指由于国家政治金融不稳定或地缘政治危机而导致的汇率大幅波动或相对其他货币贬值的货币。

世界公认的“避险货币”主要包括美元、日元和瑞士法郎。美元的避险资产主要源于美国强大的政治、经济和金融实力；瑞士法郎源于瑞士的永久中立地位及其对金融外汇市场的保护政策；日元源于日本强大的经济实力和长期宽松的货币政策环境，使其成为一种低息套利货币。一旦市场出现问题，地缘政治风险加剧，资本就会流向上述三个国家。

目前，三大国际避险货币的避险属性已经弱化，已不能满足市场的避险需求，市场急需新的避险货币。

首先，一方面，全球风险频发，风险来源不断增加，全球对冲需求旺盛。从长期来看，全球人口正在老龄化，潜在的经济增长率正在下降，科技突破和产业变革正在放缓，全球价值链正在萎缩，全要素生产率增长率正在下降。世界呈现“低增长、低利率、低通胀”的三个低特征。

短期内，以美国和伊拉克为代表的地缘政治冲突频繁，贸易和投资保护主义盛行，货币政策极度宽松，全球流动性泛滥，政府和非金融企业杠杆率飙升，金融资产价格泡沫化，全球金融市场呈现“高泡沫、高杠杆、高负债”三大高现象。实体经济的“三低”和金融市场的“三高”导致全球金融和实体之间的分歧日益扩大，市场情绪极其敏感，跨境资本流动频繁波动，对冲需求不断增加。

另一方面，三种避险货币削弱了它们的避险属性。主要表现如下:第一，美国本身已经成为风险源和风暴中心，美元的避险性有所减弱。自2018年以来，美国积极挑起与中国、欧盟、墨西哥、加拿大、日本等主要贸易伙伴的经贸摩擦，并相互征收高额关税。制裁和反制裁使美元波动。此外，美国最近深深卷入与伊朗的争端，如果局势今后进一步恶化，美元将继续承受压力。此外，美国经济正处于下行通道，美联储不断降息，经济基本面和货币政策周期不足以支撑美元的稳定，从而降低了其套期保值能力。

其次，在全球低利率和负利率的背景下，日元和瑞士法郎的避险资产被削弱。目前，世界正处于数百年来的最低利率周期，包括瑞士和日本在内的许多经济体都处于负利率区间，日元套利在空.之间被压缩此外，日本经济长期低迷，定量和定性宽松的货币政策效果有限。在2019年日本增加消费税的背景下，日本经济增长在下半年明显放缓。据预测，2020年日本经济将难以好转，经济增长率预计为0.3%，比2019年低0.6个百分点。日元经济基本面的长期疲软削弱了其对冲功能。据笔者测算，日元在全球货币共同体中的溢出效应指数仅为0.007，不仅远低于主要国际储备货币，甚至低于人民币的全球溢出效应指数。日元汇率波动过于频繁和剧烈，很难长期承担起稳定锚和避险货币的角色。

因此，目前，世界需要新的避险货币供应来满足日益增长的避险需求。其中，人民币逐渐显示出其魅力，“中国制造”已开始转化为“中国资产”，为全球提供了一种新的避险公共产品选择。主要表现在:

首先，随着近期中东局势的恶化，人民币汇率与美元同步走强，套期保值特性逐渐凸显。自从伊朗和伊拉克的高级指挥官于1月3日被美军清除后，中东局势急剧恶化，国际风险厌恶情绪升温。在此期间，美元升值了0.5%。与过去不同的是，人民币没有跟随美元的反向变化，但表现更好，在此期间升值超过0.6%。

二是海外机构和实体继续增持人民币资产。截至2019年第三季度，境外机构和个人持有的境内人民币资产总额为5.86万亿元，同比增长15.8%，同比增长30.3%。特别是，尽管自2018年以来中美之间存在经贸摩擦，但陆交所资本持续净流入，沪港通和深港通下的跨境资本在70.6%的交易日保持净流入，净流入期日均净流入比净流出期多8.5亿元。可以看出，国内人民币市场对国际投资者具有吸引力。

第三，人民币在国际市场的认可度提高，各大国际机构不断将人民币资产纳入指数篮子，希望分享中国金融市场开放的红利。目前，摩根士丹利资本国际、富时罗素和S&P道琼斯已经将a股纳入跟踪指数。据估计，考虑到主动和被动资金，这些指标的启动将带来约6400亿元的外资流入；此外，人民币计价债券也被纳入彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Composite Index)，这将吸引大量外资配置人民币债券资产。据估计，海外增量资金流入将达到8000多亿元。

未来人民币的套期保值能力将进一步增强。原因是:

首先，中国政局稳定，有足够的实力捍卫国家利益，实现货币稳定。尽管中国不会主动挑起国际争端，但它有足够的能力和勇气与国际霸权主义竞争。这在中美经贸摩擦过程中是显而易见的，也是一次很好的压力测试，让世界认识到中国经济的韧性和捍卫国家利益的能力。尤其是在中东局势复杂的背景下，至少在地缘政治层面，这将为人民币发挥套期保值作用提供更多机会。

第二，随着中美经贸摩擦的缓和，中国经济将逐步稳定。中美第一阶段经贸协定的签署将有助于增强市场信心，稳定预期，为正常的经贸和投资活动创造有利环境。总体而言，该协议符合中国深化改革开放的大方向，也符合推动高质量经济发展、降低中美总体“脱钩”风险、为中国经济社会转型发展赢得良好机遇的内在需要。目前。中国的经济数据已经逐渐改善。2019年11月，pmi指数回升至繁荣线以上，再次回落，工业企业利润总额同比下降。外部环境的改善将推动中国经济进一步释放稳定信号。

第三，中国人民银行的货币政策保持稳定。在全球利率为负、利率不断下调的背景下，中国拥有有价值的正利率，这为国际投资者寻求高回报提供了更多可能性，并将吸引全球资本的持续流入。

第四，金融市场的开放程度不断扩大，为国际投资者进入中国资本市场提供了更多的渠道和可能性。

因此，从这个意义上讲，未来全球投资者可能对中国金融市场比对工业投资更感兴趣，“中国制造”将逐渐转变为“中国资产”。随着中国经济和金融实力的提升，人民币将成为世界主要的避险和投融资货币，为全球经济稳定、金融市场发展和跨境资本流动提供中国市场和资产解决方案。

当然，在这个过程中，我们必须做好配套改革措施。第一，完善跨境资本流动和宏观审慎管理框架，提供更加稳定、透明和可预测的政策环境。在吸引资本流入的同时，要做好风险防控，避免跨境资本大量流入和流出的风险。第二，建设高质量的资本市场，深化金融市场开放，为国际投资者提供深度、流动性、多元化的投资和风险管理工具。第三，进一步深化汇率市场化改革。人民币成为避险货币后，人民币汇率的短期波动性将会增加，因此应提高其容忍度和适应性。加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动的灵活性，提供更多的风险对冲工具，满足风险规避的需要。(作者是中国银行研究所研究员(601988，诊断)(香港股票03988))