汪涛：本轮政策刺激与过去有何不同？

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我们预计，央行将在2019年数次下调基准存贷款利率，但这并不意味着本轮货币政策放松幅度将超过或低于前几轮(因为央行的RRR降息幅度更大)。相比之下，基础货币的增长率和货币市场利率的变化应该能够更好地衡量流动性的宽松程度，但它们仍然不足以反映整体情况。

作者:王涛，瑞银证券中国首席经济学家

RRR降息和降息的次数或规模只能部分反映货币宽松的力度

我们预计，央行将在2019年数次下调基准存贷款利率，但这并不意味着本轮货币政策放松幅度将超过或低于前几轮(因为央行的RRR降息幅度更大)。相比之下，基础货币的增长率和货币市场利率的变化应该能够更好地衡量流动性的宽松程度，但它们仍然不足以反映整体情况。

我们通过整体信贷扩张和不断扩大的财政赤字来衡量政策刺激的规模

中国的政策刺激远远超出了传统的货币和财政工具，但即便是放松行政指令或宏观审慎政策，也将主要体现在信贷扩张上。此外，当私营部门活动放缓时，政府通常会通过增加预算外财政支出来推动经济增长。我们预计2019年整体信贷增速(包括地方政府债券调整后的社会融资规模)将加快2个百分点左右，达到11.5%，低于2015-16年的增速(当时提高了4.7个百分点)，但具体的力度还将取决于经济数据的力度。从财政赤字扩大的角度(包括地方政府土地出让净收入和地方政府融资平台/ppp项目基础设施支出)，我们预计财政赤字扩大比例将扩大1.5-1.8个百分点，与2016年持平，但远低于2009年(当时扩大了9.6个百分点)。

经济低迷和楼市周期也将影响宽松政策

当前的经济放缓主要是由于国内去杠杆化相关政策的收紧和与贸易战相关的不确定性，而不是出口的突然大幅下降(2008-09年)或房地产市场的深度调整(2008年；2014-15)。放松房地产政策是2008-09年和2015-16年政策刺激的重要组成部分。然而，我们认为，在本轮放松中，除非房地产和/或经济活动严重下滑，否则整体房地产政策短期内不会明显放松(如降低首付比例)。当然，任何宽松的流动性或信贷都可能间接有利于房地产市场。

这一轮宽松的产能是适度的，但预计将出台更多的减税和减费措施

2016-17年的去产能政策大大增强了2015-16年的政策刺激效果。在这一轮宽松政策中，空对于进一步降低产能和推高价格的要求相对有限，但政府可能会出台更多的税费减免措施来支持私营部门。我们预计，2019年额外减税将超过国内生产总值的1%，2018年实施的减税措施可能会在2019年继续带来5000多亿英镑的减税。此外，自去年11月以来，政府一直敦促银行增加对私营企业的信贷供应，尤其是中小企业。在接下来的几个月里，政府可能会出台更多的改革开放措施。这些措施有利于长期经济增长，但对经济增长的短期拉动作用有限。

宏观和金融环境的变化可能会限制政策刺激的力度

随着整体信贷的温和反弹，我们预计今年非金融部门债务与gdp的比率将上升6个百分点以上，2020年将进一步上升。目前，中国的宏观杠杆率远高于以前，这可能会制约未来政策刺激的力度。此外，过去经常账户盈余相当可观，为国内政策宽松提供了资金支持，缓解了人民币贬值压力。然而，经常账户盈余已经缩小甚至消失，这可能会限制当前的政策宽松。

投资者非常担心如何将本轮政策刺激与前几轮进行比较，尤其是在2015-16年。一个简单的方法是比较RRR减息和降息的频率，以及一般公共预算的赤字率扩张。熟悉中国经济的市场参与者可能知道，总体信贷扩张水平的变化和财政赤字比率的提高应该更全面地反映政策刺激。为了更好地理解本轮政策刺激与以往相比的差异和影响几何，我们还需要分析每一轮导致经济下滑的主要原因和其他相关政策，特别是房地产周期和房地产政策所发挥的作用。此外，中国不断上升的杠杆率和经常账户盈余的消失可能会限制本轮政策宽松的力度。

政策刺激规模的比较

简单比较一下RRR降息和降息的频率，或者一般公共预算赤字比率的变化(图1)，只能部分反映最近几轮政策刺激的规模。如果我们只看RRR降息，我们可能会错误地认为本轮货币扩张的规模相当于2008-09年或2015-16年的规模。如果我们只看降息，那么央行在2008年底多次大幅降息，这可能会让人误以为当时的强刺激主要是通过降息实现的。事实上，一些市场参与者一直期待央行降息以实现“更大程度的宽松”。然而，我们预计央行不会在2019年下调基准存贷款利率。

净释放流动性规模是衡量整体流动性扩张的更好指标，而非RRR缩减的范围。当2008年降息时，央行的海外资产仍在稳步上升(尽管全球金融危机期间增速放缓)，央行也在扩大其资产规模。然而，在2012年至2013年、2015年至2016年以及最近的降级中，央行的国外净资产增长停滞或下降。此外，近年来，央行创造了各种流动性工具(如mlf、slf、psl)来管理基础货币供应，减少了对调整存款准备金率的依赖，这使得衡量整体信贷流动性的扩张更加困难。因此，基础货币的增长率(调整存款准备金率变化后)和货币市场利率的变化应能更好地反映货币宽松的程度(图2-3)。

中国的政策刺激远远超出了传统的货币和财政工具，而行政指令、窗口指导和宏观审慎政策发挥了重要作用，这使得衡量刺激规模变得更加困难。例如，2008年至2009年的刺激措施通常被称为“4万亿一揽子计划”，但最终总刺激规模大于4万亿。

我们试图通过观察整体信贷增长和不断扩大的财政赤字的变化，从融资和支出的角度估计刺激的规模。这是因为，即使放松行政指令或宏观审慎政策，也将主要反映在信贷扩张上。此外，当经济放缓时，私营部门的盈利能力和投资意愿较弱，政府通常通过增加公共部门支出来推动经济增长，公共部门支出大多在政府预算之外，大部分资金来自各种信贷渠道。因此，我们用不断扩大的财政赤字来衡量广义财政政策的刺激规模。

根据整体信贷增长率，我们预计本轮刺激的规模将小于2015-16年，但最终规模取决于经济数据的力度。整体信贷增速从2008-09年的18%跃升至36%，远远超过2012-13年(整体信贷增速从2012年初的16%提高到2013年初的22%)和2015-16年(整体信贷增速从2015年5月的12.4%提高到2016年的4.7%)的信贷增速。我们预计整体信贷增速(包括调整后的地方债券社会融资规模)将达到今年1月，信贷数据大大超出预期(如果这一趋势持续下去，整体信贷增长率将超出我们目前的预期)，但我们预计2月份的增长率将大致持平或仅略有上升。

以不断扩大的财政赤字扩张来衡量，我们预计目前的刺激规模将与2015-16年相似。2009年，不断扩大的财政赤字与国内生产总值的比率增加了9.6个百分点，2012-13年增加了4个百分点，2016年增加了1.9个百分点(2015-16年增加了2.4个百分点)。我们预计2019年财政赤字率将比去年提高1.5-1.8个百分点，2020年可能进一步扩大。长期密切关注中国的观察人士应该知道，中国广泛的财政政策支持(或财政政策立场的改变)更多地反映在预算之外。我们估计的扩大财政赤字(afd)包括政府预算内的赤字、地方政府出售土地的净收入以及通过地方政府融资平台(以及近年来的ppp项目)融资的基础设施投资，因此它可以更全面地反映广义财政刺激的规模(参见“积极财政政策有多大？).由于金融刺激的主要来源是信贷(早期是银行贷款和影子信贷，最近债券融资有所增加)，中国的政策支持始终需要财政、货币和信贷政策的协调和相互支持。

我们估计的信贷脉冲(信贷存量的二阶导数，即新信贷占gdp比例的同比变化)和新信贷流量(季节性调整后总信贷占gdp比例的变化)也有助于衡量信贷宽松的强度。这两项指标显示，2008-09年的刺激规模最大，2012-13年和2015-16年的刺激规模也相当可观。然而，鉴于2015年严重的产能过剩和通缩，信贷宽松可能主要用于补充营运资金或支付现有债务的利息(详见《聚焦中国债务问题》)，而非真正扩大投资。2012-13年信贷放松的主要渠道是扩大影子信贷和从地方政府融资平台借款，这推动基础设施投资增长率从2012年初同比下降2%提高到2013年初同比增长25%以上。

经济下滑和房地产周期的原因也将影响宽松政策

自2007年以来的四次经济衰退主要是由外部冲击、房地产市场衰退和国内信贷紧缩/去杠杆化的叠加造成的。人们普遍认为，2008-09年的经济下滑是由全球金融危机和出口突然大幅走软拖累的，但事实上，2007年经济过热后收紧国内政策也产生了重要影响。2008年，房地产销售同比增长率从2007年的26%降至19%，新开工建设增速从21%大幅降至3%。2011-12年，出口增长因基数高而大幅放缓。经济刺激消退后，信贷和基础设施投资的增长率下降，而房地产市场大幅上涨后，房地产政策收紧。2014-15年经济放缓的主要原因是房地产市场深度调整和外部需求疲软。2018年，去杠杆化政策导致基础设施投资大幅下降，房地产和耐用品销售放缓，随后贸易战和相关不确定性加剧。然而，房地产建设活动在这次经济衰退中并没有明显减弱。

在过去10年中，放松房地产政策通常是政策刺激的重要组成部分，正如收紧房地产政策或房地产市场的衰退通常是经济放缓的主要原因。2008-09就是一个典型的例子。当时，政府通过大幅放松货币和信贷政策、降低相关税费和支持地方政府来刺激房地产市场。2015-16年，首付比例低于2009年，但政府通过增加工棚货币化安置推高了房地产销售(工棚货币化安置如何影响房地产市场？).在这一轮宽松政策中，一些地方政府放松了限购限售等政策的执行，而房地产政策只是略微放松。我们认为，除非房地产和/或经济活动严重下滑，否则整体房地产政策短期内不会显著放松(如降低首付比例)。当然，任何宽松的流动性或信贷都可能间接有利于房地产市场。

2016年，供应方改革大大增强了政策刺激效果

2015-16年宽松政策的一个重要部分是供应方改革。如果我们只关注提振需求的政策，我们可能会错过供应方改革对经济和市场的提振效应。从2015年底到2017年，中国采取了各种措施来解决重工业产能问题(产能下降对经济和金融体系的影响)。我们估计，到2017年底，煤炭产能已经解决了5.4亿吨，钢铁产能已经减少了1.15亿吨(带钢产能已经清理了1.4亿吨)。此外，在2016年至2017年期间，政府收紧了环境保护政策，中国北方的工业生产在冬季供暖季节受到极大限制(减排量和空气污染控制)。这些产能削减措施推高了工业产能的整体利用率、工业产品价格和工业企业利润，减轻了企业的偿债负担和宏观金融风险。

当前的供给方改革主要集中在减税和减费以及支持私营经济上。鉴于产能过剩(尤其是上游重工业)明显减少，我们预计今年投入生产的产能不会太大。相反，去年底和今年冬天，一些地区通过环境保护限制生产的政策略有放松，供需平衡发生变化，钢铁和煤炭价格开始下降。与此同时，本轮供给方改革主要集中在减税和减费以及支持民营经济上。2018年，官方宣布减税1.3万亿元(其中我们估计当年实际实施的减税规模约为9000亿元，相当于gdp的1%)。我们预计，2019年的额外减税规模将超过国内生产总值的1%，2018年实施的减税措施可能会在2019年继续带来5000多亿英镑的减税。此外，自去年11月以来，政府一直敦促银行增加对私营企业的信贷供应，尤其是中小企业。未来几个月，政府可能会出台更多措施，进一步降低民营企业的市场准入门槛，简化民营企业的行政审批。这些措施有利于长期经济增长，但对短期经济增长的拉动有限(减税的规模和效果分析)。

宏观和金融环境的变化可能会限制政策刺激的力度

债务占国内生产总值比例的上升可能会限制本轮政策放松的力度。2008-09年，在金融危机爆发前几年，杠杆率下降了。因此，危机过后，大规模刺激政策出台，杠杆再次增加。2015-16年，宏观杠杆率大幅上升，投资者担心新一轮大规模刺激的效果及相关风险。经过两年的去杠杆化，再加上供应方改革和出口反弹，中国现在正处于需要放松政策、杠杆率可能再次上升的时期。在基准情况下，我们预计2019年整体信贷增速将加快2个百分点，债务占gdp的比重将提高6个百分点(2020年杠杆率可能提高5个百分点)。虽然本轮杠杆率增幅较前几轮温和，但鉴于目前杠杆率较高，仍可能引发市场对金融风险的担忧。

经常账户盈余的缩小甚至消失也将限制政策刺激的力度，尤其是如果美联储继续推动货币政策正常化的话。过去，经常账户盈余相当可观，这为国内政策宽松提供了财政支持。中国的债务主要是内债，所以即使债务规模上升，投资者也不会太担心。虽然放松货币信贷政策会给人民币带来贬值压力，但可观的外汇储备和经常账户盈余可以部分缓解相关压力。然而，由于近年来人民币大幅升值，以及结构性变化导致国内生产成本上升，经常账户盈余接近于零，可能很快转为赤字，尤其是考虑到严峻的外部环境。尽管政府正在进一步开放国内市场以吸引更多的外汇流入，但经常账户盈余的消失可能会限制政策刺激，特别是考虑到人民币汇率贬值空是有限的。

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