张玉龙：制约股市的核心矛盾好转 为“牛市起点”打下基础

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2019年已经到来，我们在2018年面临的许多困难还没有解决。我们应该如何适应新的一年？金融界邀请中信建设投资首席策略师张玉龙与您一起探索2019年，畅想未来！

2018年对于全球经济来说是非常不寻常的一年，在许多人看来，这是“困难”的一年。地缘政治形势复杂，全球去杠杆化进程全面展开，贸易形势令人困惑……

2019年已经到来，我们在2018年面临的许多困难还没有解决。我们应该如何适应新的一年？金融界邀请了10位经济学家与您一起探索2019年，并询问未来！

本期嘉宾:张玉龙中信建设投资(601066，诊断)首席策略师

制约股市的核心矛盾逐步得到改善，为“牛市起点”奠定了基础

金融:你的团队在本轮市场中首次提出了“牛市起点”的理论。当时判断的基础是什么？

张玉龙:去年，有两个制约股市的核心矛盾:商业银行的资本限制了国内的信贷扩张，中美贸易争端在国外的升级加剧了金融市场的不稳定。首先，我们来谈谈国内矛盾。金融去杠杆化过程中表外资产的回归导致银行体系资本的缺乏、广义货币下信贷扩张的困难、实体经济无法获得货币、实体经济产出水平下降以及融资利率上升，与股票市场单边下行效应相对应。其次，我们看一下外部矛盾。随着中美贸易争端的升级，在扣除国际收支差额的基础上，我们发现本币存在贬值压力，产出水平将下降，国内利率有上升势头，这不利于股票、本币、债券市场和商品市场。

2月中旬，我们发现这两个矛盾正在逐步改善。我们估计，商业银行的资本缺口约为2万亿元，预计将在2019年第三季度得到充分补充。自去年8月和9月以来，商业银行通过内生和外生手段逐步补充资本。我们估计资本缺口的补充进度已经达到70%。这时，我们可以开始逐步开展相应的信贷活动，因为资金还没有完全补充，信贷活动还没有完全正常运行。扩张从这些占用较少资金的项目开始。短期贷款资本占用较少的资本。在为实体经济融资的过程中，银行会选择票据融资或短期贷款。我们的判断得到了1月份社会福利数据的证实，这意味着目前的资本足以在较小程度上支持信贷扩张，但结构需要优化。在资本完全补充之前，信贷供给的恢复首先是总量的恢复，然后是结构优化问题。与此同时，主要的外部矛盾——中美贸易争端——有所改善。在扣除国际收支的基础上，本币将再次升值，产出水平将上升，国内利率将有下降趋势，因此股市将受益最大。2月中旬，我们确认内外矛盾向好的方向发展，特别是银行体系开始恢复信贷扩张能力，这是最关键的一步。基于以上原因，我们决定这是牛市的起点。

经济的下滑趋势不同于金融市场的表现，它仍然是广泛信贷的早期阶段

金融界:你最近的报告提到“信贷的新起点和市场的新阶段”，并从pmi、两会、美国经济形势等方面分析了原因。你能简要描述一下市场的新阶段吗？

张玉龙:2019年2月采购经理人指数的下降仍在我们的预期之中，但新订单略有改善。pmi数据反映的经济下行趋势与金融市场表现不同，这是当前市场的最大差异之一。2019年1月，社会融资规模恢复。在接近实体经济利率的aa债券利率中，5年期和7年期利率仍未下降，因此利率下降后投资活动需要改善。因此，我们认为目前的头寸仍处于宽信贷的前期，产出水平的恢复只有在长期信贷利率下降、投资活动重新活跃后才会有所改善，因此产出水平的恢复仍需等待。随着新的信贷周期的到来，市场将进入一个新的阶段。

判断牛市取决于利率下降和利润改善，监管当局采取有效措施打击场外融资

金融界:在目前的市场中，你认为有可能确认牛市吗？应该从哪些方面来判断牛市？a股繁荣背后有一些令人担忧的阴影，2015年的罪魁祸首之一正在重现。你认为我们应该从2015年的市场中学到什么？

张玉龙:我们认为判断牛市的标准可以从两个角度来观察:利率下降和利润提高。从中国的主要矛盾来看，扩大社会融资规模、改善社会融资结构、提高利润和经济复苏是2019年宽信贷的四个步骤。我们可以逐渐观察到利率下降和预期利润的提高，经济复苏是可以预期的，a股市场牛市的所有条件都满足了。

2015年场外融资的逆向效应主要体现在四个方面:波动的高杠杆化“顺周期”放大、虚拟账户掩盖非法交易、客户对中小投资者利益的不当损害、危及实体经济的融资成本增加。借鉴场外融资的经验教训，监管部门对该市场的场外融资提出了自己的看法。目前，他们已经在场外融资监管、客户适合性审查和投资者风险教育方面采取了行动。我们相信监管当局能够牢牢把握资本市场的法律和风险底线。

股市正在好转，散户投资者应该增加对a股股票产品的投资

金融业:散户投资者仍是a股市场不可忽视的力量。沉默一段时间后，他们准备行动。对于想参与当前市场的普通投资者，你有什么建议？

张玉龙:目前，我们对股市的判断是积极的，建议投资者增加a股股票产品在资产配置中的比重。由于市场变化迅速且高度专业化，建议投资者通过购买公共基金发行的股票产品来分享市场利润。

“去杠杆化”已经变成了“稳定杠杆化”，广泛信贷的四个主要阶段推动了经济复苏

金融界:去杠杆化是目前国内政策和经济的一个强劲趋势。这种趋势和取向有什么影响？2019年，经济前景不确定。在这种环境下，去杠杆化应该保持什么趋势？去杠杆化进程会在2019年受到影响吗？

张玉龙:2018年10月，《人民日报》头版定下了基调。目前，经济去杠杆化已取得初步成功，经济已进入杠杆稳定阶段。2019年，宽信贷的四个阶段是社会融资规模的扩大、社会融资结构的改善、利润的提高和经济的复苏。首先，资本逐渐得到补充，信贷重新扩大，社会金融的底部在第一季度得到确认；其次，通过资本的基本补充，商业银行可以有效地发放中长期贷款，改善社会融资结构；第三，利率稳定，投资活动逐渐活跃。我可以观察到订单的改善和pmi的改善；第四，随着投资，经济活动开始复苏，价格水平和产出水平同时上升。

美联储的鸽子转移有利于中国经济基本面的改善

金融界:在最近一次利率会议上，美联储很少改变立场。鲍威尔的讲话让许多货币专家认为，美联储可能不会在2019年加息。当美国再次放松货币政策时，你认为对全球经济的影响是什么？中国应该如何回应？

张玉龙:目前，美国经济已经进入繁荣阶段，保持增长是有限的。从国际收支来看，美联储的加息速度将会放缓，新兴市场的资本账户赤字将会收缩。如果要平衡国际收支，在开放和自主出口等短期条件不变的情况下，产出水平和价格水平都会上升，这与企业收入预期的上升相对应，有利于新兴经济体的经济基本面。与此同时，在保持与美元汇率稳定的前提下，根据利率平价，新兴经济体国内加息预期将下调，本币汇率将升值。就中国而言，由于美联储的变动，汇率有上升的势头，这有利于国内经济基本面的改善。与此同时，空的货币政策操作将会更大。