黄国平：夯实微观基础 疏通货币政策传导渠道

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□中国社会科学院投融资研究中心主任、国家金融与发展实验室投融资研究中心主任黄

未来一段时间，货币政策的主要目标是以供给侧结构改革为主线，围绕服务实体经济、防范和控制金融风险、深化金融改革三大任务，创新和完善金融宏观调控，有效防范和化解重点领域金融风险，平衡促进发展和防范风险的关系。在实施稳健的货币政策、增强微观主体活力和充分发挥资本市场功能之间形成了一个三角支撑框架，从而促进国民经济整体良性循环。实现这些货币政策目标的关键在于如何疏通货币政策的传导机制，夯实货币政策传导的微观基础。

疏通信用传导渠道

自2018年以来，面对内外部经济环境的变化，中国人民银行向市场注入流动性，有效维护了金融稳定，抑制了各种风险和资金链断裂。然而，市场信贷紧缩问题依然存在，民营中小企业“融资难、融资贵”问题依然突出，凸显货币政策传导机制不畅。货币政策的传导机制已经成为制约货币政策功能发挥的主要因素。解决当前货币政策传导过程中存在的问题，疏通信贷传导渠道，促进金融服务实体经济，缓解小微企业和民营企业融资的“困难”和“昂贵”已成为当务之急。

货币政策信用传导渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。银行贷款渠道主要从银行角度分析货币政策通过信贷渠道的传导，而资产负债表渠道则从企业角度分析货币政策通过信贷渠道的传导。

目前，国内信贷融资占很大比重，对经济增长的贡献率很高，因此银行贷款的传导渠道在国内货币政策的传导过程中起着重要作用。这包括两个传导环节:第一，货币政策的变化影响银行放贷能力；其次，银行贷款的变化会影响实体经济的产出水平。银行贷款渠道任何环节的障碍都会导致信贷传导渠道不畅，从而影响货币政策的传导效果。

银行的放贷能力主要取决于存款和法定存款准备金率。在中国目前的货币政策工具中，央行可以直接调整法定存款准备金率，从而影响银行的放贷能力。然而，由于各种实际问题和原因，货币政策对银行贷款的影响往往是不确定的，这阻碍了货币政策传导机制的有效性。从实践的角度来看，目前的金融体系和结构不完善，信贷市场具有较高的信息成本。逆向选择(如低信用借款人更喜欢向银行申请贷款)和道德风险(如非法使用银行贷款等。)使贷款市场无法清理。大型国有企业和中央企业占据了大部分信贷资源，而民营企业很难获得发展所需的信贷支持。

随着货币政策的变化，企业的财务状况(净资产值)会发生波动，从而影响企业的外部融资能力。首先，央行货币政策的变化传导到企业的资产价格，进而影响外部融资溢价；第二，外部融资溢价的变化传递给企业，影响企业的借贷能力。目前，国内利率市场化改革尚未完成，利率双轨制现象依然明显。资本市场和债券市场的利率对央行的货币政策非常敏感，呈现出强烈的同步变化趋势。银行存贷款受双轨制利率规则的影响，与市场利率有较大偏差，这使得随着央行货币政策的变化，市场利率的变化很难完全传导到企业净资产，企业外源融资溢价的变化也是有限的。目前，在实践中，由于国内直接融资渠道的缺乏和门槛的高，大多数企业很难达到直接融资的标准，只能通过间接融资获得资金。但是，当货币政策由紧转松时，市场利率下降，即使外部融资成本下降，借款能力也没有得到有效提高，银行贷款的可获得性在短期内不会随着市场资金的放松而增加。

目前，中国人民银行正在加强与相关部门的协调与合作。通过多项政策和综合政策的共同努力，货币政策传导的微观基础从供给和需求两方面得到了巩固。首先，加速银行发行永久债券以补充资本和改善银行资本短缺构成实质性制约。银行资本的补充将有助于发挥银行资本的杠杆效应，提高银行支持实体经济的能力，缓解小微企业和民营企业的融资困难。银行抵御风险能力的增强和信贷扩张的恢复也将有助于提振资本市场的信心。

第二，创造有针对性的政策工具，缓解小微民营经济信贷供给的流动性约束。目前，从国内情况看，防范和化解金融风险仍是核心任务。如果采取“洪水灌溉”的货币政策，将不可避免地导致“金融加杠杆”的复苏，甚至导致资产价格的快速反弹。从外部来看，在一些国家货币政策紧缩的背景下，“洪水灌溉”可能会给人民币汇率带来一定压力。在货币供应量有限的情况下，资本流动强调精细化管理。

三是推进利率“双轨”，解决货币政策传导问题。目前，存贷款利率的上下限已经放开，但中国人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率和市场利率并存的两条利率轨道，这实际上阻碍了市场化的利率调控和传导，也制约了银行的信贷需求。为此，央行近期发布的报告强调，要继续推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，进一步完善市场利率定价自律机制，引导金融机构自主合理定价，完善市场化利率形成、调控和传导机制。

掌握总的流动性和投资

根据中国人民银行的报告，中国人民银行将坚持以供给侧结构改革为主线，围绕服务实体经济、防范和控制金融风险、深化金融改革三大任务，创新和完善金融宏观调控。在实施稳健的货币政策、增强微观主体活力和充分发挥资本市场功能之间形成了一个三角支撑框架，从而促进国民经济整体良性循环。

实施稳健的货币政策，首先要把握流动性总量，以避免过度信贷收缩对实体经济的冲击和“洪水”对结构性去杠杆化的冲击。

二是把握流动性方向，充分发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，在总量适度的同时，有效提升微观市场主体的活力。这需要深化金融供给方的结构改革，提升和完善货币政策传导机制，夯实货币政策传导的微观基础，疏通货币政策传导渠道，在当前复杂的经济金融环境下，将更多的金融资源投向实体经济。

在短期政策措施方面，应重点关注银行贷款渠道，突破贷款渠道的传导障碍，提高银行贷款能力和意愿，引导银行调整贷款方向。特别是要充分发挥大型商业银行的“头鹅效应”，促进和鼓励向实体经济(特别是民营和小微企业)发放更多贷款。同时，根据积极的财政政策，实施减税、增加和扣除企业研发支出等措施，提高企业盈利能力和信用能力。

在中长期制度和政策设计中，深化金融供给方的结构改革，逐步实现利率的平行运行，进一步疏通利率市场化条件下货币政策资产负债表渠道的传导机制。同时，加快社会信用信息系统建设，完善社会信用体系。国际经验表明，利率市场化后，货币政策的传导渠道将更加顺畅，货币政策的传导机制将从信贷传导转向利率传导。完善和完善国内货币政策传导机制，必须加快利率市场化改革，早日实现调控利率和市场利率的平行运行。信用信息系统的建设和完善，一方面为市场投融资活动提供了基础环境，有利于提高全社会的投融资效率，另一方面也是保证社会信用体系良好运行的前提和基础。