中国证券报刊文：操作空间较大 定向降准可期

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预计未来一段时间内货币政策将保持稳定，货币市场利率中心可能稳步小幅下降，但空下降有限；更有可能的是，债券市场利率会先升后降，长期来看可能会有下行压力；上半年，贷款利率继续呈下降趋势，下半年的下降趋势可能会放缓并逐渐趋于稳定；短期内，人民币对美元的汇率可能会继续升值，但中期内可能会恢复基本稳定，并有可能小幅贬值。

随着全球经济增长放缓，将进入下行期，预计下半年国内经济将企稳，但受国内宏观政策反周期调整、基础设施发展和外贸不确定性改善的影响，经济增速难以快速明显回升。在这种情况下，预计未来一段时间内货币政策将保持稳定，货币市场利率中心可能会稳步小幅下降，但空的下降是有限的；更有可能的是，债券市场利率会先升后降，长期来看可能会有下行压力；上半年，贷款利率继续呈下降趋势，下半年的下降趋势可能会放缓并逐渐趋于稳定；短期内，人民币对美元的汇率可能会继续升值，但中期内可能会恢复基本稳定，并有可能小幅贬值。

□交通银行(601328，诊断部)金融研究中心陈学智E永健

存贷款基准利率不太可能调整

从长远来看，如果国内经济下行压力得到缓解，经济稳定下来，就有必要保持宏观政策宽松。与此同时，美国经济增长放缓进一步降低了对微调国内政策的担忧。未来两年，央行的官方口径可能会提到“稳定”一词，而“洪水灌溉”调整将不会进行，因此有针对性的流动性支持可能成为常态。

与世界上其他发达国家相比，中国的银行存款准备金率更高，与空.的操作不相上下但是，在“全面RRR减息”后，流动性可能会因资本的逐利效应而偏离政策导向方向，因此不太可能实施，而更可能与结构性流动性工具(如mlf)合作，实现资本流动的“定向”导向。目前，金融机构存款同比增速已从2015年底的19.09%降至2019年1月的7.23%，明显低于贷款增速。在这种情况下，如果存款准备金率继续保持在较高水平，将不可避免地对银行债务侧产生流动性缺口压力。据估计，在未来两年内，央行可能会进行3至4次类似的定向RRR降息行动。

央行不太可能调整存贷款基准利率，但它仍是一个替代工具。目前，国内利率已经很低了。中小企业的高融资成本主要是由高信用风险造成的。一年期存贷款基准利率处于历史最低水平。事实上，当前进一步降息政策的边际效应非常有限。不管利率市场化改革，存贷款市场的竞争已经比较充分。事实上，基准存款利率不足以反映银行债务方面的成本。市场竞争后的金融收益率和结构性存款利率可能反映了大量的债务来源，而企业贷款利率主要取决于其信用风险。降低存贷款基准利率可能会降低一些具有较强议价能力的优质企业的融资成本，但对降低高风险中小企业的融资成本效果有限。然而，央行完全有可能持续降低流动性工具(mlf、psl、slf等)的操作利率。)在未来两年内，引导中小企业降低融资成本，逐步实现利率“双轨一轨”。然而，如果经济面临严重冲击，调整存贷款基准利率仍是一个替代工具。

货币市场利率中心稳定

在流动性定向释放支持实体经济方向确定的背景下，保持国内宏观流动性合理充裕是央行的重要任务之一。在当前经济下行压力下，表外融资正处于逐步复苏的早期阶段。为了进一步刺激银行信贷的积极性，央行肯定不会让银行业遭受长期的流动性紧张，但也会保持总流动性的合理增长，以防止流动性过于宽松。

由此判断，在稳定的货币政策下，与央行流动性政策直接相关的货币市场利率将保持基本稳定。随着货币政策的边际放松，货币市场的利率中心可能会稳步小幅下降，但空的下降幅度相对有限。据估计，dr007利率中心的下降趋势应该在30个基点以内。受此影响，预计未来银行间存款、协议存款等市场化存款的利率将呈现总体稳定的格局，空.将出现小幅下降趋势

2019年，债券市场利率可能“先升后降”，而2020年及以后，债券市场利率将出现下行压力。在政策层面，央行适度微调货币政策，虽然总体流动性适度增加，但增量流动性的主要目的是帮助实体企业，参与债券市场的增量资金可能相对有限。因此，政策水平对债券市场的积极影响更多地集中在市场参与者对债券市场利率下调的预期上，这是由确定性的货币政策导向决定的。然而，在2018年第三季度开始的一轮债券市场中，这种预期可能已经“透支”，这可能导致2019年上半年债券市场的调整和利率的逐步上升。

市场影响主要来自股票和债券的资本替代效应。2019年初，股市迅速反弹，股票和债券的替代效应将不可避免地影响债券市场的资本供给，进而推高债券市场的利率。下半年，预计经济增速将逐步企稳，但难以明显反弹，债券市场利率可能处于波动盘整阶段。2020年及以后，在经济下行和稳健的货币政策下，债券市场的利率中心可能会略有下降。

目前，贷款利率已经开始下降。2019年上半年，受前期货币市场利率下行传导、流动性充裕、货币政策定向支持加强的推动，监管部门要求银行降低小微企业融资成本，预计贷款利率将延续去年底以来的下行趋势。下半年，贷款利率可能会放缓并逐步稳定。这主要是因为，根据历史规律，货币市场利率对贷款利率的传导有1-2个季度的滞后期。这一轮货币市场利率在去年第三季度开始下降，但目前似乎正在逐渐稳定，不会进一步下降。这主要是因为央行的主要目的是保持合理和充足的流动性，而不是“大量放水”,这将限制空.未来贷款利率的下降趋势

下半年，随着经济的稳定，特别是外贸不确定性的改善，将刺激企业提高预期，扩大生产。届时，贷款需求将会上升，信贷供求形势可能会发生变化。预计下跌周期可能在年底或明年初结束。预计2019年底，非金融企业等部门一般贷款加权平均利率为5.4%-5.6%，个人住房贷款加权平均利率为5.3%-5.5%。2020年及以后，在经济稳定的政策下，但增速难以明显反弹，贷款利率有望在一段时间内徘徊在较低水平。

人民币对美元的汇率预计将在今年下半年保持稳定

人民币短期升值的主要驱动力是对外贸不确定性的预期。从国内外货币政策来看，美国和世界的经济增长明显放缓。所有主要央行都推迟了加息和缩减规模。与此同时，中国已明确表示不会搞“洪水灌溉”，这意味着国内货币政策不会进一步大幅放松，国内外利差也不会大幅收窄，这有利于人民币汇率的稳定。预计今年上半年人民币对美元将继续升值。

下半年和中期，预计人民币对美元汇率很有可能保持基本稳定，并可能呈现逐步小幅贬值趋势，但仍存在不确定性。首先，在宏观政策反周期调整和财政政策刺激的影响下，预计下半年国内经济将企稳，但经济增速难以大幅上升。人民币大幅升值和贬值没有根本的支持。其次，尽管美国经济正在放缓，但欧元区和日本的经济相对不那么乐观，美国经济受到外贸因素的刺激。预计美元指数不会大幅下跌，甚至可能小幅上升。第三，外贸不确定性正在改善，这将在中期对人民币产生一定的贬值压力。第四，如前所述，如果中国不通过大幅降低汇率来刺激出口，人民币对美元大幅贬值的可能性将大大降低。

综上所述，从中期整体稳定来看，人民币兑美元汇率更有可能小幅贬值。但同时也应该看到，对外贸易的不确定性是长期而复杂的，人民币汇率仍有可能波动。