黄益平：最头疼的事是经济要转型 但金融没跟上

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“金融法、经济周期”等是我们与黄交谈时直观感受到的关键词。这位温文尔雅的教授似乎“焦虑不安”，脱口说出了这些“金玉良言”:“反周期监管的目的不是要平抑所有的周期性波动。”“如果经济不算太糟糕，或许就没有必要花费太多精力来刺激它。”

现任北京大学国家发展研究院副院长、教授，中国人民银行货币政策委员会委员

一方面，a股在春节后“躁动不安”，单日交易量已超过1万亿元——市场惊呼“牛市”即将来临？一方面，中国对金融和金融安全的高层次重新定位；再次警告系统性金融风险。它们之间的逻辑关系是什么？

中国银监会副主席王肇星2月25日表示，政府不仅要打一场硬仗，还要做好持久战的准备。“形势复杂而严峻，”尽管在经济放缓的背景下，银行业和保险业的风险总体上得到控制。“你不能过分神化资本市场的作用，经济可能没有一些专家认为的那么糟糕；关键是要把我们的失业率控制在安全区的范围之内25日，北京大学国家发展研究院教授黄说:“目前最头痛的问题是经济需要转型，而金融却跟不上。”

黄所指的，正是总书记在2月22日中央政治局集体学习会议上提出的“财政供给面改革”。也就是说，多元化增加了金融供给，包括金融机构、产品、服务和市场，以及它们如何帮助支持经济转型。

而“金融法、经济周期”等是我们与黄交谈时直观感受到的关键词。这位温文尔雅的教授似乎“焦虑不安”，脱口说出了这些“金玉良言”:“反周期监管的目的不是要平抑所有的周期性波动。”“经济不在于增长率，而在于这样一个事实，即如果充分就业能够得到保证，这意味着增长率是适当的。”“如果经济不算太糟糕，或许就没有必要花费太多精力来刺激它。”

因此，我们不妨一个接一个地开始，试图找到打开中国经济和金融之谜的钥匙。

“不要过于紧张”

《经济观察报》:中国经济目前面临的更大挑战是什么？你认为当前的宏观形势如何？

黄·:这是不是像一些学者担心的那样——经济像悬崖一样下滑？这一点不清楚，但可以从几个方面看出:第一，中国经济面临的大问题一直被称为“中等收入陷阱”，即产业升级、培育和发展新的制造业和服务业...在这个过程中，增长率下降是正常的。

同时，在新旧产业更替的过程中，我们可以看到一些新的经济指标变化:1月份的pmi(制造业采购经理人指数)显示，传统制造业的pmi为49.5，低于50，但代表新经济的非制造业PMI非常强劲，为54.7，远远超过50。这说明非制造业的情况还不错，但是制造业被拖累了，经济不是很好；这与我们以新换旧的期望是一致的。

就经济本身而言，有许多因素使旧工业不能令人满意。除了改变中等收入陷阱之外，去年一些政策机制可能会给中等收入陷阱带来一些压力，特别是系统性风险去杠杆化和环境风暴的防范，这些都在短期内对经济增长造成了一些负面影响。此外，贸易摩擦也影响了投资者的信心。但即使从老工业来看，柯强指数(揭示传统工业的地位)，即发电、信贷和铁路货运的综合指标，我们的增长率也不是很低。

第三个指标是劳动力市场，它最终决定了经济如何主要依赖劳动力市场。全国人大常委会委员、中国社会科学院副院长蔡芳表示，中国的自然失业率约为5%，目前的失业率并未明显偏离自然均衡失业率。从这三个方面来看，尽管今年经济增长放缓，可能存在下行压力，但中国经济并未处于危机边缘。我的经验是，宏观经济分析应该具有前瞻性，但也应该避免受到微观事件的影响，以便能够推断总体情况。坏消息每天都在发生。关键是要看大局。

经济观察家:现实是信心可能不足。这也和官方数据有关吗？

黄:这可能是一个客观的困难。人们对现有的官方数据缺乏信心，人们的猜测越来越多。作为直接结果，有时有人给我一个特别低的数据，这我可能不同意，但没有系统的数据来反驳对方的观点。上述三个方面只是从侧面证明了当前的经济并不太糟糕。因此，提高统计数据的质量和可信度是提高宏观经济决策水平的第一步。

经济观察:当经济下滑时，你需要宏观政策刺激吗？

黄::理论上讲，当经济下行时，采取反周期调控是合理的，这也是宏观经济政策的应有之义；但值得讨论的是:似乎当经济下滑时，每个人都期待货币和财政政策；其中，需要明确的是，反周期政策的目的不是消除所有的周期性波动——经济周期有自我调节的规律。它相当于人们的感冒和发烧。虽然不舒服，但它的优点是有助于消炎。同样，当经济扩张时，人们投资；但当经济下滑时，那些低效率的项目将被挤出并淘汰。这恰恰是一个提高经济质量的自我调节过程。因此，应该全面考虑刺激政策。如果经济不是太糟糕，就没有必要花费太多的精力去刺激它。

《经济观察报》:你认为目前的一些行动是否显得过于仓促？

黄:很难说，只是逻辑分析。我对经济趋势的判断可能不准确。目前，我认为没有必要这么紧张。特别是在4万亿刺激计划之后，我们已经反映出刺激政策容易产生依赖性，并且长期“使用”不利于经济健康；接受商业周期的事实。

《经济观察报》:那么，在中短期内，你认为我们应该解决的紧迫问题是什么？

黄::中国的问题始终是同一个问题，那就是正在进行经济转型的产业升级，那就是中等收入者的陷阱。如果被跨越，未来的增长可以持续几十年。如果不能扭转，这就是所谓的中等收入陷阱。

但至少在新旧动能的转换方面，它是相当好的。你去经济比较活跃的地方，很多新兴产业都很活跃；主要问题不是“新”，而是旧。许多老工业没有退出，至少他们不能顺利退出。这实际上抑制了新产业的发展；这是一个紧迫的问题，现在是时候解决它了，但这并不容易解决。

从另一个角度来看，现在迫切需要的不是增加流动性，而是打开货币与企业之间的渠道。今天，中国经济面临的最大挑战不是流动性不足，甚至不是融资成本高，而是一方面宏观杠杆率高，另一方面微观企业融资难，也就是说，一般认为流动性不会流向有融资需求的实体经济部门。

“宏观政策空的余地不大”

《经济观察报》:那么，空在经济下行周期中的政策有多大？什么时候开始的？

黄:我认为这次衰退主要始于去年。从2016年到2017年，经济保持稳定，甚至出现反弹。原因在于2018年的一些短期政策因素。虽然所有的政策都是好政策，但在执行过程中可能会出现问题。如果这些问题得到缓解，也许未来经济的下行压力不会那么大...

同时，如果我们看看我们的宏观经济政策，我们应该在哪里刺激它们？货币和财政政策非常积极，但空时期也很小。从货币政策的角度来看，m2与gdp之比是世界上最高的，综合杠杆率也很高；更积极的财政政策意味着政府和财政有更多的债务，但问题是当前的债务比率是多少？

根据国际货币基金组织的估计，政府的综合负债比率约为50%，这似乎不算太高...然而，仍然存在许多隐性债务，如银行和国有企业的债务；如果加上隐性负债，它们可能会更高，但空有多少政策并不乐观。去年，增长率更为明显。一个是消费，另一个是基础设施。这两件东西的刺激并不容易；财政和货币政策的作用相对有限。

经济观察:在这种情况下，我们经济增长的动力和趋势是什么？

黄:实际上，我们要为将来更严峻的经济形势做准备。据说2020年美国将会出现新的危机或衰退。如果是这样的话，那时肯定需要经济政策；因此，在需要生火的时候，“炮弹”是打不完的。即使美国经济衰退的概率只有20%，我们也应该提前计划。

更具体地说，投资、消费和出口应该刺激哪一个？出口不能刺激。投资怎么样？事实上，企业投资是无法刺激的。如果经济不好，企业家不会投资，也不会强迫他花钱。这不一定是好事；那么，投资基础设施？这也需要全面考虑。

我们的低成本优势丧失后，经济只有通过产业升级才能保持竞争力。然而，好的一面是，中国经济新旧动能转换的势头正在改善。

金融法与潜在风险

经济观察:2019年，央行金融市场工作会议指出，中国经济金融发展进入新阶段，经济面临下行压力。防范和化解金融风险等重大风险任务艰巨，许多矛盾和问题依然突出...在这方面，你认为我们可能会有什么问题？

黄:我们最近进行了一项研究，发现在所有杠杆中，居民杠杆是最“危险”的，而且近年来的增长也是最快的...企业杠杆率也高，但高的是国有企业，而国有企业的信用与政府有关；此外，企业杠杆通常由相对灵活的资产支持。最麻烦的是没有任何支持的居民杠杆；一旦崩溃，没有人会最终落后。这一点需要我们注意。

现在政府提出要“建设现代金融体系”，而我们在“2018京山报告”中的综合报告“强化市场机制建设现代金融体系”认为它是现代经济体系的重要组成部分。金融体系的“现代性”主要体现在“市场机制”的作用上，这可能包括三个方面:提高资本市场在金融交易中的比重，即“发展多层次资本市场”；第二，强化市场机制在资源配置中的作用，即“让市场机制在资源配置中发挥决定性作用”，市场机制的关键之一是实现市场化的资本定价，充分反映风险偏好和市场供求，形成金融市场不同时期的基准收益曲线；三是保持金融稳定，即“保持底线不存在系统性金融风险”。

(注:国际货币基金组织在2017年10月发布的《全球金融稳定报告》中指出，当家庭部门的杠杆率低于10%时，国家债务增加将有利于经济增长；当家庭部门的杠杆率高于30%时，国家的中期经济增长将受到影响；当家庭部门的杠杆率超过65%时，将影响金融稳定。国际清算银行发布了中国居民杠杆率季度数据，最新数据是2018年第二季度的50.3%。(

经济观察:你的报告认为，中国目前的金融体系确实存在很多问题，不能适应新阶段经济发展的需要；如果金融体系不能满足实体经济的新需求，政府和市场的界限就不明确，金融监管就无法控制风险。那么，这三个问题被认真对待了吗？他们正在改进吗？

黄:在改革的过程中，很难说到底是怎么回事。今天遇到的最大问题是，我们已经建立了一个具有许多重要特征的金融体系，这一体系在过去有效地支持了经济增长，例如支持低端制造业的大规模扩张，取得了良好的效果，国内生产总值年均增长9%和10%。然而，问题是经济已经发生了转变，金融跟不上。这并不是说金融体系进一步恶化，而是根本原因在于经济转型对金融转型的新要求没有得到满足。

事实上，自2013年以来，政府采取了一系列措施来帮助缓解私营企业的融资困难和昂贵的融资。然而，其中一些措施不符合金融法律。例如，政府迫使金融机构不仅增加对小微企业的贷款，而且降低贷款利率。没有面向市场的风险定价，金融机构就无法为私营企业提供商业可持续服务。

中国新一轮经济增长依赖于创新，但创新型企业的第一手财务数据较少；第二，没有抵押资产；第三大部分是没有政府担保的私营企业。银行或传统金融机构不太擅长风险控制和融资。因此，市场认为金融机构明显歧视私营企业——但这种现象一直存在。

最近，总书记在政治局学习会议上提出了财政供给方面的体制改革。我理解多元化增加金融供给，即金融机构、金融产品、金融服务和市场，包括金融体系，如何帮助支持经济转型，以及如何提高金融业的有效服务和有效需求？

然而，现实中确实存在技术问题。例如，让一家大银行发放几十万份小微企业贷款可能不匹配...因为很难获得客户，也很难控制风险；一些机构可以做到。江浙的很多小银行都很擅长用“软信息”为小微企业提供融资服务，即企业没有财务数据和无担保资产，但彼此了解，企业家可靠，贷款一般也可靠。也有一些出色的在线贷款机构使用移动终端和大数据分析为大量小微企业和低收入人群服务。因此，在与非正规金融机构打交道时，我们不仅要关注它们带来的潜在风险，还要充分肯定它们为实体经济服务的贡献。“软信息和大数据”是在特定条件下进行风险控制的良好尝试。把它们结合起来促进改革，我相信对实体经济的金融支持可以向前迈出一大步。

因此，下一步是加强统筹规划，改革现有金融体系，这涉及到制度改革和政策市场化，包括技术创新，建立支持创新和产业升级的金融政策，完善现代金融法律体系。

经济观察:总的来说，中国的金融市场是一个基于间接融资的银行体系；现在它给金融提出了一个新的定位。也有人认为，股票市场将成为国家核心竞争力的重要组成部分。你觉得这个怎么样？

黄:金融是国家的核心竞争力，但股市不一定；我认为股市成为中国核心竞争力还为时过早。

这不仅仅是一个阶段的问题——股票市场在一个国家的经济中能发挥多大的作用？除了经济发展阶段，还有政治、历史和文化因素。从全球来看，一些国家由资本市场主导，而一些国家由商业银行主导。所有受资本市场支配的国家大多是个人主义和自由主义，并有良好的法治文化传统；相反，德国和日本主要是商业银行。从社会文化的角度来看，他们更注重集体主义和权力的集中。在这些国家，发展资本市场并不容易。

这并不意味着资本市场的发展不重要，但中国还有很长的路要走，资本市场在短期内可以发挥的作用可能没有想象的那么大。

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