孙骁骥：为什么要看空经济做多指数？

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股市已直接进入“夏季”，但经济已进入“寒冬”。这种奇特的“冰与火”模式对我们的投资有什么启示？

作者:学者、财经作家、财经网站专栏作家孙

自2019年以来，中国股市表现出色。在上海证券交易所通过3100点后，每个人都在问一个问题:中国股市会继续上涨吗？

但与此同时，中国经济似乎正处于下行阶段。经济增长放缓，实体经济进入“冬天”。股市已直接进入“夏季”，但经济已进入“寒冬”。这种奇特的“冰与火”模式对我们的投资有什么启示？

经济:今年冬天有点冷

人口结构老龄化，经济增长放缓，产业结构落后，企业负债高...所有这些关键词构成了我们谈论中国经济时的基本论点。

众所周知，中国经济自2012年以来已经告别了9%以上的增长率，之后一直下滑至6.3%。此后，经济增长极有可能进一步放缓。

资本经济(capital economics)的亚洲经济学家马克威廉(Mark William)认为，在新兴市场中，中国的“高增长时代”即将结束，未来10年，中国的gdp将从6.0%降至6.5%至2%。

从人口结构来看，由于过去“计划生育”政策的影响，中国的劳动人口正在不断减少。到2030年，劳动力的萎缩可能会使中国的年国内生产总值增长率降低约0.5%。然而，中国逐渐开放的二胎政策和未来可能全面开放的生育政策属于“远水救不了近火”，其作用在短期内无法体现。

即使开放生育限制，中国的劳动力将每年下降0.2%。2018年，中国新生儿数量仅为1500万左右，同比下降12%，比官方预测的2015年减少了近三分之一。我们完全有理由相信，未来的实际人口结构可能会比我们预期的更加严重。

除了人口结构的快速老龄化，中国的债务问题也令人担忧。虽然《政府工作报告》认为中国目前的债务不高，但这只是针对政府债务。

金融融资的低效和经营环境的恶化带来了大量的不良贷款，导致企业和家庭债务不断上升。虽然当局试图控制它，但它是无效的。

其中，大量借款购买土地的房地产开发商是主要的风险来源。2018年，五大房地产开发商的总债务为1.6万亿元。随着近年来债务偿还高峰的到来，债务偿还压力将继续加大，这将进一步拖累已经进入低增长期的中国经济。

从各方面来看，中国经济放缓无法支撑繁荣的股市。然而，目前股市的表现并不等同于中国经济的状况，“能够支持”与“不能够支持”之间没有关系。

股市:本质上，它是一张净红的脸

从2019年初至3月，深交所a股指数、沪深300指数、中小板指数和创业板指数均上涨25%以上，上证综指上涨20%以上，领先于世界其他主要股指。这是一场非常不寻常的表演。

一般来说，经济寒冬也会带来投资效益，即资产价格下降。有投资眼光的人会在此期间选择潜在资产低价买入，等待未来升值。

然而，问题在于，这种投资理念的前提是，预计未来经济将由弱变强，从而使空目前的低价资产在未来升值。如果未来经济预期是长期下降，那么当前股市的升值并不反映实体经济的改善。

最近，官方的态度是“做好充分准备，努力奋斗”。同时，宣布2019年制造业税率将从16%下调至13%，交通运输业和建筑业税率将从10%下调至9%。预计全年减税、减费规模将达到2万亿元人民币。

对于实体经济而言，大规模减税的质量仍然没有定论(相关部门在减税的同时肯定会加大征收力度，企业实际税负不一定会降低，整体税收总额全年可能会上升)，但对于股市而言，这显然是好消息。

减税政策宣布后，许多国际机构提高了对今年上证综指上涨的预期。但是没有人对中国制造业的发展和实体经济的改善持乐观态度。在某种程度上，中国的经济形势正在偏离股市。

这件事也不新鲜。20世纪90年代以来，中国股市一直偏离经济发展的轨道。当股市表现良好时，国内生产总值的增长率往往处于下降期。整个2018年，经济下滑和股市下跌同时发生，但在2019年，似乎经济下滑和股市飙升在2015年再次同时发生。

毕竟，中国股市是一个政策市场。很多时候，股市不是跟随经济，而是跟随政策。“牛鼻子”通常不是价值规律，而是相关部门的政策和政府本身的意愿。

当实体经济的表现表真的很糟糕时，我们不得不对股市大惊小怪，以保持“面子经济”。因此，未来空各种指数的涨幅仍然比较大，沪深300、富时a50等指数的价格肯定不会差。毕竟，如果你想编造丑陋的中国股市，各种“指数”都是最好的口红和胭脂。

中国股市一年到头为凯恩斯的“选美理论”提供了最好的诠释:我们不在乎自己认为谁最漂亮，我们只在乎市场上大多数人认为谁最漂亮。最后，大家合力挑选了一束透明质酸和锥子脸作为“选美皇后”(流通股)。

将这些锥子面用透明质酸包起来出售，就形成了各种美丽的“指数”。

事实上，中国股市是一张巨大的净红面孔，在这张虚假的面孔下隐藏着经济真相。但它到底是什么并不重要。这足以帮助投机者实现他们的目标。

这么多年来，从主力到韭菜，谁不知道你的中国股市本质上是一个使用大量透明质酸的俱乐部招标模式？当你使用它的时候它就结束了。谈论真爱会伤害金钱。

投资:“高贵是短暂的，时间让事情发生。”

然而，当经济普遍处于“寒冬”时，对股市从“春天”直接进入“夏天”的渴望，只不过是利用金融泡沫的假象来自欺欺人。

缓慢的实体经济显然不能支撑资本市场的增长，因此股票市场必须吸收更多的资金来制造泡沫。这样，中国股市作为吸收大量资金的“资本黑洞”的基本特征在未来不会改变。

自2008年至2015年美联储正式结束超低利率政策以来，美联储一直在朝着“正常化”利率的方向逐步加息，以“挤压泡沫”市场。结果，全球投资市场的资本成本上升了。

在谈到美国加息的话题时，摩根士丹利(Morgan Stanley)前亚洲区主席罗奇说了这样一句话:“利率正常化的进程越快越好。”如果利率正常化的步伐不够快，基金将继续提振股市，这将增加未来的风险。”

这篇文章的内容将在未来许多年内有效。如今，许多人热衷讨论的一个话题是“美联储将数次加息”。事实上，这不是问题的关键。问题的关键在于，在未来许多年里，利率只会上升，不会下降。

世界已进入“加息周期”时代，也是检验股市“质量”的时代。在加息时代，中国将不可避免地面临各种挑战。市场上的资本增量日益减少，资本存量的博弈日益激烈。当村里的人停止发送筹码时，赌桌上赌徒的两级分化也会加剧。

事实上，在2018年，我们已经观察到中国股市的这种趋势——强者越强，弱者越弱。银行、保险和能源领域的大型国有企业仍处于股市总市值的前列。

相反，私营企业的生活条件正在恶化，两者之间的差距越来越大。去年上海证券交易所的大多数股票还没有回到3000点的价格，这说明股票跑不过市场，而透明质酸掩盖了真实的面目。对于普通投资者来说，这种表面修饰的股票市场需要更加谨慎。

俗话说:“河里丢了一只船，就是一罐金子。”不可避免，高尚使事情发生”。今天的中国经济即将到达“船在河中迷失”的历史关头。股票市场的内在问题尚未解决，大量新的外部问题已经出现。旧债未还，新债来了，市场内部风险也增加了。在这种客观的经济环境中，人们的主观意愿并没有发生转变。

不要忘记，中国大陆股市是一个典型的政策市场，受政策干预和短期资本流动的影响很大，不能准确反映经济基本面。股票市场经常显示出与实际经济情况的偏差。

因此，不要因为股市的暂时上涨而忽视潜在的经济风险。“一壶抵一千美元”随时都可能发生。未来股市的盘整和波动可能会比以往更加剧烈，投资者也将体会到“高低无常”的道理。

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