股票牛一定需要经济牛？郭磊：回落后期和复苏前期最有利股市

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广发银行的郭磊认为，经济周期短暂的“后期衰退期”和“早期复苏期”对股市最为有利。当经济从加速下降向减速转变时，随后的稳定预期形成，股市触底反弹；当经济好转并形成随后的加速预期时，股市会有进一步的表现；后来，当经济好转并得到进一步证实并开始加速时，股市往往会提前见顶。

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

报告要点

首先，从宏观逻辑来看，哪个经济时期有利于股权投资的表现？一般来说，这是“晚秋”和“早退”。

第二，根据我们去年年中提出的“两轮回退”框架，去年第三季度至第四季度处于回退初期，今年第一季度至第二季度处于回退后期。

第三，中国正处于“后衰退”阶段，这一阶段的大逻辑是我们所说的“经济衰退和政策进步”。

第四，回顾过去，第二季度末或第三季度初可能是经济进一步从“后衰退时期”向“早期复苏时期”过渡的分界线。

第五，资产价格特征早于经济转折点。作为一个价格尺度和企业利润的影子指标，生产者价格指数的底部可能是资产表现从“后期下跌”向“早期复苏”转变的分界线。

第六，这一划分意义重大。例如，增长型资产和周期性资产通常分别是“后期下跌”(流动性充足)和“早期复苏”(利润修正预期)的特征资产。

第七，年初以来，华南原油价格和工业品价格持续反弹。与去年年底的一致预期相比，生产者价格指数更有可能提前触底。我们大致判断ppi将在1月和4月翻一番。

文本

从宏观逻辑来看，哪个经济时期有利于股权投资的绩效？一般来说，这是“晚秋”和“早退”。在单一的宏观逻辑下，哪个经济阶段最有利于投资股市？从经验上看，这通常是短期经济周期的“晚秋”和“早期复苏”。由于市场的有效性，股票价格是宏观经济和企业利润的映射，但它在整体上领先于经济和利润的一半。

在“晚秋”，当经济从加速下降到减速时，会形成后续稳定的预期，股市往往会触底；在“复苏初期”，当经济开始好转时，后续加速的预期就会出现，股市往往会进一步表现。后来，当经济好转并得到进一步证实，加速期开始时，市场往往会提前见顶。简而言之，第二个拐点决定了资产价格。

根据我们去年年中提出的“两轮回退”框架，去年第三季度至第四季度处于回退初期，今年第一季度至第二季度处于回退后期。2018年，第三季度至第四季度属于短期经济下滑的早期阶段，名义国内生产总值分别从10.1%降至9.4%和9.2%，实际国内生产总值分别从6.7%降至6.5%和6.4%；公司利润增长率(季末价值)从20.0%下降到4.1%和-1.9%。2019年，第一季度至第二季度将在后期下降。我们估计名义和实际国内生产总值将进一步放缓至8.5%和6.3%左右，然后在年中企稳。

目前，中国正处于“后衰退”阶段，这一阶段的大逻辑就是我们所说的“经济衰退和政策进步”。从当前经济的主要驱动力来看，由于基础设施已经提前见底，下降因素主要是出口和房地产回报，pmi等整体指标继续下降，但开工等先行指标和发电煤耗等同步指标具有差异化特征，是典型的“后降”。“后撤”的宏观逻辑是我们在年度报告《峰回路转》中指出的“经济后退和政策推进”(“经济后退和政策推进的大逻辑还在继续”)。到目前为止，这个大逻辑还没有被摧毁。

回顾过去，第二季度末或第三季度初可能是经济进一步从“晚秋”向“早期复苏”过渡的分界线。回顾过去，我们预计经济将在第二季度末或第三季度初企稳，也就是说，这一点大致是经济“后期回落”和“早期复苏”的分界线。关于判断稳定的原因，我们将其归纳为四条主线(“下半年经济边际稳定的主要线索”):第一，社会福利在去年底稳定，今年年初进一步扩大。经验先于经济见底。大约四分之二；2)汽车的零售端通常与m1同步，零售端的底部意味着消费的阻力被逆转；下半年初可能会有一个大规模的结束；3)从地方债务节奏来看，地方基础设施建设在去年底启动，今年年初进一步加快，对工业部门的传导效应将在未来两三个季度逐步显现；(4)从短期房地产周期的基本规律来看，我们倾向于认为房地产销售增长率的底部可能出现在第二季度(当前短期房地产周期的理解与演绎)。

资产价格的转折点早于经济的转折点，生产者价格指数的底部可能是资产表现从“晚秋”向“早期复苏”过渡的分界线。资产价格代表预期，资产表现往往更早。尤其是，价格是第一位的，而ppi的底部，作为一个价格尺度和企业利润的影子指标，可能是资产表现从“后期下跌”向“早期复苏”过渡的一个边界。

这一界定对理解资产定价具有重要意义。例如，成长型资产和周期性资产通常是“后期下跌”(流动性充足)和“早期复苏”(利润修正预期)的特征资产。信用债券或可转换债券也是“晚秋”的特色资产。

年初以来，华南原油价格和工业品价格持续反弹。与去年年底的一致预期相比，生产者价格指数更有可能提前触底。我们粗略判断，ppi双底可能在1月和4月左右形成，这将对宏观、股市和债市带来多重影响，因此我们应随时关注其趋势演变。

核心假设风险:

需求下降速度超出预期，中美贸易摩擦超出预期

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