杜坤维：科创板市场化定价机制要避免三高发行老股转让复燃

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科技板块是高层推动和支持科技创新的重要改革，市场对科技板块寄予厚望。在我看来，IPO定价是科技板块成功的关键。根据规定，发行价由科委向线下合格机构询价决定，新股的市场化发行并不意味着新股的发行价可以无限上涨。

作者:杜，金融网站专栏作家

科学和技术委员会是高级管理层为支持科学和技术创新而推动的一项重要改革。市场对科学技术委员会有很高的期望。在我看来，IPO的定价是科技股成功的关键。根据规定，发行价由科委向线下合格机构询价决定，新股的市场化发行并不意味着新股的发行价可以无限上涨。

新股市场化改革也采用线下询价来确定发行价格。然而，由于人为报价、非理性报价、恶意炒作等因素，出现了三个高问题，给市场带来了巨大的灾难性后果。如果市场化改革和科技板块的发行重蹈覆辙，科技板块将面临劣势，成为改革的失败。

为避免高溢价和高股价发行

自2010年新股市场化改革开始以来，由于市场投资者不成熟，缺乏管理经验，机构间出现了利润转移，出现了人为报价。股票价格和市盈率一直居高不下，这给市场运行带来了很大的损害。2010年3月上市的创业板公司平均市盈率为65倍，4月份上升至71.58倍。5月份，出现了大面积的“突破”，7月份的平均市盈率降至1.5倍

高估值问题是过去三年市场化改革的最大失败。新股发行后股价的持续下跌严重挫伤了投资者的信心，这是过去三年全球熊市的一个重要因素。目前，股票市场采用23倍市盈率是对当时三高的修正。虽然市场是混合的，有行政干预的嫌疑，但它避免了三高问题的弊端。科技局实行注册制度，也将有无利可图的高科技公司上市。继续维持23倍市盈率发行的红线可能与市场化改革背道而驰，也与允许无利可图的公司上市背道而驰。

一旦首次公开募股市盈率限额被释放，可能会有一个高价格和高市盈率的问题。这不是危言耸听。毕竟，科技股是由高层管理人员推动的一个新领域，市场上可能存在严重的误读，即国家层面对科技股的认可，加上大量科技股公司的上市，许多概念被整合为一个整体，导致投资者在市场上盲目投机，大大增加了ipo估值的非理性预期。为了获得配售资格，发行价被人为抬高。发行价格和市盈率非理性上涨的直接结果是新股发行中断，股价陷入长期低迷，给投资者带来无尽的伤害。

即使在像香港这样的成熟市场，在18年的科技股上市热潮中，也出现了一波突破性的新股浪潮。风数据显示，在过去18年上市的208只股票中，有66只股票在上市首日就出现了下跌，占32%，其中创生控股在上市首日下跌了46%，钱胜集团控股在上市首日下跌了31%。上市后，许多公司的股票价格持续下跌，而且跌幅持续扩大。有150只股票的股价相对于发行价有所突破，占72%。47只股票跌破50%以上。小米和美团点评等知名互联网公司也深受其害。

与香港市场成熟的机构相比，国内机构和大投资者缺乏定价权和理性的投资态度。因此，防止高估值发行是科技股成功的先决条件。如果询价过程充满非理性因素，新股发行溢价较高，上市后股价会持续下跌，这对投资者造成很大伤害。

有必要避免严重的资金过度筹集

ipo市场化改革始于2010年，高溢价发行的令人震惊的后果是严重的资金过度筹集。2010年新股发行中，可比338只股票预计募集资金1662.85亿元，实际募集资金3762.52亿元，超额募集资金2099.67亿元。2011年，首次公开发行募集资金2720亿元，超额募集资金超过1278亿元。

由于过度筹资，优化资本市场资源配置的功能完全丧失。一方面，市场流动性严重不足，两市持续下跌。另一方面，上市公司筹集的大量资金被闲置，用于购买房屋和汽车进行财务管理。

基于科技板块的高水平推广和交易制度的改革，前五个交易日没有价格限制，之后价格限制为20%。市场投机热情可能不会太低。如果没有限制，就很难避免高溢价发行。为了满足上市公司的发行条件，发行的股票数量不能减少，并将出现严重的资金过度筹集。

最近，虽然股市反弹，交易扩大，有增量资金进入市场的迹象，新资金来源在整个市场仍然稀缺，与市场上的新芯片相比仍有一定差距。一旦科技板块ipo出现大量资金超募，一方面，大量资金被上市公司占用，无法进入实体经济，造成严重浪费；另一方面，市场上的宝贵资金大部分被撤出。基于科技板块交易制度的改革，新股的概念很多，市场上大量的活跃资金可能会去科技板块进行黄金投机，这可能会导致主板市场活跃资金的减少和不必要的调整，造成不良后果。

有必要避免旧股份的过度转让

为了抑制投机行为，改变新股流通股本小导致的市场投机行为，新股市场化改革于2013年12月引入了旧股转让。然而，由于新股发行的高溢价和老股东减持的冲动，旧股转让失控，出售旧股的资金是首次公开发行募集资金的几倍，这在市场上引起了很大的质疑，旧股出售不得不很快停止。

风数据显示，自2013年12月以来，a股市场共发行新股1135股，但仅转让新股67股，仅占5.90%。在上述67个ipo项目中，有39个是在2014年1月至2月系统刚刚实施时完成的。此后，行政干预旧股转让开始升温，旧股转让现象逐年减少。2015年至2017年三年间，旧股转让数量分别为9股、6股和4股，截至2018年，仅有一家上市公司实施了旧股转让。

科技板块也是一个新生事物，不可避免的要进行推测。为了获得更多的配售资格，不排除一些机构提高发行价格。如果旧股票被安排出售，用于转让旧股票的资金越多，承销成本就越高。为了获得更多的承销赞助费，承销保荐机构有动机与部分机构和上市公司合作，进一步推高股票发行价格，而原股东也有动机推高发行价格，以更高的价格实施旧股票转让，实现收益最大化。

这给了原始股东一个大幅度减持的好机会。一些a股上市公司上市的动机本身并不单纯，不是为了做大做强主营业务，而是为了套现股权增值。最初的限制性股票仍有大约2年的限制性销售期。有了旧股转让机制，也有了与承销保荐人合作推高发行价的动力，这将成为发行三高的最大推动力之一。

一旦高溢价新股上市后股价大幅下跌，原有股东已经赚了很多钱，二级市场，即大多数投资者，将受到伤害。

杜绝高溢价发行、旧股过度出售和转让、资金过度筹集，关键是机构在新股定价时要更加理性，不要乱定价，也要防止新股定价中的利益转移，造成定价体系的混乱。此外，要严厉打击新股市场投机，降低上市新股的溢价水平。

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