董登新：关于A股快牛与短牛的冷思考

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每当股市上涨，就会有人挖空，唱赞歌，赞美之词溢于言表；然而，每当股市大幅下跌时，有些人就会找借口指责经理，甚至进行人身攻击。市场管理者的过度行政控制或“父爱”的监督模式直接造就了一个典型而尴尬的“政策城市”，并由此衍生出“政策城市”的“责骂文化”。

同样，在a股市场，每一次牛市，投资者都涌向顶部，牛市就在那里，疯狂而短暂；每一个熊市，都一哄而散，散了沙，熊走了很长的路，一望无际。短期投机和快钱是典型“零售市场”的独特“赌博文化”。

因此，在“政策城”中，监管层的每一个字都会被市场逐字逐句地分析、过度解读，甚至可以由机构编制一套极具激励性的专业股票评估报告；出于这个原因，管理层总是带着恐惧和谨慎说话。尤其糟糕的是，每当a股改革新政策出台时，监管层似乎总是盯着股指涨跌的“脸”。

在“零售市场”中，约90%的日成交量是由散户投资者主动完成的，他们经常换手，经常买卖。所谓“乘风破浪”，实际上就是在组织的命令下，散户勇敢地带头，主动跟随潮流，宣传村庄，买单。这种投机行为被称为“机构投机散户”，这是a股卖空和快速赚钱的公开秘密:只要股市开始反弹，一些机构就会迫不及待地讲故事、编主题；当牛市刚刚开始时，他们迫不及待地要宣传牛市。今天，据说牛市的目标是8000点，明天，攻击10000点不是梦。一些机构将散户投资者视为猴子，愚弄投资者，并从中牟取不义之财。最后，他们把小的挂在半个空，然后狠狠地打它们。

因此，a股必须改革。那么，我们到底应该改变什么呢？事实上，程序很简单:

首先，a股一级市场必须“去行政化”。通过全面推进登记制度改革，淡化过度行政控制，尊重市场机制，真正实现ipo节奏和ipo定价市场化，打破“政策城”自我禁锢的桎梏。监管层的主要精力应放在市场监管上，主要任务是严格查处和打击证券犯罪。我们既不能用过度的行政控制代替市场监管，也不能用过度的行政控制来依法治理市场。

其次，a股二级市场必须“去零售”，这样机构才能在平等的基础上玩游戏。通过大力培育股票型公募基金、私募股权投资基金和股票型公募基金，引导散户投资者通过直接购买这些公募基金间接参与股市投资，三笑自愿放弃亲自入市搏击，最终投向散户投资者。当然，牛三仍然可以留在股市和机构之间的赌博游戏中。与此同时，我们还需要建立一个国家三支柱养老金储备体系，使家庭和个人能够通过三支柱养老金储备为老年人投资和理财。只有这样的长期投资才能更加冷静、理性和快乐！

第三，恢复股指期货和融资融券交易的“做空”功能。打破a股市场只能单方面多做的“窗口导向”,通过建立和完善金融衍生品的“多空”机制，一方面使资本市场的交易更加充分和有效，同时也对冲了平滑单边杠杆“多做”的泡沫风险。例如，我们的两项融资业务只有高杠杆的场内融资和场外资金配置，却没有相应规模的证券借贷。另一方面，空机制也是国内外机构投资者对冲和管理风险的必要工具，特别是对国际资本而言。

上述三项改革实施后，有望为未来a股市场创造理想的生态环境。

让我们把美国股市看作一个“制度城市”。为什么它的慢牛能持续10年，为什么它能如此平静？

事实上，20世纪80年代以前，美国股票市场也是一个“零售市场”，但自1981年401(k)计划实施以来，美国私人养老金(第二、三支柱养老金)的规模迅速扩大，这是美国股票市场从“零售市场”向“机构市场”转变的唯一和最有力的解释。

截至2017年底，3亿美国人拥有28万亿美元的私人养老金储备。事实上，这个天文数字与国家社会保障无关，但它纯粹是一个私人养老金储蓄行为！正是这28万亿美元的私人养老金有力地支撑了美国巨大的资本市场。私人养老金持有美国公共基金净资产的一半，这使得公共基金成为美国股市真正的长期投资者，然后两者都让美国慢牛变得冷静和从容。

事实上，美国股市只有10%的交易量是由散户投资者完成的，而剩下的90%是机构投资者之间博弈的结果。这是一个典型的“制度市场”，通过制度之间的平等博弈很容易形成有效的市场均衡。

美国股市的长周期“慢牛市”不仅是平静的，也是平静的。还有一个主要原因，就是慢牛可以通过逐年增加利润来自动抵消或稀释“慢牛”的市盈率。这也是慢牛的自我平衡机制。